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来源: 固收荷语作者:李清荷团队
摘要
担保起源与发展：我国的融资担保行业发展大致经历了起步阶段、快速发展阶段和规范监管期三个阶段。担保业务分类：担保业务包括直保、再担保与反担保。其中直保包括融资担保和非融资担保，二者的主要区别在于前者需要在地方监管部门注册登记并获得融资许可证，而后者不实行准入管理，也不持有经营许可证，而后者不实行准入管理，也不持有经营许可证。由于担保行业存量债券规模较小，截至目前仅有14家专业担保公司有存续的债券，但平均利差水平为136.59BP，其中国康信增和河南中豫担保两家担保公司的平均利差超过200BP，天府信增、晋商信增等八家担保公司的利差水平超过100BP，因此存在一定的价值挖掘空间。担保公司信用打分模型
为了更全面地评估担保公司的信用情况，我们主要从背景实力、财务情况、盈利能力和担保风险这四个维度以及一系列量化指标来建立担保公司信用资质的分析框架，对市场中现仍有担保债券的42家担保公司进行信用打分，发现打分排名靠前的专业担保公司多为全国性和省级平台，且主体评级多为AAA级。
从信用债市场整体来看，有担保的债券占全部信用债的19.33%，在有担保的债券中，约45%是由专业融资担保公司进行担保的。专业担保公司担保债券中，企业债和公司债担保率较高，分别为45.19%和21.26%；集中分布在江苏、湖南、四川、安徽、湖北等省份；被担保债券多为1-3年期以上的中短期债券，这体现了担保公司偏好期限较短安全性较高的债券；被担保债券主体评级以AA为主，地方性担保公司所服务的低资质担保主体比例明显增加。我们利用“担保利差”来衡量担保公司的担保效力，全国性担保公司中，中债信增和中国投融资担保的担保效力最强，担保利差分别为220.92bp和200.01bp，紧接着为中证担保，担保利差为142.86bp。地方性担保公司中，西部担保和贵州担保的担保利差尤其高，主要是因为这些区域的经济条件较为落后，区域内主体资质较弱，因此担保公司对债券的增信效果能够发挥较大的效用；其次为安徽担保、四川担保、河南中豫担保、无锡联合担保、广东粤财担保、江苏再担保，担保利差在200bp-150bp。投资建议：重点关注第一、二梯队担保公司的担保城投债我们将42家专业担保公司分为三个梯队，其中，第一梯队有江苏再担保、中证担保、中债信增、中国投融资担保、中证信增等实力较为强劲的担保公司；处于第二梯队的有安徽担保、甘肃担保、四川担保、深圳高新投担保、湖南担保等平台。
此外，由于担保公司得到的担保债券客户多为城投平台，且城投企业在市场上尚未出现实质性违约，因此我们建议主要对第一、二梯队担保公司的担保城投债进行价值挖掘，推荐关注主体评级在AA级及以上，债项隐含评级为AA级及以上，同时行权中债估值在4%以上，有一定收益的债券，例如20农投02、21海陵G1、21泰州海发债01、22淮控02、21寿城01等债券。1.1 担保行业的历史沿革：为缓解企业融资难而设立
融资担保指金融经济活动中，为实现债权人的权益，提高融资过程中资金的安全程度，由第三人或法人对违约责任进行承担的一种经济表现。融资担保行业的发展历程可以追溯到二十世纪五十年代的美国、德国、日本；紧接着，韩国在二十世纪七十年代，英国和法国在二十世纪八十年代也开始逐步构建中小企业融资担保体系。相比之下，中国在融资担保行业的建设上起步较晚，直到1992年才迈出了第一步。至此以后，我国的融资担保行业发展大致经历了三个阶段：
1992年-1998年是我国担保行业的起步阶段。为了解决企业间因互保产生的一系列问题，另外释放一部分企业融资难的压力问题，1992年，中国的几个直辖市率先筹资并成立了互保基金会，1993年经国务院批准，财政部和原国家经贸委共同出资设立了全国第一家专业担保机构——中国经济技术投资担保公司（即中国投融资担保股份有限公司的前身），标志着我国融资担保行业正式起步。次年，人民银行发布了《金融机构管理规定》（银发〔1994〕198号），明确信用担保机构属于金融机构，融资担保业务属于金融业务，实行金融许可证制度。随后，10余家政府出资的担保机构相继成立，但规模普遍较小，仅作为一般企业在工商注册成立。
