【金樟观点】浑瑾李岳：新一轮周期启动，人生重要做多窗口

2023年4月15日，格上财富举办的第七届（2022年度）中国证券私募年度论坛暨金樟奖颁奖盛典在宁波隆重召开。本届论坛以万物复苏·昂首向荣为主题，特邀请到中国基金行业的翘楚——浑瑾资本创始人/投资负责人李岳、世诚投资创始人/首席投资官陈家琳、方圆基金联席总裁/基金经理杨茜、宁涌富创始合伙人/固收投资总监周庭佐、会世资产创始人/基金经理吕品、石锋资产合伙人/总经理/基金经理崔红建、大道寰球创始人/总经理兼首席投资官郭奕锐、安信基金成长投资部副总经理/安信医药健康基金经理池陈森等多位行业大咖，通过多元思维碰撞，围绕当下投资者最为关注的投资热点，前瞻全球投资机会。国内众多主流财经媒体报道，中国基金报、新浪财经、格上财富APP同步直播。

浑瑾资本创始人/投资负责人李岳在格上财富第七届中国证券私募年度论坛暨金樟奖颁奖盛典上就当前中国经济环境展望投资机会，发表了精彩的演讲。

金句分享：

新一轮周期的起点，人生重要做多窗口。目前到了一个从冬季向春季转移的时候，从各个角度看当前都是一个重要的播种期。

但未来少数领域创造多数回报，且需要接受整体回报率降低的事实。经济处在调结构的状态，那么这背后80%的产业长期来看整体没有太大的投资价值，只有少数领域创造长期机会。真正在周期中变强的好生意+结构性机会，将享受复苏最大的红利。

全球没增长，低利率是常态，中美双极，欧洲等地衰落。我们不光是遇到中国过去20年大周期的一个转折点，也遇到了人类社会全球40年大周期的一个转折点。真正的成长会成为超级稀缺，全球共振可能在2023年底。

以前的赢家是积极做加法，未来的赢家是会做减法，不做什么和做什么都重要。在少数战场形成绝对优势，绝对优势才有确定的阿尔法。

多空双边能力是应对未来市值重构最有效的方式之一。全球产业链重构，通过做多一个产业链的一端和做空产业链的另外一端，我们认为是一个比较重要的赚取确定性阿尔法的策略。

以下为演讲实录：

今天我就聊一聊这个世界在发生什么样的变化，包括我们怎么去应对。我的主题叫：新一轮周期启动，人生重要做多窗口。人生重要做多窗口，不是说立刻有大牛市，而是到了一个从冬季向春季转移的时候，从各个角度来看当前都是一个重要的播种期。如果你在这个时候没有播种，三四年之后会发现舒服的时候过去了。

虽然对当前经济复苏的过程大家有分歧，但是对复苏的方向没有分歧，消费和服务业可能是这一轮比较领先的经济复苏指标。我们一直有一个观点，就是中国在未来三到五年不太会有全面牛市，只会有结构性的行情。未来我觉得做减法的人会赢，谁能够聚焦，少犯错误。如果什么都搞，容易犯不可挽回的错误。我们需要在少数战场建立绝对优势，我们相对聚焦在泛消费、泛制造和选择性的互联网。投一些高质量的，结构性增长的公司。真正好的公司，在这两年的压力之下，在变得更强，我们要投这样的公司。最后，多空双边能力是应对市值重构最好的方式之一。

新一轮周期启动，

重要做多窗口

为什么我们觉得当前是复苏的窗口，人生的重要做多窗口？第一经济复苏的方向确定，第二流动性充裕，外部的环境方面美国进入通胀的顶点，更重要的一点是中国在未来的两三年内，任何对于所谓市场信心恢复和这种情绪恢复不利的政策都不会有。所以它是一个非常舒服的状态。在过去的20 年里面，其实有四次历史级别的大底。第一次是 2005 年，然后2014年、2018年，还有就是2022年。4年一轮大的周期，这里面最大的一个原因就是所谓的美林时钟。做股票投资或者权益投资最好的时候，不是在经济过热的时候。2021年的一季度，是这一轮的经济的高点，那时候觉得这个市场基本面就没有任何的问题，但是那时就是最高点。所以我们讲一个比较好的投资阶段，是在一个基本面复苏，从底部开始向上复苏，同时流动性非常宽裕的一个状态。这个时候其实才是相对比较好的一个做投资的时候。当前的市场，不是说一定就有大机会，而是说至少在这个水平上不具有特别大的指数级别的风险。

