泡泡玛特披露了2022年财报。2022年，泡泡玛特实现营收46.2亿元，同比增长2.8%；调整后净利润5.7亿元，累计注册会员达到2600万人，其中新增的注册会员642万人。

2022年受疫情影响零售业普遍“遇冷”，在此背景下，泡泡玛特依旧聚焦经营，在稳步发展国内市场的同时，海外市场表现亮眼，收入同比增长147.1%。与此同时，公司在IP层面持续发力，丰富的IP类型、高质量的设计创新水平，为泡泡玛特的发展构建了牢固根基。

针对2023年业绩预期，泡泡玛特首席运营官司德在3月29日下午举办的财报会议上表示，公司2023年的整体业绩情况比较乐观，预计收入将有30%-40%的增长。

复盘海外头部玩具公司，研究疫情对海外公司影响的程度，以及疫后复苏路径，为泡泡玛特在国内的疫后复苏提供一定的参考。

（一）从IP角度看收入：受上新节奏放缓拖累，自有IP更显韧性

1.22上半年自有IP上新同比持平，独家下滑，非独家微增，收入增长放缓。

自有IP占比持续提升，上新节奏、消费粘性和MEGA的增量贡献使自有IP收入增长 快于独家和非独家。根据泡泡玛特财报，22H1自有IP收入合计15.3亿元（YoY+70%）， 在收入规模和增速上均高于独家IP的3.27亿元（YoY-17%）和非独家IP的3.01亿元 （YoY+5%）。从占比上看，自有IP占泡泡玛特产品的比例达到71%，自20H1以来 始终保持提升趋势，较21年同期提升14pct，较21H2提升0.5pct。22H1独家IP占比为 15%，同比下滑10pct，较21H2下滑1pct。非独家IP占比为14%，同比下滑4pct，较 21H2基本持平。

22H1公司IP收入和结构目前的情况，主要有三方面原因：（1）受疫情影响，自有、 独家和非独家IP今年上半年上新节奏均不同程度放缓，带来收入增速的相应放缓甚 至负增长。具体来看，22H1自有IP上新系列数与去年同期持平均为15个，独家IP较 21年同期减少6款降至10款，非独家IP较21年同期增加2款至16款。可以看到，独家 IP的发售系列数量明显减少，成为其收入出现负增长的重要原因。

（2）头部IP的消 费粘性相对更高。在消费者消费能力和意愿均有受损的情况下，由于消费者对Molly、 SKULLPANDA和Dimoo等知名的自有IP的忠诚度更高，特别是一些泡泡玛特的资深 会员用户具备更高的粘性，因此自有IP收入的韧性相对更强。

（3）MEGA有效贡献收入增量。以MEGA×1000%尺寸为例，22H1共计发售8款1000%系列，包括6款 Molly，1款SKULLPANDA和1款Dimoo，均为收入最高的3个自有IP，因此也更能够 获得消费者接受和购买，根据泡泡玛特财报，22H1 MEGA系列收入达到1.93亿元， 超过21年全年收入。

新IP表现强势贡献增量，老IP拓展品类延续生命周期。

（1）新IP：SKULLPANDA 作为公司新一代IP的代表，自2020年9月首发以来增势良好，根据泡泡玛特财报， SKULLPANDA 22H1贡献收入达到4.62亿元，同比增长152%，占泡泡玛特品牌产品 收入的21%，较21H1提升10pct。从发售系列来看，根据泡泡玛特官微，22H1 SKULLPANDA 分别 于 22Q1 发售“ SKULLPANDA 夜 之 城 系列 ” ， 22Q2发 售 “SKULLPANDA×亚当斯一家系列”，较21H1增加1款（21Q2发售“SKULLPANDA熊喵热潮系列”）。此外，去年9月首发的小野HIRONO也受到消费者广泛喜爱，该 IP为公司PDC设计师Lang设计，22H1收入达到3754万元，占到泡泡玛特品牌收入的 2%，由于其直到今年8月才发售第2个系列“HIRONO小小的使坏系列”，因此22H1 的收入基本均由第1个系列“HIRONO The Other One系列”贡献，展现了较强的单 品销售能力。

（2）经典IP：Molly和Dimoo等头部自有IP收入22H1保持稳健增长，其中Molly 22H1 收入达到4.04亿元，同比增长98%，占到泡泡玛特品牌收入的19%，占比较21H1提 升6pct，我们认为这与Molly大尺寸产品MEGA贡献增量有关。盲盒方面，Molly在22 年6月首发“Molly放空的一天系列发售系列”，与21年同期发售数量持平但发售时间 更晚（21年5月发售“MOLLY X INSTINCTOY娃娃装侵蚀系列”），盲盒新产品对 22年上半年收入贡献可能更低。目前MEGA产品以Molly的形象为主，MEGA产品线 有效拉动了Molly的收入增长。根据我们对泡泡玛特官微的统计，22H1上线的8款系 列中，有6款是Molly的IP形象，22Q1和Q2各上新3款，而21H1仅有1款Molly MEGA 上新。

Dimoo 22H1收入达到2.98亿元，同比增长46%，占到泡泡玛特品牌收入的14%，较 21H1提升1pct。盲盒方面，22H1 Dimoo产品上新较去年同期有所放缓，于22年5月 发售“DIMOO一起去郊游”系列，而21年同期则有2款产品上线。MEGA也为Dimoo 提供了收入增量，Dimoo在22年5月发售了“JUST DIMOO×让-米歇尔·巴斯奎特 1000%”MEGA系列，而21年同期未有发售，上一次发售是在2020年11月的“DIMOO 初心者珍藏系列1000%”。

独家IP方面，头部IP Labubu（The Monsters）和PUCKY同比略有下滑，和新品发售数量减少有关。其中Labubu收入达到1.35亿元，同比略降7%，占泡泡玛特品牌收入的6%，同比下滑3pct。

根据我们对泡泡玛特官微的统计，22H1 Labubu没有新系列发售，而21年同期有2款产品发售。PUCKY收入为6367万元，同比下滑41%，占泡泡玛特品牌收入的3%，同比下滑4pct。22H1 PUCKY在5月发售“PUCKY精灵园游会系列”，而21年同期有2款产品上线。

总结来看，泡泡玛特在22年受疫情影响较大的情况下，展现出以下特点：（1）公司 对产品的发售节奏进行了一定调整，在疫情较严重时期适当放缓了新品上新节奏， 从而导致收入表现缺乏供给侧的驱动。（2）MEGA产品贡献继续增大，用新的产品 尺寸提供了收入增长点。

2.22H2复盘：发售节奏随疫情动态调整，Q4后期自有IP上新加速

22Q3 IP上新节奏再次成为公司收入较为有效的方向性预测指标，Q4下旬自有IP上 新节奏随疫情政策优化再度加速。根据公司公告，22Q3公司收入同比下滑5-10%， 其中，中国大陆地区收入同比下滑10-15%，港澳台及海外收入同比增长115-120%。我们通过对公司IP上新情况的复盘，Q3独家IP和非独家IP的上新同比有所增长，但 是对收入贡献最大的自有IP产品上新数量低于去年同期，新品驱动不足叠加疫情影 响，收入持续承压。12月开始上新的自有IP新系列数量环比出现明显增长。我们认 为，公司针对疫情的变化，对IP的发售节奏和发售IP类型进行动态调整，最大程度调 节供给和需求之间的平衡。

