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中国基金报 吴娟娟 郭玟君

2023年 前4个月，尽管美国通胀高企，美联储持续加息，但是美股指数仍反弹。2022年12月31日-2023年4月30日标普500指数上涨8.59%；道琼斯工业指数上涨2.87%。欧洲市场方面，欧元区STOXX50同期上涨14.91%；富时100上涨5.62%。同期，中国香港市场方面：恒生指数上涨0.57%；恒生科技指数下跌5.5%。同期，中国内地方面，沪深300指数上涨4.07%。

全球基金方面，来自香港投资基金公会的数据显示，截至4月29日，于中国香港注册的基金中，中国股票基金（投向中国市场）2023年净值下跌2.97%，同期欧洲（不含英国）地区股票基金净值上涨14.24%；北美地区股票基金净值上涨7.23%。时间拉长，过去6个月以来，中国股票基金净值上涨21.71%；同期，欧洲地区（不含英国）股票基金净值上涨27.80%；同期，北美股票基金净值上涨6.56%。

来源：香港投资基金公会网站

日前，以下五大机构代表接受本报采访解析他们对于市场动态的看法，以帮助投资者把脉今年剩余时间投资。他们是：

摩根资产管理常务董事、亚太区首席市场策略师许长泰

南方东英CEO 丁晨

瑞银财富管理亚太区投资总监及宏观经济主管胡一帆

博时基金（国际）有限公司 基金经理卢里

渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰

上述机构人士认为，2023年剩余时间美国陷入衰退几率较大。中国经济复苏步入轨道，若后续房地产等持续发力，中国经济持续快速复苏可期。随着美元走弱，后续人民币等其它非美货币可能会获得支撑。 谈及近期“火”出圈的人工智能，机构人士认为人工智能将为各个行业带来巨变，其中硬件类公司可能获得较为确定的机会。

如何看待今年剩余时间全球经济走势？

许长泰：目前，美国银行要么主动收紧信贷条件，要么因为存款外流，被动收紧信贷。这样一来，企业、家庭部门能获得的贷款增长放缓。虽然个人消费相对稳定，但是到了下半年美国经济衰退的风险较为显著。

美国之外，2023年欧洲跟日本可能实现稳定增长，但不是快速增长。日本方面内需跟服务业获诸多因素支持。亚洲地区中国，日本过去几年受到疫情影响，2023年中、日从疫情当中恢复过来。2023年，在摩根资产管理看来，日本的经济表现不会太差，对中国持更加乐观态度。中国经济复苏在全球起着引领作用。但是，如果要中国经济复苏更稳固，更全面，还需要企业投资、房地产发力。

南方东英CEO丁晨：目前市场对中国经济在2023年的复苏抱有较高的期望，尤其是在第一季度超出预期的情况下，市场普遍认为今年会实现5.5%以上的增长。但是对于欧美经济的预期则有所保留。我们认为中国仍在复苏的道路上。如果下半年财政和地产方面有所表现，将会加快复苏进程。目前来看，经济复苏的压力主要来自外需减弱和内需恢复尚需时间，市场流动性和信贷宽松程度没有实质性压力。

在现有通胀环境下，高利率几乎是美国和欧洲的唯一选择，但是高利率环境对经济的压制作用会降低欧美经济的预期。日本目前处于一个极端宽松货币政策拐点，但是目前新任日本央行行长表现出会维持货币政策不变的策略。

胡一帆：2023年美国GDP增长会从2022年的2.1%降至0.8%，2024年将进一步降至0.3%。中国方面，我们认为GDP将从去年的3%，升至2023年的5.7%，明年会保持在5.2%以上。欧元区的GDP增长则将从去年的3.5%降至2023年的0.8%，到2024年小幅反弹至1.0%。我们对日本GDP增长的预期则是从去年的1.0%升至2023年的1.3%，2024年则是1.2%。

卢里：美国商品通胀压力已见顶，服务业通胀具韧性，但中期就业料将持续修复，核心通胀中枢震荡下行。预计美国经济在2023年末或2024年初进入温和衰退。

中国：在疫情和地产等多重约束因素缓和、以及周期性因素作用下，经济本身就有趋势性的内生修复动力，并不需要太强的政策刺激，从趋势上看无论经济增长还是企业盈利的修复，目前都处在一个中周期修复趋势的开端，远没有到讨论修复是否结束、以及修复力度最大的阶段已经过去等问题。欧洲：受益于能源价格显著回落及冬季天气较预期温和等，欧洲经济已避开冬季陷入严重衰退的最坏情况。日本：政策方面，日银新总裁植田和男维持宽松的政策立场，短期调整货币政策区间可能性不高，但2023年内仍有可能对曲线控制政策进行调整。