图：沪深300季线2005年以来第四次触碰长期趋势线

数据来源：Wind，浑瑾资本，数据截至2023/03/31

2022年，我们判断导致基本面和预期恶化的四根绳子：对外关系、对内经济（地产问题、企业家信心、防疫问题），会因为触动执政基础和制度优越性，会有1-2根将超预期松开，目前看几乎全面放开。

图：2022年压力来自多重方面，但几乎全面反转

来源：浑瑾资本

未来机会仅在少数领域，

难有全面牛市

从更大级别的周期来看，抛开短期的疫情和短期经济复苏，主导中国的是2018年开始的一个重要的转折点。这个转折点其实是两个标志性事件，第一个是高层提出高质量增长，另外一个就是 2018 年的贸易战，深刻地改变了中国产业发展方向。在此之前，经济增长是唯一的目标。此后，高层提出高质量增长，更强调安全环保，共同富裕。未来增长中枢可能就是3%-5%。

经济处在一个调结构的状态，那么这背后80%的产业其实没有太大的投资价值，只有少数领域创造长期机会。我们讲未来不太可能会有全面的牛市，本质的原因就是，我们A股指数成分里面很多公司跟中国原有的经济支柱产业高度相关，这些公司面临着增速下移，进入到增速平缓期，所以不太可能会出现一个指数级别的大牛市，即便是在一个流动性史无前例宽松的环境下，还是只有结构性行情。

图：2018年是中国重要分水岭，总量到结构

来源：浑瑾资本

比如说我们地产衰落，根本的原因就是中国在 2020 年的时候人口绝对值见顶，同时我们的城镇化率已经到了65%-70%，未来城市化率可能更高，还能到75%—80%。但是未来不可能修更多的路，建造更多的房子，去拉动经济。当前每年建设十四五亿平米的建筑面积，会掉到七亿平米，它不由人的意志所转移。为什么我们一直讲选择性的互联网？因为大部分的互联网公司没有进一步提高的空间。一个产业都有它自己的历史使命，很多东西的历史使命，伴随着一些自身的规律，包括一些政策的转变。贸易战以后，中国原来在全球的产业链里面，扮演一个服务业分工的梦想破灭。随着国内政策的改变，刺激科技加快商业化，中国科技发展在提速。最大的一个转变就是鼓励科技人员凭借技术持股。

全球40年大周期见顶，

中美相对优势扩大

对于中美关系，我认为中美关系波动向下是不可调和的，根本不是意识形态的问题，因为我们不仅遇到中国过去 20年大周期的一个转变点，也遇到了人类社会全球40年周期的一个大转折点。当前处在第三次工业革命的尾声，全球的人口结构也不支撑我们有新的驱动力，也就意味着全球面临的问题就是没有增量。在没有增量的情况下，对于中美关系不需要抱有期望，一定是波动向下的，但是不会是一个断崖式的下降。虽然中美会有高科技这些东西掐来掐去，但是不会出现一个撕裂式的下降。这时中欧如果能够进入到一个相对良性的状态非常不错。虽然从意识形态欧洲也不会对你多好，欧洲能争取到四五十分，就非常好了。全球 40 年周期的大顶点，中美相对其他地区优势扩大，全球主要资金选择不多。看一下去年出口，像日本、德国这些出口大国，唯一增长的只有中国，增长得很强劲。

同时，长期低利率不可逆（美国银行暴雷就是证据），特别是实际利率。利率的本质是资金的价格，由资金供需关系决定，在全球大周期见顶的背景下，资金需求降低。

真正的成长会成为超级稀缺，全球共振可能在2023年底。

大家可以看一下贝壳的数据，特别是一二线城市房产在自然回暖，我觉得各方面其实不是那么差。那么消费到底能不能复苏？我们先讲基本的理论逻辑，消费的决定模型是两个东西：第一个叫当期收入，第二叫预期收入，目前大家对于预期，相对看不清楚，消费需要一点时间，但不是说消费就不行。中国的消费从来都是后周期的，这次地产基建发力还不够，形成不了合力。

很多公司就是叫剩者为王，剩下的高质量公司有机会创历史新高。看美欧洲的股市，比如爱马仕、LVMH 股价都创历史新高了。好的东西少会出现一个极度的稀缺，成长和确定性会变得极度稀缺。