具体来看，作为对公司收入影响最大的自有IP，22H2有 两个上新明显加速的时点，分别出现在8月和12月，均对应疫情较为缓和的时间段， 即消费者消费意愿相对较高（线下门店客流回暖、线上物流配送体系正常）的时间 段，因此公司相应释放数量更多且优质的头部IP增加供给，匹配消费者消费需求的 增加。独家IP和非独家IP与自有IP互相补充，数量上形成蹊跷板，如独家IP在Q3数 量达到最高，而Q4环比回落。

自有IP：Q3上新系列数量同环比均下滑。根据我们对泡泡玛特官微的统计，22Q3自 有IP上新8款新系列，较21Q3的11款略有下滑，其中PDC IP 5款，非PDC IP 3款。

从具体IP来看，头部IP Molly、SKULLPANDA和Dimoo均有1款新品上线，Molly较21 年减少一款，SKULLPANDA和Dimoo与21年持平；小野Hirono、Bunny、YUKI等优 质PDC IP系列也有上线，PDC上新数量较21年减少1款。环比来看，22Q3较Q2减少 1款，主要是PDC产品从6款降至5款。Q4自有IP上新数量提升至10款，由于Q4前半 段仍受疫情影响故同比去年仍减少1款，但积极方面在于12月公司主动加快自有IP上 新节奏，12月总共上新5款，且4款为12月20日之后推出。

另外，10款自有IP系列中， PDC IP仅占3款，而Molly、SKULLPANDA、Dimoo（2款）、POPCAR（2款，由热 门自有和独家IP组成的混合IP）等头部IP则占据7款，体现公司试图通过更优质的头 部IP供给拉动收入。

独家IP：Q3同环比大幅提升，Q4环比有所回落。

公司22H1在独家IP的发售节奏上放缓明显，但是在Q3有明显的加速上新趋势，根据我们对泡泡玛特官微的统计， 22Q3共计上新11款，较21Q3的7款和22Q2的4款提升明显。具体IP上，LABUBU和 SATYR RORY潘神均有1款新品上线，且新IP Hacipupu表现较好，有望成为又一长 青独家IP。Q4共计上新8款，较21年Q4的13款和Q3同环比均下滑，但从22H2和21H2 的维度来看则均为20款，也体现了公司在发售节奏上较好的把控能力。

具体IP来看， Q3市场反响积极的Hacipupu系列再度推出新品，而LABUBU和Pucky也均有一款上 线。Q4的独家IP集中于11月发售，8款独家IP系列中，11月发售的占据5款，且11月 20日后上线的达到4款，与自有IP形成交叉互补。

非独家IP：Q3同比略有提升，经典IP联名陆续上线，Q4上新数量保持平稳。根据我 们对泡泡玛特官微的统计，22Q3上新8款，较21Q3的7款略有提升。具体IP上，Harry Potter、Disney、小黄人等经典IP发布1款新品，也联名街霸、魔兽世界、部落冲突 等游戏IP上线新品，在优质IP的驱动下，相关新品销量值得期待。Q4上新8款，数量 上和Q3持平。

22H2头部IP发售节奏同比保持平稳，疫情扰动下彰显公司自我调节能力。根据我们 对公司前5大IP发售系列的统计， 虽然22H2国内疫情反复对公司产品销售带来冲击， 但通过公司根据疫情变化而及时动态调整发售时间，最终结果来看，Molly，Dimoo，SKULLPANDA和LABUBU在22H2的上新系列数量均与21H2同比持平，PUCKY同 比减少1款。

我们认为，通过在疫情缓和期（8月）以及政策优化后（12月）的积极 调整，尤其是对自有IP的加速上新，能够最大限度地匹配消费者需求的释放，本质上 是公司IP运营积累的丰富经验的体现。

MEGA：仍处于成长期，非Molly MEGA产品逐渐增加。

22Q3 MEGA 1000%上新5 款新品，包括Space Molly3款，SKULLPANDA和Dimoo各1款，较21Q3的3款仍有 提升（3款均为Space Molly）。从价格上看，22Q3的MEGA 1000%均价达到5799元 （5款产品定价分别为5999/4999/5999/4999/6999元），而21Q3的均价为4332元（3 款产品定价分别为3999/3999/4999元），提升幅度为34%。Q4 MEGA 1000%上新 2款新品，均为非Molly产品，同环比均有所放缓，21Q4 MEGA上新4款新品，均为 Molly MEGA。整体来看，22H2共推出8款新品，较21H2增加一款。

非盲盒衍生产品：产品数量和类型持续扩充，提供更广泛消费选择。22Q3衍生非盲 盒产品上新71款新品，较21Q3的50款和22Q2的44款均保持增长，其中Inner Flow （公司旗下艺术推广机构）相关艺术衍生品有望开拓新客群，其他衍生品也能为消 费者提供更丰富的消费选择和体验。Q4衍生非盲盒产品上新69款，环比略有回落， 同比保持增长。

我们总结目前公司的IP运营策略，即维持经典和新IP上新节奏的平衡，同时拓展成 熟IP的产品尺寸和衍生系列产品的开发。

我们认为，泡泡玛特的IP运营策略主要包括：（1）维持好新IP和经典IP上新的平衡，既为消费者提供新IP供给增加新鲜感， 也在经典IP上持续推出新系列延续其生命周期，满足粉丝再次消费、多次消费的需 求。（2）以Molly为代表的头部经典IP，在盲盒产品销量较为稳定的背景下，通过创 新性推出MEGA产品进一步提升销量，并拓展消费群体。（3）推出更丰富的非盲盒 衍生产品（如手办、徽章、BJD等），通过热门IP或热门系列带动衍生产品销售，同 时满足消费者更广泛的需求。

3.IP和产品新趋势：拓展男性消费者，加强尺寸灵活性

通过梳理22年IP和产品的方向和特点，我们认为公司仍在努力在原有定位上做出创 新，主要可以概括为：（1）IP层面，增加主打男性向的新IP系列数量，向男性消费 者拓展。（2）产品层面，产品尺寸的变化更加丰富，尺寸灵活性的加强拓宽产品使 用场景，也辐射了更广范围的受众。

（1）男性向IP数量增加，加码布局男性消费者市场。经典游戏IP吸引男性消费者，魔兽系列增大尺寸精准把握男性偏好。泡泡玛特盲盒 的消费者画像以女性用户为主。为更好满足男性用户消费偏好，公司在2022年上线 几款经典游戏IP，包括魔兽世界、街头霸王、部落冲突&皇室战争以及PAC-MAN等。其中，魔兽世界的经典角色系列较受市场关注，其在产品尺寸上不同于普通盲盒， 而是基于男性消费者偏好，选择更大尺寸的13-17cm，产品定价方面也提升至129元 /款。合作方式上，主要采用签约为非独家IP，或与自有IP联名的模式。

