来源：芒格书院（ID：mungeracademia）
“我们做价值投资的标准有哪些不同层次？股票不能持有十年，那十分钟也不要持有。在 A 股市场里能够以这样严苛的标准去做价值投资，我们很多人都做不到。”
“我们在国内做价值投资的限制是哪些？限制可能是资金，可能是我们国内政策比国外的变动大很多。但是从价值本质上讲，一些赛道能够看到价值和成长，大家找到这个价值发挥的空间，就还是可以做的。”
“什么样的行业和什么样类型的公司能够穿越时间周期呢？一是行业的市场非常大，二是生意非常长期，并且是流水型的，会一直存在。当然还有一个就是，这些核心的公司是按照不断提升自身竞争能力，或者护城河的方式去构造自己的成长性。”
“实际上我们做投资就是，有些认知到了，点一下键盘，买入、卖出，没别的。而认知能力的背后就是大家普遍共识的有好奇心，有企业家精神，还有不忘初心，就是要真正热爱投资。”
“行业内的龙头公司，只要越来越成熟，管理水平越来越强，需求因素加上它们自身供给的因素，都会加速提升其占比到可能70%~80%，此时，这个行业才会进入一个成熟的时期。”
“中国的情况来看，最先修复的是社交性的消费，因为朋友之间太久没聚了，这部分的修复比较强劲。”
“中国的消费今年呈现出的较大特点，就是东中西部或者一二线与三四线差异会非常大。”
“经过去年这么大一波信心和资产的回调之后，今明两年是逐步改进的过程，只不过目前来看，前面一段时间大家会观望的情绪多一点或者慢一点。”
2023年3月25日，北大光华价值投资课春季茶话会在杭州十里芳菲举行，在圆桌讨论环节，主持人、华软一鼎私募总经理孙辰，与两位嘉宾：容光投资总经理卢安平、华创证券研究所所长董广阳，以“什么样的公司能够穿越未来十年”为主题展开对谈，其他涉及话题还包括对经济复苏路径的观察、今年特别需要注意的风险因素等。
以上金句便节选自本次对谈。下面为谈话全文。
从A股历史看长期穿越牛熊的核心因素
孙辰：
很荣幸请到卢老师、董老师参与这场圆桌讨论，我们圆桌讨论的主题是，什么样的公司能够穿越未来十年？
大家可能会有些疑问，为什么只能穿越十年呢？其实这个主题主要来源于巴菲特老先生说的：“如果你不想持有一家公司十年，就不要持有它十分钟。”表达了我们长期持有的意愿。
西格尔教授所著《投资者的未来》一书中总结道，过去50年标普500指数成分股的20只幸存股中，一半以上来自消费行业。消费行业也是大家公认的具有长期走牛基因的行业。我们在探讨什么样的公司能穿越未来十年之前，就先来谈一谈过去在A股市场穿越周期的优秀行业。
董老师，您过去连续六年获得新财富最佳分析师第一名，号称“卖方消费研究第一人”，在探讨未来之前，能否请您谈谈，过去在A股市场，以白酒、乳制品、调味品等为代表的一系列食品饮料行业公司长期穿越牛熊的核心因素是什么？
董广阳：
这是很有意思的话题。我记得有两件小事。
第一件是在 2014 年，当时是白酒行业最低迷的时候。我专门写了两篇报告，其中一篇就是关于什么样的公司能穿越周期。当时分析茅台这些公司就得出（它们能穿越周期）的结论。
第二篇是用并购的角度去思考，这个行业到底值多少钱，因为当时确实已经非常非常便宜。我从这个角度去思考，就觉得价值很高。
还有一次大概在2019 年，当时看到一家零食公司。从我的研究来看，认为这家公司在它的领域里面能走出来，并且未来三年应该能涨到三倍。但我又觉得零食公司可能商业模式有一定问题，大概两三年之后，肯定还要跌回去。
所以就拿这个话题跟一个朋友聊，我说，其实能看到一些 A股的公司，在两三年以内会成长不少，而且股价会有很好的表现。但是三四年之后可能又会跌回去，或者不再那么辉煌，对此我朋友就笑着回答说，股票不能持有十年的话，那十分钟也不要持有。
确实，在 A 股市场里能够以这样严苛的标准去做价值投资，我们很多人都做不到。比如一只股票，确实在未来两年内就从 50 亿不到涨到 200 亿，然后又跌了三分之二，到最近又慢慢涨回来不少，这样节奏的股票，要不要推？
