中信证券：全年第二个关键做多窗口料将开启

1）全球流动性紧缩预期下修的拐点已经确立，打开估值修复空间。首先，欧美银行风险倒逼货币当局兜底，金融体系风险压制美联储加息节奏，加息空间和持续时间均被压缩，全球流动性紧缩预期的拐点已明确。截至3月30日，CME数据显示5月停止加息已成为市场主流预期，概率为53%，同时市场预期年末还会从加息高点再降息50bps。我们预计美联储本轮加息周期将在今年5月最后+25bps后结束，之后政策利率将在高位维持一段时间，短期不会进入降息周期。其次，当前欧美银行体系暂不存在系统性风险，美联储应激性扩表后，美国存款机构储备金余额上升至3.4万亿美元的高位，美国四大银行的一级资本充足率近三个季度持续反弹；欧元区银行整体的一级资本充足率高达16.3%，优于美国，且没有出现美国存款向货币基金搬家的趋势。银行危机对市场风险偏好的扰动已经阶段性修复：欧美主要股指已接近修复至硅谷银行危机爆发前，VIX指数明显回落，花旗集团、美国银行、摩根大通的CDS报价也开始下行。最后，3月31日白俄罗斯总统卢卡申科向人民和议会发表讲话，提议停止在乌克兰的敌对行动并休战停火，这有利于改善市场对陷入僵持阶段的俄乌战争预期。

2）国内基本面恢复预期上修的拐点也将确立，提升A股配置价值。首先，先导的PMI数据显示3月国内经济内生修复动能增强，制造业采购经理指数51.9，连续3个月位于扩张区间，产需两端指标均延续回暖；非制造业方面，3月份商务活动指数为58.2，较上月上升1.9，其中建筑业商务活动指数为65.6，较上月上升5.4，显示基建主线景气较高。其次，李强总理在博鳌亚洲论坛上强调中国经济增长的动能及态势强劲，释放中国经济复苏的积极信号，这有助于明确市场对经济稳步改善预期的基准。最后，预计二季度在低基数效应、新政府班子创新施策、数字经济等优势产业发展等有利因素推动下，经济数据还将进一步恢复。全球流动性预期修复叠加国内基本面改善提升A股配置价值，硅谷银行危机爆发以来，北向资金在短暂净流出之后再次恢复了稳步净流入状态，在三周时间内（3月13日～3月31日）已累计流入347亿元。

1）宏观数据公布和针对性政策落地，将验证经济稳步复苏趋势。一方面，3月份PMI数据已体现出实体经济更强的修复态势，根据中信证券研究部宏观组最新观点，预计一季度房地产领域销售、投资修复较快，服务业恢复动能持续较强，财力前置促进基建保持较高增速，预计3月份同比数据大都相对1~2月更好，有望呈现高增长、低通胀的组合：预计一季度GDP同比增长4.5%~5%，二季度GDP同比增长8%~10%。另一方面，在全面研究并评估一季度经济状况后，预计针对性政策将继续加码。我们认为经济内生修复虽然稳定，但当前依然处于恢复初期，经济短板依然明显，政策将继续稳字当头，巩固拓展目前向好的态势，预计未来的稳增长政策不会是简单地用一两项工具来做总包式刺激，而是针对薄弱点精准发力。近期包括北京、上海在内的多个省市在民营经济领域扩大市场准入、优化营商环境方面推出新举措，呵护民营经济信心，近期互联网龙头的组织架构调整也带来积极的政策信号。

2）财报披露将验证A股盈利增速逐季改善趋势。以截至3月31日披露年报业绩舆情（正式报告/快报/预告）的公司为样本，A股2022年四季度/2022全年净利润同比增速分别为+9%/+5%，开始呈现底部复苏特征。考虑到去年上半年的高基数效应，2023年一季度净利润同比增速大概率维持较低水平，但A股盈利逐季改善的趋势不变。大类行业中，消费板块从去年四季度开始已经进入业绩兑现通道；制造板块中，除电新等先进制造业维持较高增速以外，其他大部分行业受需求偏弱影响，预计一季报盈利增速整体偏低，但考虑到当前制造业投资维持高位水平，预计能从二季度开始兑现在业绩层面；上游周期品受去年价格和需求的高基数影响，一季报预计维持较低增速，但当前库存水平已经出现明显改善，可以期待需求旺季带来的价格弹性；TMT板块内部分化明显，其中受益于下游互联网平台资本开支的细分行业将率先修复；医药板块去年四季度盈利增速下滑，在2023年的疫后复苏过程中，全年盈利逐季修复可期。

首先，国内经济和政策预期的低点已过，随着4月数据和政策落地验证，基本面全年趋势性改善的预期拐点将确立，市场将重新凝聚共识，夯实A股全面修复的基础。其次，金融风险约束下，全球流动性收紧预期的拐点已经明确，并预计将在5月美联储最后一次加息和表态后确立，有利于改善全球权益估值，特别是提升A股在全球主要资产中的配置价值。最后，欧美银行危机扰动阶段性缓解，俄乌冲突趋势性缓和的曙光初现，国内民营经济受政策呵护信心修复，这些都有利于提振资金的风险偏好。基本面、估值、风险偏好共振上修的市场环境下，继1月后，A股将在4月打开全年第二个关键做多窗口。

1）财报业绩驱动将取代主题炒作，成为阶段性主线。当前年报舆情已相对清晰，但4月即将披露的宏观数据和一季报仍面临经济复苏的结构分化问题，在经历季末集中调仓之后，预计投资者在4月将更多关注业绩驱动型个股，并重新评估今年的行业景气趋势，或对市场结构带来巨大影响。综合中信证券研究部行业组观点，我们梳理了各大类板块最新景气度变化，相对看好的细分领域包括：制造板块中与基建和一带一路出口相关的机械设备，周期板块中的大炼化、磷化工，大消费板块中的纺织服装、烘焙零食、职业教育等，新能源板块中的硅片、逆变器、电池片等，同时建议关注聚焦一带一路沿线国家的出口型企业。

2）作为年度主线的数字经济产业和全球流动性拐点相关板块将分化或轮动。全球流动性拐点将为创新药、医疗基建以及短期低收入未盈利的科创类企业提供更好的估值扩张环境，预计相关品种二季度将开始轮动。而作为数字经济的重要组成部分，人工智能、数据要素、科技自主可控在全年维度或形成具备资金容量的赛道级机会，但当前仍处于产业相对早期的阶段，相关技术在国内落实到商业模型创新和消费场景还需要时间；考虑到3月最后2周TMT成交额占A股成交比重超过40%，对其他板块虹吸效应十分明显，预计4月份开始伴随交易集中度的下降，行情也将围绕一季报开始出现分化，预计上游芯片、云计算基础设施等业绩有支撑的细分领域更加受益。

疫情影响超预期；中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。