共鸣工作室差异化定位，静待产品起量。根据界面新闻，共鸣工作室于2022年1月成 立，从策划到供应链磨合都经过较长时间的筹备。截至2022年底，根据共鸣GONG官微，共鸣工作室已发售4款各具风格的产品，从产品类型、IP、尺寸、材质、价格 等方式等方面都不相同。22年7月，共鸣发布首款巴斯光年合金可动人偶的信息，凭 借巴斯光年的知名度、精良的做工和设计、以及更大的尺寸（高约22.3cm），引发 用户极高关注和期待。

9月末发售的哈利波特手办，通过更大的尺寸（全高约20cm）， 以及更接近原型的风格，与原有盲盒产品形成差异，10月初发售的福杰一家立牌也 表现良好。12月末共鸣和Underverse联名推出Ashley Wood Pet Metal系列雕塑 Majestic Perch，以澳大利亚知名艺术家Ashely Wood的原画为概念，二次创作为雕 塑的形式，全球限量发售399体。由于今年是共鸣成立第一年，发售产品还未起量， 我们认为共鸣的产品定位与泡泡玛特主品牌形成差异化，且风格自由度更高，预计 产品创新更加丰富，产品起量后的增量收入贡献值得期待。

（2）围绕头部IP增强尺寸灵活性，头部IP价值最大化。MEGA推出100%尺寸，挖掘普通用户价值。22年8月泡泡玛特创新性推出常规盲盒 尺寸的MEGA系列——MEGA SPACE MOLLY 100%珍藏系列，该系列以MEGA推 出的1000%和400%尺寸的各款MEGA SPCAE MOLLY系列为原型，将其缩小为100% 尺寸，但保持了大尺寸MEGA可玩细节的一致（包括胳膊可活动、面罩可打开、摄影 枪可拆卸等）。此前大尺寸MEGA系列的市场知名度已经打开，但主打高端的定位让 其售价偏高且限量，无法较好满足普通消费者需求。100%MEGA产品一经推出就受 到用户的追捧，实现了消费者拥有MEGA的愿望，使得MEGA系列辐射了更广泛的消 费群体。

创新性推出小颗粒产品线泡泡萌粒，优质头部IP+新颖玩法驱动尝鲜打卡。22年6月， 泡泡玛特推出全新的小颗粒产品线泡泡萌粒，将Molly、Skullpanda等泡泡玛特多款 头部IP缩小为可组装的小巧“萌粒”，让玩家可自由组合成喜欢的IP造型。截至22年 末，泡泡萌粒共推出三个系列的产品，由于玩法要求到店现场装瓶购买，现阶段仍 主要在国内的7座城市门店以及韩国弘大门店售卖。我们认为，泡泡萌粒的模式主要 是通过对已有优质IP在玩法上的二次挖掘，进一步放大优质IP的价值，随着23年线 下门店客流的恢复，一方面泡泡萌粒能够吸引更多消费者进入线下门店，另一方面 也能更多转化为收入贡献。

（二）海外疫后复苏启示：海外加速线上化，国内需关注疫情情况

1.万代：20H1受疫情冲击后逐季复苏，积极拓展线上渠道。万代南梦宫（Bandai Namco Group）的业务主要包括玩具、电子游戏、动漫、游乐 园等，其中，玩具与爱好业务（Toys and Hobby Business）主要进行玩具、扭蛋玩 具、卡牌、塑料模型等产品的企划、开发、生产与销售。根据万代财报，自2019年 初至今，尽管经历新冠疫情的扰动，但万代玩具业务稳步增长，FY2020-FY2022年 营收的复合增长率达到11%。22Q2万代玩具业务实现营收948.72亿日元，同比增长 14%，增速保持稳健。

万代玩具业务受疫情影响程度较小，疫情影响主要集中在20H1。根据万代财报，万 代玩具业务20Q1实现营收527.33亿日元，同比下跌11%；20Q2实现营收553.44亿 日元，同比跌幅缩小至3%；至20Q3，公司玩具业务营收已实现同比正增长。从公司 整体来看，20Q1疫情对各业务的影响包括游乐设施关闭、现场活动取消、零售店关 闭、海外生产线延迟和暂停运营等，对公司整体收入和运营利润带来的负面影响分 别在约140亿日元和40亿日元。20Q2疫情影响持续，但公司指出其从暑假开始业务 恢复。

2021年后，公司充分释放因疫情被推迟生产和发布的IP产品，叠加20Q1和Q2的低 基数，推动收入在21Q1和Q2实现45%和50%的同比较快增长。2021年公司形成更完善的疫情应对举措，旗下的线下live现场和娱乐设施重新开放，进一步推动公司玩 具业务的修复。通过网络销售及海外市场拓张，公司《机动战士高达》的模型手办， 收藏公仔等销售良好，2021年销售收入同比增长30.61%、年净利润同比增长56.74%。利润方面，20Q1经营亏损为19.7亿日元，较19Q1的亏损扩大超过4倍，OP Margin 降至-3.7%，20Q2影响延续，经营利润为64.4亿日元，同比略降5%，OPM达到11.6%， 同比基本持平。但是20Q3经营利润随收入一同恢复增长，同比增长17%，20Q4进一 步加速至54%，21Q1也同比扭亏为盈，OPM达到3.8%。

疫情影响具有两面性，面对疫情公司积极拓展线上渠道。疫情影响的积极方面来看， 疫情居家使得人们对玩具的需求增大，尤其是公司主打的面向成年粉丝群体的玩具 产品。不利方面来看，我们认为疫情对玩具业务的影响主要包括以下四个方面：（1） 公司自有工厂及合作工厂的生产出现延误；（2）疫情政策影响下，部分玩具零售店 关停，分销活动受阻；（3）对日本入境需求带来冲击；（4）公司旗下线下娱乐设施 关停，使得公司玩具业务与之相关的数字卡等产品销售减少，业务间的协同作用降 低。

面对不利影响，公司较早就意识到线上渠道的机会，在FY2020年报中就提到， 当日常生活方式受到各种限制时，数字化正在加速，消费者行为正在发生重大变化。因此公司积极推进电子商务和在线活动，采取数字战略，弥补传统零售业务对线下 的过度依赖。根据万代FY2021年报，玩具部门（Toys and Hobby Unit）和网络娱乐 部门（Network Entertainment Unit）通过线上渠道抓住人们居家的需求，实现了业 绩的新高（record-high results），也推动公司实现整体收入和营业利润的新高。

2.三丽鸥：疫情主要影响20H1但后续有所反复，线上收入和会员快速增长。20H1日本新冠肺炎疫情对三丽鸥的玩具销售收入和营业利润带来剧烈冲击。根据公 司财报，由于疫情影响，入境游客减少导致其收入大幅下滑，直营店和百货商店营 业时间缩短或临时关闭也对收入造成冲击。疫情自20年3月初开始蔓延日本全境，对20Q1收入造成负面影响，20Q1的玩具销售收入为47.3亿日元，同比下降10.1%，营 业亏损3.32亿日元，OPM降至-7.0%，较19Q1的-2.4%明显扩大。2020年4-5月，日 本实施紧急封锁，致使三丽鸥大部分直营商店和合作商店在4-5月被迫闭店。即使在 6月初重新开业后，入境顾客仍被阻挡在国境外，因而位于旅游区的商店销量持续萎 靡。20Q2三丽鸥收入进一步下降至23.6亿日元，同比下降50.7%，营业亏损扩大至 5.22亿日元，OPM下降到-22.1%，相较19Q2下降19.6pct。

