长跑比赛，最重要的并不是谁跑的最快，而是谁能跑完全程。对欧美银行业来说，最近几十年，能跑完全程的选手变得越来越少：因为若干基点的变化，就会亏掉资产组合的大部分，股东净值瞬间清零。裸泳正成为掉队者最终的归宿。与之对应，中国地产业也踏入了一种先行者几年就更替一次的节奏：能够在中国的地产环境中，次次踩中节奏的地产公司太少，反而充斥着各种自作聪明和道德风险：节奏踩对了，盆满钵满；节奏踩错了，血流成河。希腊哲人说，“一个人从来不能两次踏入同一条河流。”不过，在我们看来，地产行业只有少数人会真正吸取教训，在裂缝中迅速成长。2023年的当下，中国地产业上市公司的图景又是怎样的，这样的基本事实又预示着怎样的前景趋势？01
2022年的中国房企，踏入了一条完全不一样的河流：
据国家统计局数据，2022年，商品房销售面积135837万平方米，比上年下降24.3%，其中住宅销售面积下降26.8%。商品房销售额133308亿元，下降26.7%，其中住宅销售额下降28.3%。2022年，重点100城新建商品住宅成交面积同比降幅近40%，绝对规模为2015年以来的最低水平。数据不景气的背景之下，中国房企纷纷出险，地产行业整体呈肉眼可见的下跌寻底趋势。据wind数据统计，截至3月8日，73家上市房企发布了2022年盈利预警或业绩快报，其中43家企业预亏，占比近六成。43家预告亏损企业中，预计最大亏损在100亿及以上的有7家企业，其中荣盛发展预计最大亏损约250亿元。加上那些已经进入破产清算程序的大型房企，寒意已经传递给了市场中的每一个人。中国房企生意模式大同小异：拿地，预售，封顶，交付，项目叠项目的并行开发，循环往复。但在这一次长周期的上行中，大多数开发商采用了极高杠杆，不仅表内杠杆塞得满满当当，表外更是大笔隐藏负债。对那些不服用毒药的房企来说，被挤出市场固然是一个不妙的结局；但对于那些用水送服的房企来说，没有产业支撑的远郊土地赛道也挤满了土拍者，生成大量难以去化的“有毒”资产。资产负债表两端的荒谬决策，构成了这一次淹没无数房企的泯灭之河：与历史上的地产低迷期并无不同，此次溺水其中的，大多是高位拿地，热衷高杠杆，喜欢并行开发的超大规模房企。不过，在这些旅鼠化的同行之外，以全行业视角来看，一些地产商有着独特的更高估值，主要原因就在于摆脱了单纯的高杠杆套路，转而寻求对存量资产的经营。随着业务多元化之后，抗风险能力进一步增强。
图：存量经营业务有更高估值穿越周期的地产商，通过物业和商业运营等经营性业务，能够取得长期可折现的现金流，相对不受宏观波动过多影响。这种模式获得了验证，估值也颇为可观。我们以分拆独立上市的华润万象生活为例：在其2020年上市后，市盈率始终远高于母公司华润置地，按3月22日收盘价计算，总市值约900亿港元，接近华润置地总市值的四成。以华润万象生活为标志，大量物业服务和运营服务的公司在港股获得了超高估值：这背后的逻辑是，运营业务拥有可持续性，而开发业务则呈现极强的周期属性。如上文所述，开发业务受到房产市场热度影响，信贷压力的冲击往往极大，同时城市化红利期过去，流量如同流水，地产商现金流相对受限；而作为存量经营的持有物业和物业服务，则完全不受信贷周期影响，无论是商业运营还是物业，大潮退去的时候，这两个板块成了稳定运营的活下来的业务板块。以刚刚发布财报的龙湖为例，2022年全年，龙湖集团实现营业收入2505.7亿元，同比增长12.2%；实现归属于股东的核心净利润225.4亿元，同比稳中有增。在业绩会上，龙湖集团董事长兼CEO陈序平说，龙湖穿越周期，靠的是最底色的坚韧。