所以这个话题让我印象非常深刻。自2019年那件事情以后，我也在不断思考，我们做价值投资的标准有哪些不同层次，以及我们在国内做价值投资的限制是哪些？
限制可能是资金，可能是我们国内政策比国外的变动大很多。但是从国内来讲，从价值本质上讲，一些赛道能够看到价值和成长，大家找到这个价值发挥的空间，就还是可以做的。
那么什么样的行业和什么样类型的公司能够穿越时间周期呢？总结过去来看，食品饮料里有很多的公司，比如白酒、乳业、卤味这些，包括调味品，非常典型的特点都是什么呢？一是行业的市场非常大，二是生意非常长期，并且是流水型的，会一直存在。当然还有一个就是，这些核心的公司是按照不断提升自身竞争能力，或者护城河的方式去构造自己的成长性。所以你会看到，这些公司的竞争力越来越强，能不断地穿越周期。
这是我自己比较深刻的体会。
孙辰：
感谢董老师。做一个简单总结。董老师说过去的公司能够穿越周期的有三个特征，第一，行业空间要足够大。第二这个行业的生意是长期的。第三，就是它要沿着不断提升竞争力的方向来发展。
卢老师，您作为我们北大价值投资课程的一位老朋友，也在课程中给不少学员们做过一些分享，大家也都知道您之前最早是在管理社保基金，包括现在大家耳熟能详的基金经理，如陈光明、邓晓峰等，都是您作为最早的一批投资人进行投资。他们这么多年下来为我们的投资者创造了非常丰厚的投资回报，是做到了穿越过去十年周期的优秀基金经理。那么您在投资他们的时候，他们身上的哪些特质是您最为看重的？
卢安平：
确实，邓晓峰、陈光明也是我们中国价值投资的旗帜。我有幸跟他们合作了比较长时间，其实他们的特点也很简单。首先还是要有认知能力，就是最基本的，对经济、公司、产业、社会，甚至包括政治的基础认知能力。
实际上我们做投资就是，有些认知到了，点一下键盘，买入、卖出，没别的。而认知能力的背后就是大家普遍共识的有好奇心，有企业家精神，还有不忘初心，就是要真正热爱投资，不是说赚了点钱以后就失去了这个兴趣爱好。
我们怎么去看一个基金经理？比如陈光明比较典型，我们投资得晚一点， 2013 年才开始合作。当时我跟他聊了 3 个小时，知道这个人认知能力可以，在这个基础之上，再去深入了解别的。比如一个基金经理，你今天聊了一个小时，半个小时是啥也不懂，你是没法谈的，其实简单来说就是这样。
邓晓峰也非常优秀、非常好。他学习能力很强，不管是对投资哲学的理解，还是对产业的理解，包括传统产业和新兴产业的理解，还有我刚刚说的初心，各方面综合能力都非常强。
总体来说我们合作的基金经理，就是需要有认知能力。这种能力是长期非常勤奋的结果，然后在这个基础上不断地去学习、迭代。
03
消费业公司未来发展的变量
卢老师总结道，一个人持续的长期学习能力，决定了这个人最终能够达到的认知高度和认知水平。非常感谢。那么董老师，刚才我们提到的在过去表现出穿越牛熊特征的食品饮料等公司，在未来的发展过程中又会受到哪些变量的影响？作为投资者而言我们更应该关注哪方面的影响因素？这些公司在经过过去几十年的风浪洗礼之后，在公司经营上面其实已经越来越成熟，自身一些小的问题已经不存在或者基本上都能解决。大的问题往往是基于人口、人口结构或者其他一些方面。要研究对我们消费的影响，可以去参考国外的历史，结合来思考一些问题会怎么样慢慢体现出来。这个结果不是一个界定的过程，但一定会体现出来。比如白酒，2014-2016年其实是一个巨大的转折点，中国的消费在这之后，和过去前 20 年都不一样。公开的数据显示，前六大上市酒企名酒收入在整个行业占比在 2015 年前20 年都没有什么变化，甚至下降了。为什么？因为那个时候全行业是在中国经济总量增长的情况下，所有的大小企业都在增长。前 20 年是基于总量红利的快速增长，但是 2015、2016 年之后这个指标非常明显开始往上涨，从15%占比增长到现在差不多45%。现在回看就会知道， 2015、2016年之后，整个行业其实进入了一个从总量扩展到份额结构提升的阶段，所以会发现总量在不断下降，收入在基本稳定持平，往上略增长，但龙头公司的占比和利润价值都在涨。当然目前这个过程也仍旧没有结束，因为龙头公司占比也只有45%。