20H2开始逐季环比复苏，电商渠道增长显著。20Q3解封+暑假带动业绩边际改善， 线上渠道表现强劲。一方面，在日本解除封锁政策以及暑期需求释放叠加之下，20Q3 公司的郊区商店和偏远地区商店在重新开业后收入环比增长，但20Q3运营亏损进一 步扩大，亏损达到7.67亿日元。20Q4的销售较Q3反弹，特别是在郊区和偏远地区， 但由于疫情影响，12月总体购买用户数量减少对收入造成压力，积极方面在于电商 客户数量和销售额继续显著增长，推动三丽鸥玩具业务20Q4的销售收入环比有所回 暖，提升至47.19亿日元，营业亏损收窄至2.85亿日元，收入同比下降幅度收窄。

2021 年公司玩具业务仍一定程度受到疫情影响，但整体收入重回增长，根据三丽鸥财报， 由于Q2-Q3疫情反复和管控措施升级，消费者线下消费的机会和意愿再次受限，而 电商业务继续保持高增，电商销售额同比增长超过120%以上，会员人数同比增加140% 以上。22Q2玩具业务收入增长加快，根据公司财报，本季度公司线下门店近3年来 第一次完整运营了一整个季度，疫情影响进一步消退，在成本费用率的优化下，运 营利润也创下近3年来的单季度新高。

3.小结：解封与业务修复相关度更强，拓展电商渠道有效冲抵疫情损失 。万代和三丽鸥产品以日本为核心市场，更多受到本国疫情冲击影响。万代玩具产品 主要面向的群体仍然是日本消费者，根据万代财报，截至22Q1，公司玩具业务及其 他娱乐业务在日本国内收入占总收入的70.3%，海外收入则为29.7%。三丽鸥22Q2 产品销售收入79亿日元中，有73亿来自于日本国内，占比高达92%。因此，万代和三丽鸥玩具业务主要受到日本本国的疫情影响。

万代玩具业务复苏与日本宣布解封政策可能更为相关，与确诊病例相关性低。通过 复盘日本疫情走势，我们发现万代玩具业务复苏拐点20Q2（20Q2万代玩具业务收入 降幅已较20Q1环比收窄，且OPM已基本回到19年同期），与日本宣布全面解除紧急 状态（20年5月25日）的时点基本吻合，尽管放开后确诊病例数屡创新高，但并未对 万代的业绩修复带来过多扰动。我们推断，封锁解除后，民众的诸多线下消费、商业 和生活等场景得以恢复，此前被压抑的需求形成报复式消费，可能是造成20Q2业绩 拐点的原因之一，同时也可能是之后20Q3-Q4加速修复的原因。

疫情对线下的负面冲击更大，线上渠道快速发展贡献增量。从万代和三丽鸥面对疫 情的策略来看，都加大从传统线下实体门店向线上电商渠道转型的投入，一方面有 效规避线下因为疫情反复可能随时面临的闭店停业风险，另一方面也为居家的消费 者提供线上消费选择。因此万代和三丽鸥的线上收入在疫情期间都得到较快发展， 有效缓解线下收入减少的压力，客观上帮助企业完成线上化转型，业务结构的改变 在未来也将为利润端带来更大空间。

（三）IP生命周期：22年经典IP承压，新头部IP有待挖掘

本节我们将探讨公司IP的生命周期，主要选择从两个视角进行切入：（1）销售周期 视角：我们通过统计公司主动停售的系列的销售周期（即从该系列发售到停售的时 间），希望通过销售周期侧面反映IP生命周期，并对公司在IP生命周期层面的运营策 略进行剖析。（2）二手交易平台视角：主要通过潮玩族二手平台的交易数据，侧面 反映各IP的需求变化，了解经典IP和新IP所处的生命周期，以及市场影响力。

1.销售周期视角：自有IP较独家和非独家更长，22年根据疫情影响动态调整。从不同类型IP的来看，自有IP销售周期更长。整体来看，IP平均销售周期为1.70年， 在各类型IP中，我们计算得到自有、独家、非独家IP平均销售周期分别为 1.88/1.68/1.46年，可以看到自有IP的生命周期更长。因IP销售的平均周期为1.7年，我们尝试测算22年各类型IP停售数量与前1-2年的平均发售数量之间的相关性。从停售系列的IP类型分布来看，独家IP和自有IP为主（独 家和自有IP分别停售43款和25款），非独家IP停售相对较少（停售21款）。

对比公 司发售的IP系列数量，停售系列数量与前1-2年的发售数量存在一定相关性：（1）发 售端：根据我们对泡泡玛特官微的统计，2020-22年自有IP发售系列分别为23/37/33 款，独家IP为43/36/29款，非独家IP为26/32/32款，我们计算得自有、独家、非独家 20-21年平均发售系列数分别为30/39.5/29款；（2）停售端：2020-22年自有IP停售 数量分别为6/10/7款，独家IP为5/22/15款，非独家IP为3/4/11款。因为IP的平均发售 周期在1-2年之间，如果我们以20-21年的平均发售系列做为基数，计算得到22年自 有、独家和非独家系列的停售率分别为23%/38%/38%，这个比例看起来自有IP的停 售率(基于22年停售数量/20-21年平均发售数量的计算)低于其他类型的IP。

从时间维度看，22年停售系列IP销售周期较21年有所缩短，23Q1提升。年度维度来 看，2020年-23Q1停售系列的平均销售周期分别为596天/623天/616天/688天，即 1.63年/1.71年/1.69年/1.88年，整体维持在1年半以上，21、22年停售系列的周期较 20年均有所加长，但22年较21年略有回落，另外23Q1回升明显。逐季拆分来看，23Q1停售系列销售周期同比21Q1和22Q1均有所提升，22年低点出 现在22Q2。根据我们对泡泡玛特官微的统计，22Q2停售的IP数量相比于其他季度较 少（22Q2仅停售6款，为20Q4以来的最低），且其中仅Dimoo为头部IP。我们认为 这是由于受到疫情短期扰动，公司对产品上新和停售排期做出主动调整。

2.二手交易平台视角：头部经典IP走弱，SKULLPANDA一枝独秀，新IP尚难接棒。二手平台交易量排名前30的产品中，2022年泡泡玛特自有/独有IP数量整体高于 2021年，新IP孵化成果良好。2022年二手平台交易前30的产品中泡泡玛特自有/独家 IP数量达到月均12.2款，高于2021年的11.4款，新IP贡献增量明显，未来发展可期。如2022年7月推出的HACIPUPU，“普通又有点特别的小男孩”形象深深抓住了大众 渴望保持童心的心理，半年内已经发布了幼稚园系列、庆典系列、天线宝宝联名等 多款产品。2022年8月发行的新品Zsiga，其独特的情绪感设定与治愈系外形设计富 有故事内涵，首个系列森林漫步一经推出便迅速出圈，跻身购物网站和二手平台销 量前列。

