居民拒绝债务，是插曲还是序幕？

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今年以来，我国居民部门新增贷款呈现疲弱态势，月均同比减少近5000亿元，甚至有两个月居民部门新增中长期贷款录得负值。而与此同时，新增居民存款规模保持了较高的增长，居民部门在一定程度上呈现出“资产负债表衰退”的迹象，这也拖累了消费增速在疫情后的修复。那么，我国居民部门债务率究竟有多高？居民部门是否还有加杠杆的空间？本报告对此展开分析。

概要

• 居民还有加杠杆空间么？我国居民部门杠杆率全球适中，远低于发达经济体水平，更显著低于美、日在危机时期的峰值。就全球处于相似发展阶段的经济体而言，我国居民部门杠杆率略显偏高。从杠杆率的增量角度来看，近年来我国居民部门的债务扩张速度在全球名列前茅。进一步结合居民收入来看，我国居民债务收入比已超日、美、德等发达经济体，居民偿债比率也已居于中等偏高水平。不过，在全球来看，明显偏高的我国居民债务水平有其特殊原因。央行曾经指出，我国居民部门债务之中，有相当部分是具有自偿性的经营性债务，其实质类似于企业债务。如果剔除经营性债务的影响，我国居民杠杆率在全球处于合理水平，债务收入比在全球也属于中等偏下。因此，从全球比较的视角来看，我国居民部门仍然具备着一定的举债空间。

  
  

• 居民杠杆率在制约消费吗？虽然事实上，我国居民部门仍然存在着加杠杆的空间，但是今年以来，居民杠杆率似乎正在朝着相反的方向变化，居民举债显著下降。在疫情的负面影响加深下，居民融资意愿疲弱，反过来也制约着经济的恢复。近来居民贷款特别是中长期贷款疲弱，而存款被动增加的情况，确实与经济学家辜朝明提出的“居民资产负债表衰退”较为类似。不过在相似的居民杠杆率水平之下，我国居民消费倾向远低于全球主要经济体的平均水平。这意味着居民杠杆率的快速上升可能并非制约消费的主要原因，疫情冲击造成的影响或并不具有很强的持续性。

  
  

• 以日为鉴：资产负债表因何衰退？为制止资产泡沫扩大，日本货币政策急速紧缩，高利率下居民资产大幅缩水、负债不断增长。伴随着股市和房市的崩溃，居民和企业部门压缩投资和消费，需求收缩的问题日益凸显。自1991年以来，日本央行不断推出宽松的货币政策以刺激内需，但效果均不明显，主要原因是资不抵债的情况下，市场主体宁愿选择偿债也不愿新增债务。信贷市场的萎缩也使得投资、消费难以改善。因此，在融资主体缺失的情况下，宽松的货币政策失灵。尽管之后企业和个人的资产负债表逐渐修复，但举债意愿仍然不强，实体部门已经形成“债务抵触综合症”。

  
  

• 重蹈日本覆辙？我国不会发生。虽然我国居民部门呈现出资产负债表衰退迹象，但我们认为，大概率很快会在疫情后走出阴霾，主要原因有三：首先，资产价格的调整并不过度，居民资产受损有限；其次，商业银行的信贷供给尚显充足，贷款不良率也相对可控；最后，货币和财政政策仍有较大的发力空间和回旋余地，各项举措对于经济刺激看起来依然有效。综合考量中日两国城镇化水平、经济发展阶段以及宏观调控政策的空间都有明显差异，我国居民资产负债表持续衰退的风险不大，但如果任其发展而不着力扭转，也很可能会使经济滑出合理增长的区间，我们认为，当前最为有效的措施就是政府加杠杆。

  
  

居民还有加杠杆空间吗？

我国居民部门杠杆率全球适中。从居民部门债务与GDP的比值来看，根据BIS的统计，截至2021年末，发达经济体居民部门杠杆率普遍偏高，澳大利亚、韩国和加拿大等国均达到100%以上，美国也有接近80%，而发展中经济体居民部门杠杆率大多低于50%。我国居民部门负债率录得61.6%，在全球处于中等水平，略高于新兴市场的平均水平，但仍远低于发达国家的平均水平75%，更显著低于日本、美国在危机时期的峰值。