1999年-2012年是我国担保行业的快速发展阶段，在这一阶段担保行业逐步构建起系统化监管体系，担保公司数量呈现井喷式增长。1999年6月，国家经济贸易委员会出台《关于建立中小企业信用担保体系试点的指导意见》，明确了中小企业信用担保的性质、指导原则和体系架构等内容，此后，国家各部委陆续出台支持中小微融资担保体系建立的一系列支持和规范类政策，民营资本大量进入担保行业，机构数量呈井喷式增长；监管方面，担保行业从由财政部、发改委、银监会、证监会等机构分别对涉及自身监管领域的担保业务进行监管到逐步构建起系统化监管体系。2009年2月，国务院发布《关于进一步明确融资性担保业务监管职责的通知》，明确了中央与地方的二元监管体系。2010年3月，银监会等七部委发布的《融资性担保公司管理暂行办法》对融资性担保公司的设立条件、业务范围、经营规则等内容提出要求，标志着担保行业的监管体系初步建立。2012年以后，我国担保行业进入规范监管期。随着我国对中小企业、创新初创企业的重视度不断提高，政府对融资担保的支持力度也不断增加，国家对融资担保行业的乱象也进入了逐步规范阶段，首先，国家明确了融资担保机构的上级主管部门为人民政府、并且确立了融资担保机构的基本要素及管理制度，弥补了多年来融资担保机构在经营过程中处于无人管辖的尴尬局面。2012年-2013年监管部门围绕非融资担保公司展开了新一轮的行业规范整顿，融资担保行业进行了一轮结构性调整，融资担保机构的量一度下降，直至2014年略有恢复，但增速已逐步放缓。融资担保行业经历了一轮清理整顿后,我国于2015年重提发展融资担保行业的规划，此轮融资担保体系的构建与设计是我国现行融资担保体系的初级架构，建立银行、融资担保机构共担风险，政府财政托底，三方共同参与的新型合作模式。担保业务包括直保、再担保与反担保。其中直保包括融资担保和非融资担保，二者的主要区别在于前者需要在地方监管部门注册登记并获得融资许可证，而后者不实行准入管理，也不持有经营许可证。融资性担保是担保业务中最主要的种类。融资性担保是指担保人与银行业金融机构等债权人约定，当被担保人不履行对债权人负有的融资性债务时，由担保人依法承担合同约定的担保责任的行为。《融资担保责任余额计量办法》将融资担保业务按担保标的分为借款类担保（对贷款、互联网借贷、融资租赁、商业保理、票据承兑、信用证等债务融资提供担保）、债券担保（对债券等债务融资提供担保）和其他融资担保（对基金产品、信托产品、资产管理计划、资产支持证券等提供担保）。非融资性担保是指未取得融资性担保机构经营许可证，实际在为法人及自然人提供担保业务的行为。主要包括投标担保、诉讼保全担保、履约担保等。再担保是指为担保人设立的担保，其基本运作模式是原担保人缴付再担保费将部分担保风险责任转移给再担保人。再担保业务可分为分险型再担保和增新型再担保，分险型再担保业务是指再担保公司向符合条件的担保机构的担保项目提供一定比例责任分担的业务，比例再担保是其中最主要的品种。增信型再担保业务是指再担保公司在合作担保机构不能履行代偿义务，且满足三方约定的其他条件时，代替合作担保机构向债权人提供全部或部分代偿的业务。反担保是指为债务人担保的第三人，为了保证其追偿权的实现，要求债务人提供的担保，其目的是为确保担保债权能够顺利实现，保证担保机构资金的安全。担保适用的原则、方法、标的物、担保物种类均适用于反担保，但反担保的担保方式只有保证、抵押、质押，在担保业务中占比不高。
1.3 担保公司分类：一般融资担保公司、信用增进公司与再担保公司担保公司按照主营业务及定位可分为一般融资担保公司、信用增进公司与再担保公司。截止至2022年3月9日，全国有存量债券担保额的专业担保公司共计51家，其中包括38家一般融资担保公司，9家信用增进公司和4家再担保公司。但三种类型担保公司的业务划分并非绝对的，符合一定条件的担保公司可以兼营其他业务，现有的担保公司大多同时开展融资担保、非融资担保及再担保业务等。
按公司业务范围区分，担保公司可分为全国性担保公司和地方性担保公司。51家担保公司中，有6家是全国性担保公司，分别是中债信增、中国投融资担保、中证担保、中合中小企业担保、中证信增和瀚华担保。从股东性质来看，6家全国性担保公司第一大股东多为央企或国企， 只有瀚华为民企控股。此外，6家全国性担保公司所担保的债券数量和余额均较多，对外担保率相对较高，均超过100%。
45家地方性担保公司来自23个省、直辖市，包括30家省级地方性担保公司和15家地市级地方性担保公司。从区域分布来看，广东省有7家地方性担保公司，江苏省有6家，两个省份内的地方性担保公司数量远超其他省份。从股东性质来看，地方性担保公司的第一大股东多为地方国企或当地政府部门。
1.4 担保行业发展现状：担保公司新增数量受严监管的影响明显下降
从数量规模来看，截止至2023年3月9日，全国专业融资担保公司共计51家，对应的担保债券余额总计为9881.74亿元，其中包括一般融资担保公司38家，信用增进公司9家，再担保公司4家，三者的债券担保余额分别为6833.74亿元，2061.83亿元，986.17亿元，分别占担保债券总余额的69.16%、20.87%、9.98%。从历史上看，我国融资担保公司自1993年出现以来首先经历了一段缓慢增长的时期，每年新成立的担保公司在1-2家左右，2007年以来融资担保公司进入一段高速增长阶段，2007年-2012年成立的融资担保公司有22家，占目前总数的40%，2012年以后，国家对担保行业进行了严格的整顿与监管，融资担保公司新增数量明显下降。