从头部IP表现来看，整体优势明显，2022年泡泡玛特部分月份自有/独家IP市场表现 同比小幅回落。如2022年4月交易量前10中自有/独家IP数量同比由7款减少至5款， PUCKY、Bunny交易量跌出前十；22年6月交易量前5中自有/独家IP数量由4款减少 至3款，LABUBU跌出前五；22年7月交易量前10中自有/独家IP数量由6款减少至5款， 前5中由4款减少至3款，Molly跌出前五，PUCKY和Bunny跌出前十，小甜豆后来居 上进入前十。相比之下，DIMOO、SKULLPANDA的热度始终保持在前三位，领衔泡 泡玛特自有/独家IP的发展。

从交易量占比来看，2022年泡泡玛特自有/独家IP整体同比下滑，头部IP仍然是影响 交易量的主导因素，新IP的增量贡献未能弥补头部IP交易量的下降。自有/独家IP中， SKULLPANDA、Molly、DIMOO、LABUBU持续热门，交易量占比领先，合计占据 了超半数自有/独家IP的交易量，对整体交易量的变化影响较大。然而近一年来头部 IP在交易量中整体占比下降，虽然PINO JELLY、HIRONO小野等新进IP增量明显， 但绝对数上仍与传统头部IP有很大差距，短时间内难以消除头部IP的交易量下滑影 响，目前依然缺少爆款新IP接棒现有的头部IP。

头部IP交易量整体呈现下滑趋势，主导泡泡玛特自有/独家IP整体交易量下降。根 据交易量表现，选取LABUBU、Molly、DIMOO、PUCKY、SKULLPANDA为泡泡 玛特前五大自有/独家IP，其总体交易量占比近一年内呈降低趋势，例如2022年10 月前五大IP交易量占比之和为32.42%，2021年为46.6%，同比下降14.18%。我们 认为近一年内部分头部IP呈现下滑，是泡泡玛特自有/独家IP整体交易量下降的主要 原因。

SKULLPANDA连续三年保持增长，部分头部IP下滑，新IP尚显乏力。根据潮玩族 2020-22年IP交易量排行榜，以下特点值得关注：（1）SKULLPANDA交易量表现 继续强势，自2020年来连续三年交易量持续提升，2022年交易量占比增至16.15% （2020和21年分别为2.75%和11.68%），大幅领先榜单排名第二的RiCO（7.33%）， 22H1 SKULLPANDA已成为泡泡玛特收入贡献最高IP，其在玩家中的欢迎程度也从 二手平台中得到印证，我们认为22年全年来看，SKULLPANDA也有望保持最高的收 入贡献。

（2）Molly、Dimoo、LABUBU和PUCKY（毕奇）为代表的经典头部IP表 现相对走弱，22年LABUBU交易量由21年的11.84%降至3.87%，Molly由7.88%降至 3.73%，Dimoo从10.95%降至6.37%，毕奇从3.32%降至0.57%。经典头部IP已发售 多年，我们认为短期的二手市场热度下滑和新系列对用户的吸引度下滑有一定关系， 但IP的受众基础仍在，未来通过持续的推新仍有机会通过设计重获市场青睐。

（3） 今年新上线的重要IP包括PDC IP Zsiga和独家IP Hacipupu，但仅从今年或从上线 后逐月的表现来看，距离接棒成为下一核心IP尚存在较大差距，22年Zsiga和 Hacipupu的交易量占比分别仅为0.93%和1.11%。（4）整体来看，泡泡玛特2022年 入榜的自有/独家IP数量为11款，相比2020和21年的13款减少，和疫情对新款上线的 延迟影响也有关系。对比前文的月度入榜数据，22年月度入榜IP系列平均数量略高 于21年，但最终年度入榜系列数量则出现下滑，说明月度新入榜IP的持续性一般， 导致年内累计交易量未能进入年榜。

二、成本：内外多重因素导致成本压力，有望迎来拐点

本章我们将从成本的角度出发，通过分析公司主要成本项的情况，结合公司内部成 本管控及外部成本影响的趋势，探讨未来成本的边际变化。根据公司财报，公司长 期以来最主要开支为商品成本（计入销售成本的存货成本）、人员成本（雇员福利开 支）和折旧成本（使用权资产折旧+物业、厂房及设备折旧），2021年这三大类成本 占总成本的比例达到74%。22H1，上述三类成本占总成本的比例进一步提升至76%，其中，商品成本占比为43%， 人员成本20%，折旧成本12%。下文我们将分别就这三类成本进行展开讨论。

（一）商品成本：外部成本改善+内部主动管理带来潜在优化空间

由于商品成本也是公司销售成本（营业成本）的核心构成（占比保持在80%左右）， 因此我们将销售成本和毛利率一并进行研究。2017至2022H1，泡泡玛特销售成本保 持快速增长，年增长率超过50%。2017年，泡泡玛特的销售成本为0.82亿元，2020 年为9.19亿元，2021年达到17.32亿元，同比增长88%；2022年上半年销售成本为 9.88亿元，同比2021年上半年增长51%。

销售成本主要由商品成本、设计及授权费构成，其中商品成本约占总销售成本80- 90%。商品成本主要为支付给第三方制造商来生产公司自主品牌产品而产生的成本。2018、2019、2020、2021及2022H1的商品成本占总销售成本的比例分别为82%、 82%、81%、83%、88%，设计及授权费占总销售成本的比例分别为7%、8%、7%、 6%、3%。全年维度上商品成本、设计及授权费占比相对稳定。根据招股说明书，公 司商品成本主要包括（1）泡泡玛特自主品牌产品交付给第三方制造商进行生产的成 本；（2）第三方产品的采购成本。前者在2019年即已达到总商品成本的65%，随着 泡泡玛特自主品牌的开发，前者在总商品成本中的占比不断扩大，因此近年更高的 商品成本主要源于生产自主品牌产品。

商品成本的快速增加是近期侵蚀公司毛利的主要原因。自2020年下半年起，商品成 本的增速始终超过收入增速，并在2021年下半年后二者差距进一步加大。2022H1， 收入同比增速为33%，商品成本同比增速为67%，该部分成本的增加侵蚀了毛利率， 成本因素对毛利端的影响最大，其次是促销因素。相比之下，设计及授权费的波动 呈现出周期性，而经过2021年上半年的大量投入之后逐渐放缓，2022H1同比减少 49%；其他销售成本占总收入的比例基本稳定，对毛利率波动的影响较小。

工艺复杂化、采购成本上升和模具成本增加共同导致商品成本增长。（1）工艺复 杂化：随着潮玩行业竞争加剧，各潮玩企业开始通过更复杂的潮玩生产工艺来争夺 消费者，以泡泡玛特为例，其拆件数量和釉色数在22H1同比增长明显，材料和工 艺也更加复杂，如小甜豆“我在这里”系列运用电子功能，MEGA系列运用电镀工 艺、仿真电镀漆等。（2）采购成本上升：由于生产订单的前置，22H1上线的产品 采购成本主要因21H1原材料（如PVC）和人工成本上涨而增加。（3）模具成本增 加：配件数/拆件数的增加，直接导致模具增加，进而推高模具成本。