行业内的龙头公司，只要越来越成熟，管理水平越来越强，需求因素加上它们自身供给的因素，都会加速提升其占比到可能70%~80%，此时，这个行业才会进入一个成熟的时期。所以首先我们要看到外部需求里核心因素变化是怎么样的，比如人口结构因素。收入水平方面。总体而言，只要消费者存在，大家就还是想吃、想改善生活的，消费降级只偶尔在某个阶段出现。所以大家都希望变好，我们要关注的是人口结构、消费习惯这种变化。日本酒业公司当年也是这样子。很多小酒厂都可以经营几代人，一辈辈传下来。但是现在他们很多都经营不下去了，因为市场机制仅允许几个大公司才能进入。未来中国酒类行业很多公司肯定也是如此。所以一个是人口的变化，一个是公司、行业自身的壁垒不断提高，会把更多企业挤出去，这是消费（行业）一个比较明显的特点。感谢董老师，我本人也是在做消费行业研究，我们也会比较关注您说的这几个方面。
第一是人口总量决定了整体的消费基数。第二是关注消费者年龄层次结构发生的变化。第三是关心消费者所处不同的城市线级所决定的对消费能力的影响。第四是，更喜欢在底层调研的时候去观察消费者的消费行为是否发生了变化，从而导致对未来的影响。
刚才您提到消费需求，2022年底我国防疫政策转向后，能够明显感受到身边的大多数投资者对今年的经济复苏是有着较高预期的，这部分预期也体现在了从去年11月到今年1月底的反弹中。但是从节后到现在一季度末，随着很多消费数据曝出来，市场对于复苏的程度却产生了分歧，这个分歧也导致最近市场整体的回落。卢老师您认为哪些行业会优先复苏？经济的复苏从产业端和需求端分别会沿着什么样的路径来发展？消费复苏的路径，说实话我没有什么好的想法，我也没太关注这个。因为就我们的投资来看，我看了一下过去疫情受损的那些公司，股票基本上没跌，有的是还没放开，就已经创新高涨上去了，比如航空公司、酒店等。复苏的路径看起来，首先肯定是出行、餐饮等基本恢复正常，但是房地产好像一二月份不错， 三月份又不太行了。汽车行业也不太行，花大钱的都不太行，花小钱的好像复苏得都还可以。感谢卢老师。其实关于经济复苏，我们团队选取了北京、上海、天津还有几个三四线城市，做了一次线下的市场调研，选取标准是按照城市分布范围包括东南沿海地区、北方地区、一线二线城市以及下线城市。根据我们的调研结果，南方及东南沿海地区（复苏）普遍强于北方城市，高线级城市普遍强于低线级城市。低线级城市由于缺少产业的支撑，经济高度依赖房地产，在近两年疫情影响及房地产高压政策下，经济受损严重，目前来看就业情况及消费信心的恢复比较缓慢，甚至对一部分消费者的消费行为产生了影响。董老师，我之前看过您在日本调研完写的报告，因为海外市场先于我们国内进行了疫情放开的政策转向，能否请您结合海外市场疫情放开后的复苏程度来谈谈，有哪些现象是目前值得国内市场和投资人借鉴的？另外，刚才卢老师提到的，我们也观察到市场中确实有很多可选消费类公司，虽说这两年业绩受到疫情影响非常之大，随着政策的放开，此类公司会表现出更好的业绩弹性和复苏预期，但是一部分公司的估值水平已经不单单体现对公司业绩的修复，转而开始预期公司能否超过疫情前的利润水平，从而导致估值水平并不低，对于这种现象您怎么看？首先最明显的是，国外的消费复苏是逐步放开的，所以到后来其实也没有复苏到2019年的水平。我们的节奏不一样，是一次性放开，一次性修复，现在也才刚开始。第二，国外的消费其实很强劲，因为直接发钱、发券，所以基本就是直接消费。而我们不是发钱发券，是要国家加大投资、刺激内需，让大家有工作、有收入，再去消费，所以节奏不一样。场景消费也不一样，有些人就不出去，还是在家里。另外，是要有钱才享受消费。所以，中国的情况来看，最先修复的是社交性的消费，因为朋友之间太久没聚了，这部分的修复比较强劲。然后最近大家又发现，经济恢复得没那么好，所以现在就属于中间的微调期、窗口期。你刚才说的调研情况，也非常符合我自己了解的情况。中国的消费今年呈现出的较大特点，就是东中西部或者一二线与三四线差异会非常大。