考虑发展阶段，杠杆率确显偏高。考虑到各国经济发展阶段的差异性，我们结合人均GDP的情况来考察居民部门杠杆率水平。按照我国当前的人均GDP水平来看，居民部门杠杆率确实略显偏高，就全球处于相似发展阶段的经济体而言，我国居民杠杆率要高出平均水平18个百分点左右，不过，这可能是东南亚经济体中较为普遍的现象，如同我国发展阶段相近的马来西亚和泰国，其居民部门杠杆率就要高于我国水平。

上升速度很快，排名全球前列。从杠杆率的增量角度来看，近年来我国居民部门的债务扩张速度在全球名列前茅。2011-2021年间，受住房类贷款快速增长的影响，我国居民部门杠杆率共计上行33.8个百分点，增幅在全球居于首位。而同时，欧元区、美国等地区的居民部门处于去杠杆的阶段，杠杆率趋于下行，因此我国与发达经济体居民部门杠杆率的差距近来逐年收窄。

债务收入比看似较高，已超部分发达国家。由于不同经济体国民收入分配的差异较大，居民部门杠杆率水平可能并不足以充分反映居民的债务负担，我们结合收入情况对居民债务做进一步的审视。我国居民债务收入比从2013年的68.7%一路上行至2020年的119.7%，并且已经超过日本、美国和德国等发达国家的水平。这看似意味着，我国居民的债务扩张速度已经远超收入增速，居民端的负债压力不断增长。

债务增长速度较快，偿债比率中等偏高。而与杠杆率上升的情况类似，相比于收入水平而言，我国居民的债务增长速度较快。从居民部门的偿债比率来看，我国在全球已居于中等偏高水平。自2008年金融危机以来，发达经济体居民部门偿债比率整体呈下降态势，而我国居民偿债比率快速上行，至2021年末已达到12.2%，超过英、美、日、德等发达经济体。

剔除经营性债务，居民债务处合理水平。不过，在全球来看，明显偏高的我国居民债务水平有其特殊原因。央行曾经指出，我国居民部门债务之中，有相当部分是具有自偿性的经营性债务，其实质类似于企业债务。如果剔除经营性债务的影响，2021年末我国居民部门杠杆率仅有47.4%，在全球来看处于较为合理的水平，而居民债务收入比也约为96%左右，不及英美日德等发达经济体水平，在全球也属于中等偏下。因而，事实上，从全球比较的视角来看，我国居民部门仍然具备着一定的举债空间。

居民杠杆率在制约消费吗？

加杠杆之势放缓，举债明显下降。虽然事实上我国居民部门仍然存在着加杠杆的空间，但是今年以来，居民杠杆率似乎正在朝着相反的方向变化。根据国家金融与发展实验室的数据，2020年四季度以来，我国居民部门杠杆率保持平稳，加杠杆之势明显放缓。今年一季度我国居民部门杠杆率较去年四季度下降了0.1个百分点至62.1%。从住户贷款与存款之比来看，今年居民部门举债也是显著下降。

预期有所走弱，中长期贷款意愿不足。在疫情的负面影响不断加深下，今年前5个月居民部门新增中长期贷款规模仅约1.1万亿元，较去年同期少增近1.8万亿元。在受疫情冲击影响最大的4月，居民住房贷款减少605亿元，同比少增4022亿元，这与持续低迷的地产销售增速互为印证。居民融资意愿的疲弱反过来又在很大程度上制约着经济的恢复。

居民资产负债表衰退，表现的确较为类似。今年以来我国居民部门债务的变化，使得人们不禁将其和“居民资产负债表衰退”联系起来。这一概念最早是由经济学家辜朝明提出，描述的是企业和家庭部门，因为资产负债表严重受损，不得不通过增加储蓄来归还债务和去杠杆，从而减少消费和投资乃至引起经济衰退的情况。我国近来居民贷款特别是中长期贷款疲弱，而存款被动增加的情况与这一概念的描述的确较为类似。

居民杠杆率还未达到制约消费的程度。但其实就当前我国居民部门杠杆率的水平来看，还远未达到能够制约消费的程度。从各经济体居民杠杆率和消费倾向的关系上来讲，由于我国居民储蓄率一直偏高，在相似的居民杠杆率水平之下，我国居民消费倾向远低于全球主要经济体的平均水平。这意味着居民杠杆率的快速上升可能并非制约消费的主要原因，疫情冲击造成的影响或许并不具有很强的持续性。