小结：外部价格有望边际改善，内部主动加强成本管理，商品成本和毛利率压力有 望在未来逐渐缓解。我们将公司商品成本分为（1）外部（公司相对难掌控其变 动）和（2）内部（公司可主动管控优化）两类影响因素。原材料价格、劳动力价 格等生产要素价格归类为外部因素，而生产工艺复杂程度、供应链管理效率、与工 厂谈判等归类为内部因素。外部因素来看，我们看到PVC为代表的原材料价格已从高点回落，公司与工厂谈判 时活能够获得更低成本的可能性提升。内部因素方面，公司可以通过调整工艺复杂 化和成本间的平衡，采取销售预测生产模式，稳步推进供应链柔性管理。

我们认为工艺复杂程度的提升一定程度上是此前行业竞争加剧的体现，但随着22年 消费表现疲弱，各潮玩厂商均受到负面影响，甚至加快了尾部玩家的出清，行业竞 争环境的缓和，或将有利于公司适当降低对工艺复杂程度的过高追求。除了向上游工厂谈判控制成本外，向下游消费者适当的提价也是潜在选项，而这都建立在目前 公司在潮玩行业的强竞争优势、高品牌认知和广泛用户接受度之上。内外部因素共 同作用或为驱动未来业务毛利率小幅改善。

（二）人员和折旧费用：主要关注成本控制趋势和开店节奏

1.人员成本：总体增长速度放缓，22H1员工数较21年末有所缩减 22H1人员成本增长有所放缓。根据泡泡玛特财报，22H1公司整体雇员福利开支为 4.02亿元，同比增长44%，同比增速较21H1的191%和21H2的166%明显放缓。人员 成本主要由销售费用中的“员工福利费用”和管理费用中的“雇员福利开支”组成， 以22H1为例，销售人员费用1.96亿元，同比增长80%，行政和设计人员费用2.06亿 元，同比增长21%。22H1，人员成本占收入比例提升至17%，同比提升1pct，环比 提升3pct，达到历史高位，主要由于收入增速放缓程度更大。

22H1销售和管理人员数量均较21年末出现收缩，管理人员人均成本出现缩减。（1） 销售人员费用：员工数来看，22H1销售员工人数为2374人，较21H1的1909人同比 增长24%，但是较2021年末的2436人出现收缩。单销售员工费用来看，22H1为8.3 万元，较21H1的5.7万元同比增长45%，我们认为主要原因为公司22H1在营销上投 入加大。（2）管理人员费用：员工数来看，22H1行政员工和设计开发人员共计1506 人，较21H1的1211人增长24%，但同样较2021年末的1617人出现收缩。单行政和 设计人员开支来看，22H1为13.7万元，较21H1的14.0万元出现下滑。

2.折旧费用：整体增速放缓，租金成本和固定资产折旧出现分化 。折旧费用继续增长，但整体增速已逐渐放缓。22H1泡泡玛特整体折旧费用（使用权 +物业厂房设备）为2.44亿元，同比增长60%。公司折旧成本主要由使用权资产折旧， 和物业、厂房及设备折旧两项构成。

22H1使用权资产折旧增速略有抬升，物业、厂房及设备折旧同比增速显著放缓。（1） 使用权资产折旧：根据泡泡玛特招股书，使用权资产包括零售店及机器人商店有关 的相应租赁负债，自开始日期起按相关资产可使用年期与短期的较短期间予以折旧。22H1公司使用权资产折旧达到1.51亿元，同比增长68%，较21H1的59%和21H2的 52%均有所提升。（2）物业、厂房及设备折旧：该部分折旧也主要由零售店新增门 店带来。22H1公司物业、厂房及设备折旧为9314万元，同比增长49%，较21H1的 153%和21H2的137%显著放缓，且较21H2的9925万元出现回落。

我们认为，无论是人员成本还是折旧费用，均受线下开店节奏影响较大。公司线下 渠道主要由零售店和机器人商店组成，其中零售店主要带来店内人力成本及租金和相关固定资产折旧费用，机器人商店更多则是场地租赁费和机器折旧费用。因此， 为了研究人员和折旧成本的变化趋势，我们将从门店拓展角度进一步进行研究。

3.线下门店拓展：低线城市开店更快，开店节奏边际放缓。零售店拓店：22H1二线及其他城市开店速度保持快于一线和新一线。虽然22H1一线 城市的零售店数量仍以117间领先于其他地区，但在净增门店和门店同比增速上看， 二线及其他城市领先于一线和新一线，22H1二线及其他城市零售店数量达到102家， 同比增长70%，较21H1同比净增42家 （领先于一线城市的26家和新一线城市的25家）。各线城市的开店节奏均出现放缓，二线及其他城市的放缓幅度相对更温和。我们认 为这主要有两方面的原因：首先公司在一线和新一线城市的开店密度和渗透率本就 已高于低线城市，现阶段再进行加密的ROI并不高，带来的边际收益可能较为有限；其次22H1疫情对以上海为代表的高线城市的冲击相对更大，进一步阻碍了公司在高 线城市的布局计划，两者叠加下导致一线和新一线开店放缓更加明显。

机器人商店拓店：增长趋缓幅度高于零售店，低线城市保持更快增长。在公司线下 渠道拓展过程中，机器人商店承担着部分需求考察的功能，由于机器人商店的投入 成本远低于零售店，因此公司得以通过更低的试错成本，在需求尚不确定的商圈运 营机器人商店，了解该地点的消费者流量和行为，表现较好的机器人商店可能会进 一步布局零售店。经过近几年的发展，随着公司线下渠道布局的深入推进，机器人 商店的战略职能逐渐减弱，更多回归销售渠道作用，公司在机器人商店的投入也逐 步放缓。22H1二线城市的净增机器人商店还保持一定增长，但一线城市和新一线城 市的净增机器人商店均较21H1有所缩减。

4.人员和折旧费用变化探讨：难重回高增长，高线城市复苏为主导 短中期内人员+折旧费用的绝对值变化需要考虑国内以及海外门店拓展速度。（1）从国内门店拓展节奏上看，22H1零售店和机器人商店在各线城市的开店均同 比放缓，我们认为这一方面由于疫情被迫放缓部分开店计划，另一方面也出于边际 ROI角度的考量，23年疫情影响逐渐消退后，开店速度或较去年加速。（2）从国内门店拓展的方向上看，22H1进一步展现出公司向低线城市渗透的策略， 而低线城市开店成本应低于一线城市（从下图对泡泡玛特门店所在城市的平均商铺 租金对比可以看出）。