从区域分布来看，融资担保公司多集中在东部地区。截至2022年底，我国共有23个省、自治区、直辖市设立了融资担保公司，其中融资担保公司主要集中在我国东部地区，紧接着是中部和西部地区，占比分别为45.10%、25.49%和25.49%。融资担保公司数量前7名的省市为广东、江苏、北京、重庆、河南、江西、四川，其中广东和江苏的融资担保公司数量最多，分别有7家和6家。
从股东性质来看，由于我国融资担保公司的政策属性较强，因此绝大多数融资担保公司都由国企、央企或政府部门直接控股。其中全国性担保公司的第一大股东多为央企或全国性国企，地方性担保公司的第一大股东则多为地方国企或地方政府部门。在51家融资控股公司中，仅3家公司为民企控股，分别是平安普惠融资担保有限公司、瀚华融资担保股份有限公司和福州三六零融资担保有限公司。民企控股的融资担保公司由于不需要承担政策性担保的职能，所以主营业务收入表现更好，主营业务收入排在前2名的均为民企控股，其中平安普惠融资担保有限公司的营收远超其他担保公司。
从期限类别来看，融资担保公司剩余担保额期限集中在中短期。截至2021年末，融资担保公司剩余担保额期限主要分布在1-3年期和3-5年期，占比分别为33.46%和29.09%，其余超25%担保额期限在5年以上。
与融资担保行业的整体发展走向相一致，我国融资担保行业政策建设大致也经历了三个阶段，分别是起步探索阶段、规范发展阶段和稳步发展阶段。第一阶段是起步探索阶段，这一阶段出台的规范性政策不多，主要以财政补助、税收减免等优惠性政策鼓励担保公司快速发展，但对于担保公司的市场定位、运作规范和风险管理水平缺少清晰的指引，带来了一定隐患。第二阶段是规范发展阶段。随着融资担保机构的无序扩张，同时受2008年国际金融危机影响，自2009年开始，我国中小微企业面临较大困难，部分担保机构执业紧缩，代偿风险增加，少数民营担保机构挪用注册资本金和保证金进行高风险投资，甚至引发重大风险事件。为此，2009年国务院建立了融资性担保业务监管部际联席会议，并出台了一系列的监管制度，引导融资担保机构规范经营。2010年银监会等七部委出台《融资性担保公司管理暂行办法》，首次对融资性担保公司的经营范围作出明确规定，2017年国务院颁布《融资担保公司监督管理条例》，明确担保行业回归准公共物品性质，明确行业功能定位。后续主要制度都是围绕这一核心要求制定或完善。第三阶段是稳步发展阶段。到了该阶段，行业的规范性文件，尤其是监督管理制度已成体系，行业已经体现政府性占主导地位的趋势，基本的发展框架已搭建，因此这一阶段的文件主要为接下来担保行业指导发展方向。在此阶段，国务院在2019年2月出台了《国务院办公厅关于有效发挥政府性融资担保基金作用切实支持小微企业和“三农”发展的指导意见》（国办发〔2019〕6号），从六大方面做了详细要求，为行业稳步发展打下了坚实基础，也预示着未来担保行业将着重助力于支小支农，成为做好“六稳”“六保”的关键一招。
此外，随着监管趋紧，担保公司的各项业务和风险指标的要求进一步加强，如2018年银保监会、发改委等七个部门发布的《融资担保公司监督管理条例》四项配套制度中，对担保业务权重、业务风险分担、资产比例管理等进行明确要求，行业经营管理日趋规范化。
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担保公司自身发债较少，省级担保公司发债数量最多且发债规模最大。截至2023年3月9日，共有14家专业担保公司有存续的债券，涉及33只债券，从发债数量和实际发行规模来看，发行主体以省级平台为主，省级平台发行的债券数量占全部存续债的57.58%，其发行的总规模占全部存续债总发行规模的44.17%。
担保公司存续的债券期限普遍不长，平均发行期限为3.48年，但融资成本分化，在2.70%-5.50%之间。担保公司发债期限主要集中在2-3年间，地市级平台的平均发行期限最短，全国性担保平台发债期限较长，大多在5年左右。从发行票面利率来看，地市级平台的平均融资成本最低，为3.35%，主要受深圳担保发行的22深担02影响，该券发行时票面利率仅为2.70%，拉低了地市级平台整体的融资成本水平。
由于担保行业存量债券规模较小，截至目前仅有14家专业担保公司有存续的债券，但平均利差水平为136.59BP，因此存在一定的价值挖掘空间。其中国康信增和河南中豫担保两家担保公司的平均利差超过200BP，分别为254.24BP和226.38BP，天府信增、晋商信增等八家担保公司的利差水平超过100BP，建议对收益有一定要求且风险偏好较高的机构可关注这些担保平台发行的债券。全国性平台如中证担保、中证信增和中国投融资担保的超额收益挖掘空间较小，但主体资质较好，因此推荐追求收益稳健的机构关注。