货币政策转向，泡沫经济刺破。在金融机构注水和资产价格不断攀升的带动下，日本的私营部门在持续不断地加杠杆，非金融企业和居民部门的负债率分别从1985年的109.9%、52.1%上涨至1989年的134.5%、66.5%，债务负担愈发严重。为了防止泡沫继续扩大，日本政府和中央银行迅速采取紧缩政策，1989年5月至1990年8月期间连续五次上调贴现率，短短15个月，贴现率从2.5%上行至6%。在急速紧缩的货币政策下，日本股票和土地价格分别从1990年下半年和1991年下半年开始深幅调整，日本的泡沫经济终被刺破。

实体经济陷入低迷，需求收缩日益凸显。1990年泡沫经济的破灭，不仅对金融市场造成了沉重的打击，也影响到了实体经济部门。在高利率下，居民资产大幅缩水、负债不断增长。伴随着股市和房市的崩溃，居民和企业部门不得不压缩投资和消费，日本经济陷入低迷，GDP实际同比增速从1990年的5.3%一路下行至94年的-4.3%。随着危机的深化，失业率和失业人数逐年增长，导致居民部门进一步削减消费，需求收缩的问题日益凸显。

货币政策失灵，日本陷入萧条和通缩。为了应对危机并恢复经济，日本央行自1991年起连续9次下调贴现率，至1995年基准贴现率已从6%降至0.5%的历史最低水平，而1999年2月，日本央行下调无担保隔夜拆借利率至零，正式进入“零利率”时代。零利率政策促进了日本经济的阶段性复苏，并于2000年退出。然而受到美国IT泡沫破裂的影响，2000年后日本经济再次衰退。日本央行于2001年和2012年分别推出QE和QQE，货币宽松不断加码。而在财政政策方面，日本政府以“紧急经济对策”或“补充预算”等方式多次增加政府支出。在史无前例的宽松政策支持下，日本经济在95-96年以及99-20年均出现过阶段性的回暖，但整体收效甚微，日本最终还是陷入经济萧条和通货紧缩的困境。

政策的刺激并没有能够扩大内需带动经济恢复，企业和居民部门处于持续去杠杆的进程。诚然，一方面，日本的修复之路受到外部危机的多次干扰；另一方面，日本面临着人口老龄化、工业化速度放缓等问题。但这些似乎都不足以解释日本在1990年后漫长的衰退。

清偿存量债务，丧失融资意愿。根据辜朝明的解释，资产负债表衰退是其主要原因：资产泡沫破裂导致日本企业、居民面临严重的债务危机，在资不抵债的窘境下，市场主体选择偿债而不愿新增债务。日本银行的平均贷款利率在91年后持续下行，但未清偿贷款从95年起开始保持稳定，之后步入了长达十年的消退，2000年起未清偿贷款甚至一直保持净减少的状态。这意味着市场主体面对非常低的融资成本也没有融资意愿，反而不断清偿存量债务，而信贷市场萎缩也使得投资、消费无法得到改善。因此，在融资主体缺失的情况下，宽松的货币政策已无法起到提振经济的作用。

债务创伤记忆，低迷长期持续。对于日本危机而言，最大的特点就是经济低迷的持续时间长且修复缓慢。从日本企业销售收入变动情况来看，日本的企业部门集体偿债，引发总需求的下降，使得销售基本停止增长，与前期的高速增长期相距甚远。尽管企业和个人的资产负债表后续逐渐修复，但举债的意愿仍然不强，辜朝明认为这是因为实体部门已经形成“债务抵触综合症”，经历过泡沫的人不愿意再重蹈覆辙，因此下一个泡沫并不容易产生，周期往往需要前后数十年才能完成。

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重蹈日本覆辙？我国不会发生

警惕衰退风险，损失往往更大。从日本的历史经验来看，伴随着居民和企业部门的去杠杆进程，经济增长一直处于低迷，而由于货币政策的“失效”，恢复进程相当缓慢。根据IMF研究的结论，一般来说，经济的衰退时间仅会持续约一年，但与金融危机相关的衰退持续时间往往更久、恢复也更迟缓。而且，由于资产负债表衰退的原因，像日本经济放缓这种“大危机”持续的时间更长。