（3）目前加快推进出海，海外门店的拓展将对人员+折旧费用带来上行推力，可能 会延长人员+折旧费用的放缓进程。根据公司财报，截至今年6月30日，泡泡玛特港 澳台及和海外的零售店达11家，较去年同期增加9家，机器人商店20间，较去年同期 增加13间。如果含加盟店口径，截至22H1港澳台及海外门店数为24家（含加盟）， 机器人商店达98台（含加盟），跨境电商平台站点数11个。高线城市的强复苏或带来公司人员+折旧费用优化的可能。公司线下渠道仍以一线+ 新一线城市为主，且受疫情影响大于低线城市，因此高线城市的复苏程度或将更加 明显。那么，由于人员+折旧费用成本相对刚性，且高线城市开店节奏更慢，高线城 市人员+折旧费用占收比或将存在更大优化空间，或帮助公司整体人员+折旧费用占 收入比下降。

从零售店来看：22H1，公司零售店收入中以一线和新一线城市的收入为主，来自一 线城市（38.2%）和新一线城市（30.4%）的收入占比达到68.6%，二线及其他城市 则为31.4%。我们以单店收入衡量受疫情影响情况，22H1一线城市零售店单店收入 同比下滑-18.2%，新一线城市同比下滑-1.6%，而二线及其他城市同比增长9.1%， 反映出一线城市受到疫情冲击更为严重。从机器人商店来看：22H1，公司机器人商店收入中，来自一线（25.1%）和新一线 城市（31.6%）的收入占比也超过二线及其他城市（43.4%）。同时，一线和新一线 城市机器人单店收入同比分别下滑38.9%和30.4%，二线及其他城市同比下滑25.0%。

海外门店线下渠道毛利率高于国内，但运营费用略高于国内，现阶段海外门店的利 润率低于国内，未来稳态利润率是否能达到国内的水平还需要观察。成本和毛利率 端，根据公司财报，22H1港澳台及海外地区的线下渠道毛利率达到68.9%，高于中 国大陆线下渠道的60.6%。费用端，根据界面新闻，海外门店租金水平接近中国大陆， 而人工费用和装修投资等费用较大陆高50-100%左右，根据晚点LatePost，海外单 店的整体运营成本较国内至少贵30-50%。随着未来新开门店对单店收入的摊薄，我 们认为未来海外用户消费需求的增长，将是海外稳态利润率稳定的关键。展望未来，我们认为商品成本以及人员+折旧费用占收入比存在边际回落的可能 性，但前提是需要收入23年显著复苏驱动，从而有效带动占收比的下降。理想的情 况是，总成本占收入比例的降低，利润率的提升，带动利润增速将超过收入增速。这将共同取决于收入复苏力度和成本管控效果。

三、海外布局和销售进展：线上线下齐头并进，IP销售呈现差异化

本节我们将从线下和线上渠道更新泡泡玛特海外布局的最新情况，并探讨未来出海 的发展方向和空间。根据公司官网，泡泡玛特从2018年开始布局全球海外市场，至 今已经在线下和线上全渠道入驻20余国家和地区。根据公司财报，截至22H1，泡泡 玛特在港澳台地区及海外门店数量达到24家，机器人商店达到98台，跨境电商平台 站点数达到11个。

（一）线下渠道：重点市场密集布局，拓店空间依旧广阔

海外线下布局较为集中，亚洲门店数最多。泡泡玛特在海外线下渠道的布局包括门 店、快闪店以及机器人商店三种类型。从国家分布来看，在亚洲地区，尤其是日本开 设的各类型门店总数最多（门店、快闪店、机器人商店分别为42/2/12家）。22年上 半年，泡泡玛特在英国、新西兰、美国开设了第一个线下门店。截至目前，泡泡玛特 在欧美国家开设的门店及机器人商店数也落后于亚洲国家。日本为现阶段泡泡玛特在海外线下开店的重点布局国家。从在日本的开店类型来看， 泡泡玛特在日本开设的直营店与常设店最多（共42家），机器人商店次之（12家）， 快闪店最少（2家）。从在日本开设店铺的位置分布来看，日本关东地区所开设的店 铺数量最多，可能与东京有更多的商圈、大购物中心有关，泡泡玛特更多开店在商 圈中。

泡泡玛特在欧美澳等地区的线下门店数与乐高和名创优品还有较大差距。将泡泡玛 特的海外布局与海外的玩具龙头乐高和潮玩品牌TOP TOY所有者名创优品对比来 看，泡泡玛特在日本的门店数高于乐高与名创优品，分别为乐高和名创优品门店数 的114%/700%，泡泡玛特在出海过程中对日本市场的重视程度可见一斑。除日本外 的大多国家，泡泡玛特开设门店数均与乐高和名创优品有相对较大差距，如在新加 坡，泡泡玛特门店数仅为乐高与名创优品的27%/11%，在澳大利亚仅为20%/6%，泡 泡玛特在这些地区还有较大的空间可进一步布局线下门店。

泡泡玛特未来有望进一步开拓北美与欧洲市场。从目前全球各州门店分布情况来看， 乐高的全球线下门店在亚太地区最多（门店数占比48%），欧洲和北美次之（分别占 比22%和21%），南美及中东和非洲门店最少。于名创优品而言，其在亚太地区的门 店占全球门店的一半，北美地区占22%，南美、欧洲及中东和非洲门店约在10%左 右。而目前泡泡玛特仍以亚洲市场为主，相较于乐高和名创优品，其在北美与欧洲 市场还有较大的发展空间。就未来泡泡玛特的出海业务发展来看，在目前主要以亚 太地区为线下布局重点的基础上，有望进一步在北美与欧洲市场扩张门店，并逐步 开拓南美、中东和非洲的线下市场。

（二）线上渠道：入驻各市场主流平台，IP差异化运营培养消费心智

1.Shopee：主打东南亚和拉美，SKULLPANDA销量领先，联名IP易获取新用户 本小节我们研究泡泡玛特在Shopee平台的销售情况和特点。Shopee为Sea旗下的电 商业务平台，主要运营区域为东南亚和拉美：Shopee在东南亚设有6个站点，分别 是马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、越南和印度尼西亚；在东亚设有中国台湾站 点；在拉丁美洲设有4个站点，分别是巴西、墨西哥、哥伦比亚、智利。通过泡泡玛 特Shopee在中国台湾、马来西亚、新加坡、泰国和越南站点的统计和梳理，我们归 纳出以下特点：

（1）供给端：围绕Molly为核心主打IP，各地区搭配不同其它次核心IP。根据我们 的统计，Molly的在售系列数量在中国台湾、马来西亚、新加坡和泰国均名列第一， Molly作为公司长时间运营的头部IP，国内的高知名度和影响力适合作为主打IP向海 外推广，其形象也易于为海外用户较快建立品牌认知。同时，在不同地区的其它IP产 品形成差异化，我们观察到供给靠前的IP一是其它头部的自有或独家IP；另外非独家 IP迪士尼在部分地区也比较丰富（如迪士尼在越南、马来西亚和新加坡分列第2、第 5和第5位）。我们推断公司可能针对不同地区的消费者偏好调整IP供给方向，同时 也希望借助迪士尼IP的知名度完成消费者的初期转化，为公司的自有和独家IP导流。