为了更全面地评估担保公司的信用情况，我们主要从背景实力、财务情况、盈利能力和担保风险这四个维度以及一系列量化指标来建立担保公司信用资质的分析框架。由于部分担保公司的相关指标数据披露并不完全，因为我们选取了信息披露较为完整、且仍担保存续债券的42家担保公司作为研究对象，并使用2021年的相关指标数据进行量化打分。
担保公司的背景实力相当于其在面临风险时可以缓冲的安全垫，自身实力越雄厚的担保公司抵御风险的能力越强，因此是影响主体信用资质的重要因素之一。我们主要从实缴资本、总资产规模、股东性质、第一大股东占比、公司类型、是否唯一和区域支持力度这七个指标来进行分析。担保公司资本实力分化明显，实缴资本排名靠前的担保公司的股东多为国企或政府背景。实缴资本是公司实力的象征，实缴资本金越多，代表着公司承担风险的能力越强，相关业务也能有更好的发展基础。在42家担保公司中，实缴资本金最高前十家的平均值为103.81亿元，最低十家的平均值为25.69亿元，资本金实力差距较大。实缴资本最高的是安徽担保，第一大股东为安徽省人民政府，其实缴资本高达218.46亿元，公司资产规模以及业务体量在行业中同样位于前列；紧跟其后的是深圳担保和河南中豫担保，实缴资本分别为114亿元和100亿元。而排名靠后的担保公司股东多为地方性金融控股平台，股东资金支持能力有限，且多为地市级公司，业务辐射范围有限，如苏州农业担保、苏州再担保和无锡联合担保等，实缴资本金均少于20亿元，分别为16亿元、15亿元及12亿元。
担保公司在总资产规模方面头部效应明显，样本中排名前十的担保公司平均总资产规模为221.94亿元，排名后十家担保公司平均总资产规模仅为43.8亿元，差距明显。总资产规模在一定程度上可以直观地反映出公司的经营状况，样本42家担保公司平均资产规模为109.34亿元。截至2021年末，样本中共有6家专业担保公司总资产规模超过200亿元，其中安徽担保的资产规模达到344.79亿元，位居第一。紧接着为是深圳担保、江苏再担保和中国投融资担保，总资产规模分别为331.24亿元、264.83亿元和262.56亿元。而总资产规模最小的是无锡联合担保，2021年资产规模不到20亿元，仅为18.94亿元。
从第一大股东性质看，样本中担保公司的控股股东多为国企或当地政府，民营成分较少。一方面，担保公司为其他公司增信需要资本的支持，因此要求股东资金实力雄厚，以增强市场的认可度；另一方面，由于融资担保行业在创立之初主要是由政府层面推动的，因此政府和国企控股的担保公司数量较多。具体来看，样本42家担保公司中，第一大股东为国企的担保公司有36家，占85.71%；政府控股的担保公司有4家，占9.52%；民企控股担保公司有2家，占4.76%。
从第一大股东占比看，担保公司股权集中度较高，接近七成的第一大股东持股比例在50%以上。第一股东占比越高说明企业股权越集中，特别是对于股东背景为政府或国企的担保公司来说，如果股东实力较强且控股比例较高，股东可以为担保公司业务的开展提供更为有力的支持。样本中42家担保公司第一大股东占比的平均值为68.06%，其中有11家担保公司第一大股东占比为100%，均为国企或政府控股担保公司；仅有12家担保公司第一大股东占比小于等于50%。
财务情况是反映担保公司是否稳健发展的一个重要因素，对于担保公司的业务情况，我们主要关注资产负债率、流动比率和净资产这三个指标。资产负债率体现为担保公司的财务杠杠压力，越高则意味着公司应对代偿的压力越大。流动比率可以用来测量公司流动资产的充足情况，避免因流动资产不足而产生代偿危机。净资产规模起着相对决定性的作用，因为一旦发生代偿，公司净资产的厚度将决定能支撑的代偿规模。整体上来看，担保行业的杠杆水平不高，样本中担保公司的资产负债率平均水平为27.63%，全国性专业担保公司比地方性担保公司的资产负债率略低。从披露数据的42家担保公司来看，地方性担保公司的平均资产负债率为27.72%，略高于六家全国性担保公司27.13%的平均水平；其中省级担保平台的杠杆水平高出市级平台约1个百分点。全国性担保平台中，2021年中国投融资担保的杠杆水平最高，为57.59%，中证担保2021年的资产负债率仅为10.18%，是六家全国性担保公司中杠杆水平最低的。地方性担保平台中，东北中小企业担保的资产负债率最高，为55.88%，仅次于中国投融资担保。