现在来讲就是有资金的地方，像一二线城市，三四线、中西部会会相对较弱，因为这些地区过去的产业只有两个，一个是地产业相关的，第二个是基本的民生消费相关，民生消费就是长期稳定。第三，潜力相对带来很多就业机会，带来很多创业机会，这块现在是比较难的时期，短期很难起来，所以这样的话大家这个工作收入来源来自哪里，如果没有这么强的收入来源，一二三四线城市分化会比过去要严重得多。第二是华东、华南地区总体还不错，毕竟资源也在往这边走。但是出口受影响，所以可能稍微弱一点。可在全国范围来看，仍然非常厉害。再往下会分化更加严重。如果在国家政策上，或者经济在产业上没有特殊的、比较明显的驱动改观的话，可能会比较明显地影响消费的复苏结构和力度。所以，中国是不是确实到了一个真的要跟过去传统的经济设计路线不一样的时候？以前靠基建、靠投资，大家有钱了，消费就全起来了，但是现在房地产要控制，基建可能增加也有限，那怎么来促进内需消费？是不是应该跟国外一样，真的开始发钱？对国家来讲，这是非常大的路径转变和国家经济推动方式的思路转变，所以是一个需要关注的非常重要的决策点。当然我们还希望传统方式也能走得通，一切可以照旧。但其实大家不用太担心，现在应该属于一个回调窗口期，按照历史经验， 2022 年大幅度回调之后，后面两年都是比较不错的牛市年份。而且上涨幅度应该还非常大。第一步是小幅修复，估值修复，第二步是业绩同步修复。目前来看肯定会有这样的阶段，只是比以前可能都稍微弱一点。至于刚才提到的，有一部分股票没跌下去，估值一直很高，有一部分股票的业绩弹性可能不会像以前那么大，毕竟这些大公司体量已经这么大，所以增速和估值的弹性会比以前要弱一些。但我还是认为，经过去年这么大一波信心和资产的回调之后，今明两年是逐步改进的过程，只不过目前来看，前面一段时间大家会观望的情绪多一点或者慢一点。05
感谢董老师。卢老师，熟悉您的朋友都知道，您之前在社保基金、公募基金等投资机构负责对外投资业务，近年来又成立了自己的私募基金，各类型机构的从业经验相当丰富。能不能请您就今年而言，作为投资人我们需要重点关注哪些方面的风险因素？年度的判断每年都做，但是不太容易判断准。今年的市场总体上应该不错，（海外）风险点主要有两个：一是全球经济和市场的不同步。中国是强劲复苏，还是温和中性复苏的问题，也就是复苏程度的问题。但欧、美、日今年仍然不会太好，尤其是美国。美股今年的风险仍然比较大，如果美股比较差，会拖累港股，对A股整体也有一定影响。所以我们现在的实盘仍然持有美股空头，去年也是如此。这在历史上是不常见的，美股历史上连续两年线都是阴线的时间很少，大概 30 年到 50年才出现一次。但是很可能今年美股仍然是阴线，而且阴线的幅度还不小。这对港股是比较大的压制。二是地缘政治。欧洲的就不说了，东北亚的局势也会趋于紧张。地缘政治背后的经济金融化是很明显的因素。在这两个因素的压制之下，2022、2023 年的市场没有像2019 、 2020 年的反弹那么大，确实情有可原。以上是海外的因素。内部来看，房地产的止跌回升很显然力度会比较弱。大家应该已经预期到了。这项传统产业（规模）这么大，复苏力度很弱，甚至阶段性又会出现一些比较差的情况，市场的压力会非常大。所以去年有三个产业链我们基本都没有持仓。一个是房地产产业链，也包括家电以及好多跟房地产相关的建材等。二美国影响比较大的。一家公司如果营业收入有 40% 来自美国，我们就会砍掉。最后是一些经营能力比较窄的、有风险的公司。感谢卢老师。卢老师作为一位资深的投资前辈，其实对于风险再怎么强调都不为过。但是卢老师强调风险并不是告诉大家要悲观，而是要我们在谨慎、客观的基础上去乐观看待市场。悲观者往往正确，但是成功永远属于乐观者。这也正是价值投资大师巴菲特和芒格先生一直倡导的快乐投资的理念。再次感谢两位老师的精彩分享，也感谢姜老师、常老师开办的北大光华价值投资课程给我们提供的交流机会，谢谢大家。版权声明：部分文章推送时未能与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者联系我们。