今年以来，我国居民部门确实呈现出一定的资产负债表衰退迹象，那么，这种情况是否会像日本当年一样持续下去呢？我们认为，出现日本当年情况的可能性不高，我国大概率会在疫情后走出这一阴霾。

价格调整并不过度，居民资产受损有限。首先，从资产价格的表现上来看。一方面，受到国际地缘政治冲突、国内疫情反复的影响，上证综指开年以来整体下跌，最低点较年初下行达20%，但幅度远不及08年金融危机和15年股市崩盘，近期随着疫情态势的转好也已有明显反弹。同时，考虑到股票占我国居民总资产的比例不足4%，对居民资产端的拖累并不明显。

另一方面，我国房价出现类似90年代日本断崖式下跌的可能性也比较小，更别提当下稳增长的现实需求也会让房地产真正陷入这一局面。4月以来，各地“因城施策”地产政策陆续放松，在首套按揭贷款利率下限调整以及5年期LPR利率调降后，各地房贷利率普遍下调。随着封控措施陆续解除，经济活动受限的问题将有所缓解，政策效果有望逐渐显现。此外，与美国、日本等主要国家相比，目前我国的城镇化率明显偏低，还未达到国际公认的放缓拐点，一定程度上仍会支撑地产需求。

信贷供给充裕，尚无“惜贷”烦恼。其次，从信贷投放情况上来看。日本泡沫破灭后，企业部门集体转向负债最小化，导致银行部门的不良债权问题恶化，据日本金融厅统计，1992至2002 年，金融机构中所有银行的不良债权约增长了3倍。同时，在资产泡沫破裂之下，企业的偿债能力转差，导致银行对企业惜贷，信贷供给端的收紧也使得企业经营难度加大。我国目前商业银行的信贷供给尚显充足，尤其是在政策不断强调加大信贷投放的背景下，信贷支持只增不减，贷款不良率也是相对可控，因此不会出现由供给端引起的实体部门资金链断裂状况。

政策具备发力空间，刺激经济依然有效。最后，从政策空间上来看。回顾日本经济泡沫的破裂，主要是由于货币政策快速收紧、利率大幅上升而触发，缺乏实体经济支撑的资产价格一落千丈，这也较为快速地消耗了日本各项政策的空间，使得刺激措施失效。而当前我国的经济环境与90年代日本截然不同，货币和财政政策仍有较大的发力空间和回旋余地。一方面，PSL和各类再贷款等结构性货币政策工具选择充足，可以实现对薄弱领域的重点支持；另一方面，政府杠杆率相对于发达经济体也处于偏低水平，债务风险总体可控。并且，最为重要的是，货币和财政政策举措对于经济刺激看起来依然有效。

资产有望重回升势，加杠杆或将卷土重来。目前疫情仍然是压制居民加杠杆意愿的主要因素，并且，居民部门的资产尤其是以住房为代表的资产面临着较大的重估压力，我们估计，今年1季度相比于去年年底而言，居民部门持有住房资产规模下滑约4.6个百分点，如果居民资产持续缩水，则居民很可能会选择降低负债来重新平衡资产负债表。不过，正如我们前文所述，疫情的短期影响过去后，随着地产销售的回暖，居民资产价值有望重回升势，而加杠杆行为又会得以延续。综合考量中日两国城镇化水平、经济发展阶段以及宏观调控政策的空间都有明显差异，我国居民资产负债表持续衰退的风险不大。

财政需要更为出力，转移支付缓解负担。然而，虽然持续性可能有限，但是居民资产负债表衰退的现象确实值得警醒，如果任其发展而不着力扭转，也很可能会使得经济滑出合理增长的区间。当前来看，最为有效的措施应该就是政府加杠杆，进而通过转移支付的方式传递给居民部门，从而增强居民部门的预期，重新激发经济循环。而且历史上我们也不乏成功经验，1998年-2001年我国就业问题较为严重的时期，之所以消费增速能够逆势回升，很大程度上就是来自于政府的努力，特别是在2000年几乎以一己之力来抵挡企业部门大幅去杠杆的负面影响，城镇家庭转移性收入占年收入的比重也自1997年的15%持续攀升至2002年的26%。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。

谢钰（研究助理）香港中文大学金融学硕士，上海交通大学管理学学士，负责国内实体经济与货币流动性研究。

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