流动比率方面，2021年共有11家担保公司的流动比率超过10，但重庆三峡担保和晋商信增的流动比率均低于1，这两家主体或面临一定的短期偿债压力。根据2021年披露的数据，样本中的42家担保公司的流动比率均值为8.03，区间在0.26至62.97之间，分化明显。具体来看，天府信增的流动比率最高，达62.97，主要是由于近年来公司投资业务规模的持续增长以及品种的逐步丰富，导致高流动性资产的配置比例有所增长。紧随其后的深圳担保，2021年流动比率为27.51，远高于同业水平。流动比率不足2的有7家公司，其中重庆三峡担保和晋商信增的比例最低，分别为0.90和0.26。
担保行业整体净资产规模偏小，绝大部分担保公司净资产在百亿水平之下,内部分化更明显。净资产的厚度意味着当担保公司面临代偿风险时，可提供支持的规模有多大，越大的净资产规模代表越强的抗风险能力。在样本的42家公司中，净资产均值为75.08亿元，不足百亿元。42家样本公司中，仅有10家公司净资产规模破百亿大关，其中，净资产规模最大的安徽担保，2021年净资产规模为235.74亿，是净资产仅为13.92亿的无锡联合担保公司的近17倍，行业内部差距明显。
3.4 盈利能力分析
担保公司的净资产收益率（ROE）反映了公司的盈利水平，盈利能力强的公司应对代偿时的弹性也会更好。同时，营业收入则是公司业务情况的直观反映，营业收入越高，意味着公司经营能力较强，能够更好地支持公司的持续发展。此外，净利润作为衡量担保公司盈利能力最直接的指标，净利润将直接体现担保公司的盈利能力。因此，我们选取净资产收益率（ROE）、营业收入和净利润三个指标来衡量担保公司的盈利能力。
仅天府信增和中国投融资担保两家公司的净资产收益率超过10%，担保行业整体盈利能力有待提升。净资产收益率是衡量担保公司盈利水平和资产质量的重要指标，越高的净资产收益率意味着越强的盈利能力，从而反映出担保公司的代偿能力越强。在样本的42家担保公司中，ROE平均值为4.08%，排名前三的天府信增、中国投融资担保和中证信增的ROE分别为12.29%、10.52%和9.70%，而排名靠后的江西担保、甘肃金控担保和浙江担保2021年ROE仅为0.14%、0.22%和0.24%，相差近10倍。42家样本公司中超半数的ROE不足5%，整体盈利水平不高，主要是由于行业性质，担保公司需要计提担保赔偿准备金（年末在保余额1%）和未到期责任准备金（年末担保费收入50%），这在一定程度限制了担保公司的盈利能力。
担保公司的营收水平和其规模大小存在明显的正相关关系，整体资产规模越大的公司其营收能力也越强。规模较大的担保公司如安徽担保、深圳担保等营收维持稳健增长，具体来看，营业收入排名第一的担保公司为安徽担保，2021年实现营收42.28亿元，42家担保公司中实现营收最少的公司为苏州农业担保，仅为0.92亿元。截至2021年末，担保公司的平均营收水平约为8.26亿元，公司之间分化明显。
担保行业整体净利润规模较小，头部效应明显，净利润较高的公司盈利能力普遍较强。净利润作为反映担保企业盈利能力最直接的指标，越高的净利润代表着越强的经营能力和业务实力。在42家样本公司中，净利润均值为2.92亿元，排名第一的深圳担保为17.51亿元，净利润金额最小的江西担保仅有0.04亿元，行业的净利润主要集中于头部公司。值得注意的是，净利润规模排名靠前的公司，ROE也普遍较高，盈利能力较强。总体而言，担保公司的业务开展与当地金融的活跃程度息息相关，因此经济较为发达地区担保公司净利润规模往往更大。
由于担保公司本质上是经营风险的企业，除背景实力和经营状况之外，对风险控制的能力也直接影响着其信用资质的强弱。担保风险方面，我们主要选取了担保放大倍数、最新代偿率、担保城投债占比和担保期限分布四个指标来分析担保公司的风险。担保公司的担保放大倍数反映的是目前承担的在保责任余额规模相对于自有资金而言是否过大，是公司自身实力的体现，也是监管指标之一。根据2010年发布的《融资性担保公司管理暂行办法》第二十八条：融资性担保公司的融资性担保责任余额不得超过其净资产的10倍。担保放大倍数越大，公司无法顺利实现代偿的可能性就越高。最新代偿率是衡量公司在保资产风险状况的重要指标之一，该比例越高说明公司担保资产的质量差，从而导致代偿支出的规模越大。担保城投债占比用于衡量担保债券中城投债的比重，由于城投平台目前尚未在公开市场上出现违约的情况，违约风险相较于其他行业偏低，因此如果一家担保公司业务中城投比重越高，其面临的代偿风险水平就越低。除此之外，担保期限分布也会影响担保业务的风险水平，担保债券的期限越长，担保公司面临的不确定风险越大，未来出现集中代偿的风险性也可能增加。截至2021年末，样本中担保公司融资担保放大倍数的平均水平为4.72倍，均符合监管要求。融资担保放大倍数=融资担保责任余额/（净资产-对其他融资担保公司和再担保公司的股权投资），由于监管规定，大部分担保公司的担保放大倍数均较好地控制在监管红线之下。其中，天府信增的担保放大倍数最高，逼近监管要求上限；此外，重庆三家担保公司的担保放大倍数也维持在高位，2021年的担保放大倍数分别为8.85倍、8.49倍和8.48倍。