通胀还是通缩？

另一方面，我们通过调研认为，中国的负债率其实没有那么高。最近我看到有些网红的文章用的指标，就是挺吓人的，它用的是收入除以你的负债，这个肯定是有问题的，现金流量表和资产负债表怎么能交叉来比较呢。你用收入除以负债，那个值肯定高，中国大部分的负债都是长期的房屋负债。我觉得真正应该看就是负债率，负债率其实并不高的。我们自己做的数据，包括央行和 UBS 都做过，数据基本上都拟合得上的，大概平均也就10%左右。

最近讲的这个通缩，我并不同意这个观点。因为通缩不是说大家看 CPI好像比较弱，因为CPI反映的是个需求问题，我觉得还是需要有一些其他条件的，比如货币供应量不足，包括经济衰退，这个肯定是不存在的。

中特估和AI

最近中特估和AI特别火，中特估不是说所有的中特估我们都值得搞。这里面确实有很多公司进入到盈利的拐点了，从商业模式和盈利的角度来讲，比如运营商，我们觉得就是实实在在的基本面在发生一些变化，所以我们觉得它背后交易的是这么个事。

但AI我觉得可能主题性更多，因为最后 AI用什么方式，对大家是好事坏事还不一定，它更多的是一个非常早期的状态。

未来最大的机会就是国产替代，这个是不可逆的。就像 1970年的日本，今天大家去日本就会发现最好的上面一定写的日本国产，我们觉得这是一个大方向。制造业里面有很多纯阿尔法的机会，这些东西并不由经济好坏影响，比如做防爆设备的、做工业互联网的。它都是一些非常结构性的机会。

多空双边能力：

以看空整车看多零部件为例

在全球大周期见顶，产业链重构的背景下，运用多空双边策略更好地赚取阿尔法。大家过去面临的时代是60%的行业都是往上走的，但我们觉得未来不是30%都可以往上走，比30%的比例还要低，30-40%变化不大，还有30%的行业往下走。举个例子就是电动车，过去两年大家知道电动车很热，但从去年开始这个贝塔就变得很差了。

汽车产业链，在全球大概2万亿美元的收入，2000亿美元的利润。从发动机到变速器等整车厂完全自制，导致基本上利润全在整车厂手里。但是到电动车最大的区别是什么呢？1/3的电池，1/3 的智能化和 1/3 的车身。大部分的整车的能力都被外包了，更多像一个组装公司了。以前发动机、变速箱都自己做，但到了这个时代，电池都交给宁德去做了，以前在发动机这个环节是不可能出大公司的，因为它都是嵌套在这些整车厂手里的。但是到了宁德这个时代，宁德可以做得非常大。比如我们投资的一家杭州做齿轮的公司，这以前都是整车自己做的，现在全部外包出来了，它现在变成全球最大的做齿轮的。

当这些能力外包出去，生产端有很强的规模效用。自动驾驶大家也更能理解，它也是个有很强的规模效用的。规模越大，算法能力越强，精度越高，消费者的忠诚度越高。所以我们认为最大的变化就来自于整车的利润。整车的利润 2000 亿美元，在未来会下降到 1000 亿甚至以下。在这 1000 亿美元里面，大部分的利润会被少数有规模效用和高度的进入门槛的环节赚走。

除了比亚迪、特斯拉，我觉得大部分整车厂现阶段就是会比较卷。主要原因是核心零部件的能力全都外包了，整个产业链的利润会发生很大转变，所以我们在去年做多一两个核心零部件商，然后做空了几乎所有的整车。

图：电动车带来全球汽车产业链利润池的全球重构

来源：浑瑾资本

所以多空双边的能力可能是在产业链重构，整个世界重构下，我们认为是个比较有效的策略。

最后我们做一个总结，首先现在比较确定的就是新一轮周期的起点，我们认为是个人生重要做多窗口，这两年必须要干一些事。但是这次的不同在于不太可能会有全面牛市，而是结构性的机会，少数领域创造回报。关键是供给侧的能力，要找周期中变强的好生意。全球以后没有增长，我觉得这不是中国的问题，是全球的问题，增长和确定性变得更加的稀缺。那么过去的赢家是积极的做加法，未来的赢家是会做减法，你不做什么和你做什么都重要。在少数战场形成绝对优势，绝对优势才有确定的阿尔法。最后我们认为多空双边能力是应对市值重构最好的方式之一。感谢大家的聆听。

版权声明：部分文章推送时未能与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者联系我们。