（2）需求端：SKULLPANDA表现强势，迪士尼和哈利波特易获新用户接受。根据 我们的统计，从销量上看，SKULLPANDA的销量在中国台湾、马来西亚、泰国和越 南登顶，受到东南亚用户的热捧，Molly和Dimoo得益于丰富的商品供给，销售表现 较为良好，其中Molly销量在除越南外的4个地区均位列前4，Dimoo销量销量在所有 地区均名列前3。

同时，迪士尼和哈利波特凭借自身广泛的IP知名度，在部分地区的 销售表现亮眼，如迪士尼在新加坡、马来西亚和泰国分别位列销量的第1/3/5名，哈 利波特则在泰国、越南和马来西亚位列第2/4/5名。我们也注意到，迪士尼和哈利波特通常可在产品系列供给不突出的背景下，实现较高的销量，如迪士尼在新加坡销 量第一，其产品供给仅排第5，哈利波特在泰国销量第二，产品供给仅排第7，也侧 面说明知名非独家IP在进入海外市场的初期，具备更良好的转化作用，在新用户未 建立对泡泡玛特品牌IP的认知前，可作为打开市场的过渡，为自有和独家IP用户心智 的建立带来更多空间。

2.速卖通（AliExpress）：线上产品价格来看，海外整体销售价格高于国内 。全球速卖通AliExpress是中国最大的跨境出口零售电商平台，目前已经开通了18个 语种的站点，覆盖全球200多个国家和地区。我们按照不同大洲，选取东亚（日本、 韩国）、东南亚（新加坡、泰国、越南、菲律宾）、欧洲（英国、法国、德国）、大 洋洲（澳大利亚、新西兰）和北美（美国、加拿大）作为样本池国家，统计销往各国 的SKU与价格情况。

从SKU来看，各国热销的SKU差异不大，其中自有IP与22年新系列销量更高。从热 销榜系列的IP类型来看，公司的自有IP系列销量最好，且远超独家IP与非独家IP，可 见公司自有IP的运营较为成熟，用户对其认可及喜爱度较高。从系列发售时间来看， 22年发售的新系列较往年旧系列的销售情况更好。

3.Lazada：聚焦东南亚，自有IP占主导，冲销量+清库存相结合 。本节我们研究泡泡玛特在Lazada平台的销售情况和特点。Lazada是东南亚地区最大 的在线购物网站之一，覆盖新加坡、马来西亚、泰国、菲律宾、越南、印尼六个国家。根据我们的统计，泡泡玛特已在上述的泰国、越南和菲律宾开设官方站点。下面我 们将主要从两个维度进行分析：（1）前十畅销情况：通过对Lazada平台泡泡玛特各 国站点销量前十进行统计，分析IP分布特点，主要得出最头部IP的市场销售情况；（2）前30畅销情况：我们根据泰国、越南、菲律宾三国泡泡玛特官方店销量排名前 30的IP系列及其销量，从IP类型与发售时间的角度进行分析。

（1）SKULLPANDA广受欢迎，销量排前IP与国内有所不同。根据我们的统计， SKULLPANDA在泰国、越南和菲律宾的Lazada站点均实现销量登顶，同时，小野 Hirono和Dimoo也拥有良好表现。我们也发现，三个国家的销量前列IP和国内存在一 定不同，如Molly在越南市场表现偏弱，而小野则较为出色。另外，即使针对同一国 家，公司在不同平台的IP运营策略也有不同，如对比Lazada泰国和Shopee泰国的销 量，我们发现Shopee泰国的哈利波特IP销量出色，但Lazada泰国的哈利波特销量仅 排第10。我们认为重要原因是，Shopee泰国的主页将哈利波特IP放进头部导航栏中， 便于消费者直接点击并购买，而Lazada泰国主页的导航目录中没有放入哈利波特IP， 销量表现跟电商导流策略也有一定关系。

（2）自有IP在供需两端更占主导。自有IP在产品供给（IP系列数量）和消费者需求 （IP系列销量）上均优于独家和非独家IP，我们认为一方面是自有IP更丰富的产品供 给促进消费者的消费意愿增强，另一方面则和公司在Lazada对非独家IP的运营力度 相对稍弱有关。

（3）冲销量为主+清库存为辅，海外销售策略积极配合市场定位。根据我们的统计， 从发售时间维度观察销量，可以发现三个国家市场都以最近2个季度（22Q3-Q4）的 IP销量最高，而21年Q2-Q4的IP销量紧随其后。这可侧面反映公司对于海外市场的 销售策略，即冲销量和清库存为主要策略，一方面通过近期国内新发售的IP系列带 动销量增长，另一方面积极推动发售一年左右的IP系列销售，实现海外市场清库存 的目的。

4.亚马逊：主要针对北美和欧洲市场，自有和独家IP名列前茅。基于亚马逊的重点市场，泡泡玛特主要在北美和欧洲上线旗舰店。亚马逊电商平台 零售业务涵盖了在北美、欧洲、亚洲、中东等市场，其中在美国、加拿大、英国等地 高居电商平台市占率第一。鉴于亚马逊在北美和欧洲较强的市场地位，以及当地消 费者的接受度，泡泡玛特在美国、加拿大、英国、德国、法国和意大利开设了亚马逊 旗舰店。亚马逊旗舰店的best seller榜单中多为泡泡玛特独家或自有IP。德国、法国、意大 利、英国的亚马逊旗舰店上线了“best seller”榜单，我们对榜单中各个系列所属的 IP进行统计。整体来看，IP系列数量排名前10的均为泡泡玛特自有和独家IP。但由于 亚马逊网站未显示销量情况，无法统计各IP实际销售数据。

亚马逊各国旗舰店网站的具体运营根据当地情况有所调整。如意大利旗舰店导航页 展示的第一个IP是“MINIONS（小黄人）”，法国展示的第一个IP是“HARRY POTTER”，我们认为一是公司基于当地消费者偏好进行的调整，二是由于公司在 各国取得的版权不同。美国旗舰店导航页则有“CHRISTMAS DEAL”，进行圣诞节 的折扣活动。

四、盈利预测

展望23年，我们认为公司在收入和成本端均有修复和改善空间：收入端疫后修复促 进消费需求回暖，关注IP上新节奏引领供给提升，形成供需共振；成本端固定和可 变成本换挡拐点可期。（1）收入端：随着防疫政策优化，消费需求的修复具有强确 定性，线下渠道（门店和机器人商店）有望受益于放开后的线下客流恢复率先企稳， 线上渠道也将在整体消费意愿回暖的带动下实现修复。另一方面，由于IP上新节奏 与收入增速的较强相关性，既要关注23年IP上新节奏，尤其是头部IP系列的发售情 况，也要关注新增IP的成长情况，若23年能出现下一款Molly或SKULLPANDA级的 头部IP，将驱动更大的收入弹性。

（2）成本端来看，随着国内线下门店开店节奏的 放缓，固定成本边际增速也有望迎来放缓窗口。可变成本方面，在外部原材料和人 工成本改善，以及内部供应链多维优化的背景下，未来也已具备潜在优化空间。因此，我们认为，随着公司收入端有效修复，有望释放经营杠杆效应，迎来利润端弹性 更大的修复过程。

来源:广发证券;作者：旷实，曹倩雯

2023年4月13-14日 杭州

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