剔除没有披露数据的几家平台后，样本中共有14家平台的代偿率超过1%，其中代偿率最高的十家担保公司中有八家为省级平台和两家全国性平台。担保代偿率是衡量担保业务运营质量的重要指标，比例越低说明担保公司经营担保业务的成功率越高。代偿率排名前十的担保公司中，除了中合中小担保和瀚华担保这两家公司之外，其余公司均为省级担保公司，且主要集中于西部等经济实力较弱的区域。较高的代偿率出现的原因或是由于区域经济实力稍弱而导致较高的信用风险和较高的坏账比例，进而推升担保公司的代偿率。
多数担保公司以提供城投企业债担保为主要业务方向，样本中担保公司担保城投债的占比大多高于90%。由于城投的“刚兑”信仰仍在，城投公司的违约风相较于其他行业偏低，因此比重越高，风险水平越低。42家样本公司中，有36家担保公司担保城投债占比超过90%，整体风险较低。但少数公司如深担增信、深圳高新投担保、深圳担保、晋商信增等担保公司担保城投债占比不足50%，与行业主流存在较大差距，有待进一步优化担保结构。
担保公司担保期限5年以上的比重均值为17.44%，整体担保期限结构较长。偏长的担保债券期限结构会增加风险的不确性，不利于担保公司对未来偿债能力进行判断。42家样本公司中，共有15家担保公司担保的5年以上债券占比超过20%，平均水平为17.44%，全行业担保债券久期较长。截至2023年2月末的数据，共有10家担保公司担保的存续债券中没有5年期以上的债券，分别为国康信增、深圳担保、中原再担保、深圳高新投担保、甘肃金控担保、深担增信、黑龙江鑫正担保、晋商信增、东北中小企业担保和无锡联合担保。
3.6 信用评分结果分析
基于上述分析和我们的担保公司信用资质分析框架，我们选取了在公开市场上现仍有担保债券的42家担保公司作为样本，根据2021年的相关指标数据对这些担保公司进行基本面打分。
从打分模型结果可以看出，打分排名靠前的专业担保公司均为全国性和省级平台，且主体评级多为AAA级。全国性和省级融资担保公司由于自身实力较强，整体经营能力和造血能力较好，目前承担代偿风险较小，且具有一定的风险管控能力，因此整体信用资质较好。
从信用债市场整体来看，截至2023年3月9日，市场上存续信用债（企业债、公司债、中票、短融、定向工具）共有32251只，债券存续规模28.15万亿元。其中，有担保的债券共6233只，占全部信用债的19.33%。在有担保的债券中，约45%是由51家专业融资担保公司进行担保的。从债券类型上看，企业债和公司债担保率较高，分别为45.19%和21.26%，企业债担保率较高的原因是国家发改委对于企业债券发行的特定强制要求，区县级平台债券发行的债项评级需要达到AA+及以上，使得企业债券通过增信进行发行的情况较为常见。在有担保的债券中，企业债受专业担保公司担保的比例最高，达到76.81%，中期票据次之，专业担保占比为39.49%。
分省份来看，被担保债券集中分布在江苏、湖南、四川、安徽、湖北等省份。将各省份存量担保债务与地方GDP作对比，湖南、四川、安徽、湖北、江西、重庆等地的担保余额相对地方财力而言规模较大，需关注债务风险，而广东、浙江、上海、山东等省份财力较为充裕，担保公司能够获得地方政府更多的支持。从债券性质上看被担保债券有80%以上是城投债，但北京、上海、广东等地区城投债占全部被担保债券余额的比例较低。从行政级别上看，区县级存续被担保城投债最多，占全部城投债的66.75%。
从省份集中度来看，地方性担保公司大部分担保业务集中在所在省份内，而全国性担保公司担保债券的地域分布更分散，6家全国性担保公司的省份集中度（担保规模最高的省份占全部担保规模的比重）在20%-40%之间。在45家地方性担保公司中，有22家担保债券的单一省份集中度超过90%，其中有18家担保公司仅对所在省份的债券进行担保，不开展跨省业务。也有部分地方性担保公司担保业务较分散，重庆市的三家地方性担保公司省份集中度均低于30%，这一方面说明担保公司业务市场化程度高，具有跨省份开展业务的能力，但另一方面商业属性过重可能会削弱担保公司的政策性保障功能，分散对省内中小企业发展的支持力度。
从期限分布看，被担保债券多为1-3年期以上的中短期债券，这体现了担保公司偏好期限较短安全性较高的债券。担保期限越长意味着对被担保主体的偿债能力判断更加困难，由不确定性引发的代偿风险更高。而对于剩余期限在1年以内的短期债券占比较高的担保公司，则需额外关注由风险集中暴露引发的代偿风险。
从评级来看， 被担保债券主体评级以AA为主，与全国性担保公司相比，地方性担保公司所服务的低资质担保主体比例明显增加，这与地方性担保公司主要服务本地区的中小企业、实现“支小支农”的任务要求有关。