“三大业务板块”协同发力，龙湖通过对五大航道业务梳理、重构，形成了“开发、运营、服务”的“1+2+2”模式。多元化业务齐头并进，带来稳定的收入和利润，成为龙湖对冲市场风险的底色。其中，由运营及服务业务组成的经营性收入实现236亿（不含税），同比增长25%，5年复合增长35%，由运营及服务业务组成的经营性利润占比提升10个百分点，达到27%，利润结构更加优化。用数字说话，2022年，龙湖运营业务与服务业务带来的收入均已超过百亿。具体来看，运营业务主要由商业投资、长租公寓等业务组成，全年实现租金收入118.8亿元，由物业管理、智慧营造等业务组成的服务收入达116.7亿元。截至2022年末，龙湖商业已进入全国32座城市，累计开业运营的商场达76座，冠寓在全国高量级城市开业11.6万间；而服务业务上，龙湖智创生活期末在管面积约3.2亿方，并延伸至13类服务场景，此外，截至目前，龙湖龙智造已累计获取建管项目近40个，总建筑面积超700万平方米。除龙湖之外，保利、万科、中海、华润也都是公认的穿越周期的典型房企。能够成功稳住大盘，穿越周期的地产公司，或多或少跟龙湖的商业模型有不少相似之处。在融资触底之后，政策上再度开启了A股房企再融资问题，似乎解决当下地产商资金紧张问题有了一些眉目。但是更重要的是，长期看，房企能不能对自己的财务状况有所把握，才是挑战关键所在。以越秀为例，截至2022年12月31日，越秀地产的现金及现金等价物及监控户存款总额约为人民币351.2亿元。剔除预收款后的资产负债率、净负债率和现金短债比分别为68.8%、62.7%和2.23倍，持续保持“三道红线”指标全部“绿档”达标。越秀地产的财务表现健康且现金流充足，这也为其抵御财务风险及项目开发及投资提供了坚持的支撑。截止到去年12月31日，越秀地产剔除预收款后的资产负债率为68.8%；净负债率为62.7%；现金短债比为2.23倍。同样是财务自律的龙湖已经实现连续7年满足“三条红线”的绿档要求，在严控负债额的基础上，龙湖进一步优化债务结构， 于2022年底提前偿还了2023年到期的全部境外债务。截至2022年底，龙湖集团剔除预收款的资产负债率为65%，净负债率为58%，现金短债比为3.52倍，截止到2022年底，龙湖一年内到期的短债占比约9.9%。不难理解，这也正是龙湖能够拿下债市诸多第一单的重要原因。2022年5月，龙湖集团被监管机构选定为“示范房企”，率先试水通过“债券发行+信用保护”的方案进行融资，分别发行5亿元公司债及4.02亿元供应链ABS；8月，发行规模15亿元的中期票据，是行业第一单由中债增提供全额无条件不可撤销连带责任担保的债券；11月，发行规模20亿元的中债增全额担保债券，票面利率仅3.00%，成就央行“第二支箭”首单，并由六大国有商业银行共同担任主承销商；12月，首笔“内保外贷”再度花落龙湖集团，由中国银行利用境内外市场资源为龙湖提供规模7亿元的贷款融资。有了机构的助力，财务自律的这些房企在经营上会更加有韧性，更有机会成功穿越周期。在漫长的经济周期中，人们常常会高估短期表现，却低估了长期的价值。从长期看，地产生意已经走向下半场，但投资人已经不必悲观，高歌猛进的高周转开发模型已经不再适用，而以华润、龙湖为代表，财务稳健的多元化经营已经展现了这套策略的价值，报春之意正在渐行渐近。打破风险失控的循环，“龙湖”们的这一份年报，正在讲述一个完全不同的故事。版权声明：部分文章推送时未能与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者联系我们。
