信贷的钱去哪儿了？

导读：企业是信贷扩张的主体，但企业贷款对投资的拉动效率下滑，一个原因是信贷融资替代债券融资，另一个原因是填补经营性现金流的漏损。

在“货币-信用-需求-价格”的传导过程中，物价是信用扩张/收缩的结果，也是经济表现的滞后指标。比如2020年，M2和社融在2月见底，经济在3月见底， PPI在5月见底，核心CPI在次年1月见底。

年初以来CPI的低迷并不意外，居民部门本就不是这一轮信用扩张的主力，一季度新增信贷10.6万亿，其中仅1.7万亿投向了居民部门，居民信贷增速持续回落，直到2月才在地产销售带动下止跌回升。

居民部门不愿意加杠杆的原因还是老问题，这是过去三年居民资产负债表承压，失业率偏高，收入增速持续放缓，消费尚未修复的结果。2022年新增居民存款17.8万亿，社零同比下滑0.2%，全年平均核心CPI仅为0.86%。

更值得关注是企业部门，因为2022年以来企业是信用扩张的主体。从2022年初至2023年一季度，新增信贷31.9万亿中有26.1万亿投向了企业，也让企业信贷增速从2022年初的11.6%持续上行至2023年3月的15.2%1 。

本轮信贷资金主要投向了央国企和地方平台。今年1-2月国企开始扩表，负债规模增速已经高于去年末的低点3个百分点，但私营企业和股份制企业的负债规模增速继续下滑，比高点分别下滑了3个百分点和1.8个百分点。

央国企和地方平台在拿到信贷资金后，理应投入基建和制造业，进而推动PPI上行。但即使刨除基数效应，3月PPI环比仅0%，低于过去3年的均值0.2%。为什么年初以来信贷对投资的拉动效应不佳？

从数据上看，今年1-2月企业贷款同比多增了1.7万亿，但是在固定资产投资的资金来源之中，国内贷款同比减少了3.9%。1-2月每单位中长期贷款能够拉动的固定资产投资规模（固定资产投资完成额/企业新增中长期贷款2）只有1.15，低于过去3年的均值1.67。

另一个数据也反映出信贷效率下降，体现企业资金活化程度的M1和M2同比增速剪刀差持续扩大。在企业投资意愿偏低时，信贷资金沉淀在金融体系内部，数据上体现为企业存款特别是定期存款高增，今年1-2月企业定期存款同比增长13.1%，企业活期存款同比增长仅4.1%。

数据反映出年初以来信贷资金对投资的拉动效率下滑。

一个原因是企业的信贷融资部分替代了债券融资。

去年受部分债券违约和理财产品暴雷的影响，企业债券融资的难度加大，2022年社融口径下的企业债券融资同比2021年减少了1.2万亿。今年3月企业贷款+企业债券的同比增速为12.4%，虽然也高于2022年初的11.2%，但上行幅度明显低于信贷增速，这也解释了本轮社融增速的底部反弹幅度仅有0.7个百分点。

另一个原因是企业的信贷融资暂时性填补了经营性现金流。

在利润承压的情况下，企业债务融资有可能用于偿还利息和维持经营性现金流，而非大规模投资。今年1-2月工业企业营业收入和利润同比增速均大幅回落，其中收入增速从2022年初的12.4%下滑至-2.3%，利润增速从22年初的-4.4%下滑至-33.4%。

随着地产大周期下行和“债务驱动投资”的发展模式退潮，信贷数据对经济周期的领先性将逐渐消失。

当前信用扩张的主体以央国企和融资平台为主，同时信贷扩张又部分用于替代债券融资或者填补经营性现金流，都抑制了信贷对投资的拉动效率，也导致以往“信贷强则经济好”的指示意义有所下降。

最后，在金融数据的领先性和有效性都下降的情况下，市场也会淡化对金融数据的直接反应，转向交易更能有效代表经济真实成色的高频指标。

注：

1.2023年3月信贷增速使用2023年2月存量数据加上3月新增贷款数据计算得到。

2.累计固定资产投资完成额/新增中长期贷款指标可以理解为企业增加1单位中长期贷款一般能够拉动多少单位的固定资产投资。

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