与被担保主体的主体评级相比，被担保债券的债项评级有了明显的跃升，一般而言，AA级主体发行的债券经专业担保公司担保后债项评级可达到AAA或AA+。
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担保公司的担保效力主要体现在两个方面，一方面是帮助发债企业降低融资成本，担保公司资质越好，对所担保债券的增信效果就越强；另一方面是提高弱资质主体所发债券的市场认可度，拓宽其融资渠道，对于资质越弱的企业，担保公司所提供的增信效用就越大。由于被担保债券和非担保债券之间的估值收益率存在一定的差异，而该差异可反映出市场对担保债券的认可程度，因此我们利用同一发行人担保债和非担保债的估值收益率水平来计算担保利差，以此方法来量化各家机构担保效力的大小。具体计算过程如下：
1、计算出每一家担保公司担保的每一只债券的中债估值收益率，利用每只个券的估值收益率减去同一期限国开债收益率，得到该券的信用利差；同期限国开债的收益率采用插值法进行计算。
2、找到每一只被担保债券同一发行人的所有债券，计算出每一只债券的利差，算出同一主体其他所有债券的平均利差。3、将计算出来的平均利差与第1步中求出的被担保债券的利差相减，得出该只被担保债券与相同主体下其他债券利差的差距程度，即获得该只被担保债券的担保利差。4、将担保公司担保的所有债券的利差求平均值，即获得该担保公司的平均担保利差。我们选取了截至2023年2月28日的存续担保债券进行计算统计，结果展示如下。担保利差排名前十的担保公司中有两家为全国性担保公司，其余五家为省级平台一家为市级平台，由此可以看出全国性和省级平台的担保效力更强。具体来看，全国性专业担保公司中，中债信增和中国投融资担保的担保效力最强，担保利差分别为220.92bp和200.01bp，紧接着为中证担保，担保利差为142.86bp；瀚华担保的担保效力最差，担保利差为48.65bp。地方性专业担保公司中，西部担保和贵州担保的担保利差尤其高，主要是因为这些区域的经济条件较为落后，区域内主体资质较弱，因此担保公司对债券的增信效果能够发挥较大的效用；其次为安徽担保、四川担保、河南中豫担保、无锡联合担保、广东粤财担保、江苏再担保，担保利差在200bp-150bp。另外，部分担保公司出现担保利差为零和负值的情况或是受到样本数量、样本券期限长短和流动性差异的影响。
由于被担保债券主体的资质水平也会影响到担保公司的担保效力，通常来说，同一家担保公司担保的债券中，资质越弱的发行主体的担保利差会越高。因此为保证结果的可比性，我们选取主体评级AA的发行主体进行比较，以此观察相同信用资质的发行人在被担保后的利差水平如何，从而进一步对担保公司的担保效果进行对比。根据统计结果，对于AA级主体而言，贵州担保、晋商信增、中国投融资担保、中债信增等担保公司的担保利差较高。
为了进一步验证我们打分模型的有效性，我们结合各个担保公司现存续的担保债券与打分结果进行分析，可以看出信用打分结果与担保利差基本呈现正相关关系，说明我们的打分模型在一定程度上能有限地反映担保平台的市场认可度。趋势线右上方表示市场对该担保公司的认可度较低，其估值相对于基本面表现有更高的溢价，左下方则反之，表示市场认可度相对其基本面更高。值得注意的是，有几个担保平台较大地偏离了趋势线，如中债信增、贵州担保和广西中小企业担保等，这些平台不仅信用资质水平高，担保效力相对于同业平台也较高，因此这些公司担保的债券安全边际高，可以关注相关债券。
投资建议：重点关注第一、二梯队担保公司的担保城投债我们在得到这42家担保机构主体的信用得分之后，同时结合各主体的担保利差水平和存续债规模，综合对担保机构的投资价值进行挖掘，我们认为信用评分较高、担保利差水平较高且存续债规模较大的担保公司担保的债券最具性价比和投资价值。我们将42家专业担保公司分为三个梯队:第一梯队有江苏再担保、中证担保、中债信增、中国投融资担保、中证信增等实力较为强劲的担保公司，这些公司抵御风险的安全垫较厚，整体担保风险也较低，即使担保对象发生信用风险时也有一定的能力顺利代偿，因此可关注期限结构偏长的债券以获取较高收益率，同时可对部分区域和主体资质进行适度下沉，如一些经济强省的低等级平台或一些省份内债务压力较小的区域进行下沉，从而挖掘更高收益的投资机会。处于第二梯队的有安徽担保、甘肃担保、四川担保、深圳高新投担保、湖南担保等平台，这些担保公司的资质中等，但增信效果不错，且能够承担一定的代偿风险，可关注其担保的债券中债务主体位于债务压力小的区域、且债券期限在1-3年期的担保城投债进行价值挖掘。第三梯队的担保公司整体信用资质和担保效力偏差，如瀚华担保、中合中小企业、四川金玉担保、重庆兴农担保、重庆进出口担保、西部担保等公司，由于这些平台本身有一定的担保风险，增信效果较弱，部分地市级平台更是无法受到政府和股东有力的资金支持，因此不建议进行资质和区域下沉，再加上第三梯队的担保公司对信用风险的抵御能力也相对较弱，期限越长的债券发生违约风险的可能性相对较大，因此建议关注这一梯队担保公司担保的短久期债券，在此基础上从中筛选出强区域强平台的债券进行价值挖掘。
此外，由于担保公司得到的担保债券客户多为城投平台，且城投企业在市场上尚未出现实质性违约，因此以下投资建议以城投债为推荐标的，主要对担保城投债进行价值挖掘。我们主要对资质较好的第一梯队和第二梯队担保公司担保的城投债进行推荐，推荐关注主体评级在AA级及以上，债项隐含评级为AA级及以上，同时行权中债估值在4%以上，有一定收益的债券，例如20农投02、21海陵G1、21泰州海发债01、22淮控02、21寿城01等债券。
从2019年至今，51家专业担保公司的担保债券中共有6只出现了违约或者展期情况。分别是深圳市高新投集团有限公司担保的4只私募债和瀚华融资担保股份有限公司担保的2只定向工具。6只违约债券的发行主体为民企或地方城投国企，主体信用资质较低。与国企背景的担保公司相比，民营背景的担保平台整体实力较弱，受到地方政府直接支持力度小，且担保的债务主体资质较差，更容易出现违约事件，因此民营背景的担保公司增信效果较小。
从2020年至2023年，共统计20家担保公司面临代偿危机，代偿本金共计32178.86万元。分担保公司所在地区来看，四川代偿危机最多，共6起，宁夏有3起，重庆和江西各2起。从偿付金额来看，代偿金额在4-10076万之间，多在1000万以下；其中情节严重的担保公司将面临停产停业。从事件原因来看，担保公司面临代偿危机主要包括以下几个方面：一是未按时履行法律义务偿还；二是借款、买卖等合同纠纷；三是资本金管理及使用不符合规定；四是违约等其他方面。
（1）深圳担保：因买卖合同纠纷、未按时履行法律义务，承担清偿责任800万元。深圳担保集团有限公司是深圳市政府出资设立的国有专业金融服务机构，综合实力位居全国融资担保行业前列。在2019年8月，因被担保公司金驰公司在合同方移动公司送货后未按约定时间付款，存在违约行为，深圳市中小企业信用融资担保集团有限公司需对800万元向移动公司承担一般保证责任，并有权在承担保证责任后向金驰公司追偿。(2)江西担保：因借款合同纠纷、合同纠纷、被担保公司有履行能力而拒不履行生效法律文书确定义务，承担清偿450万元。江西省融资担保股份有限公司主要承担借款类担保业务、发行债券担保业务和其他融资担保业务。在2016年8月，被担保公司御林竹业公司未按约还款，构成违约，还借款本金450万元并支付利息。而江西省融资担保股份有限公司因签订《合作协议书》并向交通银行股份有限公司江西省分行出具《担保承诺函》，为办理的融资项目提供连带责任保证担保，担保金额为450万元，担保期限拟定为11个月（展期）。（3）天津海泰担保：因被担保人天联滨海复合材料有限公司发行的私募债违约，偿还本金5000万及支付利息。天津海泰投资担保有限责任公司成立于2004年，位于天津市，是一家以从事资本市场服务为主的企业，是国家发改委批准的国有独资担保公司，增资后目前注册资本金为5亿元，是天津海泰控股集团的一级控股公司。在2014年7月，天联滨海复合材料有限公司发行的一笔中小企业私募债“12津天联”正式违约。天津海泰投资担保有限责任公司承担不可撤销连带担保责任，须在在2014年8月6日之前，代替发债人偿还本金5000万及支付利息。（4）成都锦江中小企业担保：因资本金管理及使用不符合规定，被责令停产停业。成都锦江区中小企业融资担保有限公司成立于2008年11月27日，经营范围包括贷款担保、票据承兑担保、贸易融资担保、项目融资担保、信用证担保及其他融资性担保业务，以及与担保业务有关的融资咨询、财务顾问等中介服务，在规定范围内以自有资金进行投资。在2020年7月，四川省地方金融监督管理局因以下三个原因责令成都锦江区中小企业融资担保有限公司停产停业：1.公司净资产与未到期责任准备金、担保赔偿准备金之和低于资产总额的60%。2. I级资产低于资产总额扣除应收代偿款后的20%。3. I级资产、II级资产之和低于资产总额扣除应收代偿款后的70%。数据口径不一样。由于数据可得性问题，本文选取样本是根据公开市场上仍有存续担保债券的担保主体进行统计，受样本限制存在一定偏差，可能会对统计结果有一定的影响。行业政策变化。融资担保行业的监管政策变化或对担保公司的信用资质水平造成影响。
具体分析详见华福证券研究所2023年4月19日对外发布的《42家担保公司全景扫描》本报告分析师：李清荷
研究助理：李艳
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