王昕杰：我们认为未来一年美国有80%的概率进入衰退。美国银行业的风波提升了衰退概率，劳工市场有潜在降温的可能。随着劳工参与率的提高，以及新增就业的下降，未来失业率有抬升的可能，这将会是导致美国经济名义上进入衰退，最主要的推动力。

由于冬季异常温暖，欧元区的经济表现好于预期。欧元区未来12个月出现衰退的机会为60%。该地区面临的通胀问题比美国更为持久。因此，我们预计欧洲央行将再次加息50个基点，将存款利率提高至3.5%，并在今年余下时间保持这一水平。中国经济的强势复苏，是全球经济增长“混沌”中的“启明星”，3月宏观数据进一步好转，增强了投资者对于国内经济增长复苏的信心。

后续美联储加息节奏如何？

许长泰：5月美联储已经最后一次加息了。虽然说通胀还没有回到美联储的政策目标。但是3月份开始，银行出现问题，这都是高利率环境带来冷却经济的副作用。在整体通胀数据逐步往下走的环境之下，企业信心也开始是越走越弱。美联储今年加息或许已经结束。

美联储可能要到了明年上半年才会认真的去考虑降息。虽然说通胀见顶回落，但是回落的速度不够快，而且美联储主席鲍威尔在过去的半年12个月多次提到，他宁愿经济出现一个温和的经济衰退。可见，他对于降低通胀的决心还是非常明显的，就是他宁愿牺牲经济增长一部分来抑制通胀。

丁晨：经过最近的银行业问题，市场对美联储加息的预期发生了较大波动。目前市场预计，5月份的加息会是最后一次，然后在第四季度开始逐步调整利率水平，以实现利率的正常化（即降息）。对资本市场来说，这是个好消息，因为高利率环境导致美元流动性下降和投资成本急剧上升，这已经在全球资本市场上反映出来了。不论是美国的银行业还是高收益债券领域，都出现了流动性和短期成本上升带来的冲击。

胡一帆:我们认为美联储最近一次加息后，进入观望态势。现在市场普遍预期从今年三季度开始，美国将进入一个技术性衰退，可能在年底会有一次减息。但是美联储现在论调还是比较的鹰派，至少从美联储官员的点阵图看，大部分美联储官员都认为在2024年前不会减息，与市场预期有一定的差距。当然，我们要动态地看问题，应根据未来几个月美国经济的实际情况去做出调整。

卢里：预计5月美联储加息后进入了观察期。短期，联储将在控通胀及防范金融风险之间争取平衡。后续如果美国金融体系风险继续累积并形成进一步的风险事件，可能会推动联储更早转向。美国经济衰退终局确定性较高，在此情景下，长久期的利率债、高评级信用债会在大类资产中取得相对较好表现。

王昕杰：目前来看，美联储可能在下半年降息50个基点。虽然美联储结束加息周期及随后的宽松政策可能利好股市，但是这仅在没有衰退接踵而至时成立。多数情况下，只有经济状况触底才会构成股市反弹的充分条件。与股票不同，政府债收益率的表现在美联储加息接近尾声时通常更容易预测。一直以来，10年期政府债收益率的高位几乎总是在最后一次加息前后出现，然后在接下来的12个月平均下跌70个基点，原因是增长放缓及通胀下降压低了收益率。

怎么看AI带来的投资机会？

许长泰：首先，一季度，A股 AI相关的企业已经录得一定的上涨。就如“淘金热”的时候，做工具的大概率能赚钱。工具率先获得利好，这是比较自然的逻辑。其次，AI会给现有的公司带来哪些变化，这是我们需要思考的问题。例如广告公司，AI是否可以进一步提升它的投放精准度。不过，考虑到部分国家叫停了Chat-GPT的使用。这里的不确定性是比较高的。第三，中国有庞大的市场，政府积极的在推动数字化的进程，我们认为中国有非常大的潜力。

丁晨： 大模型在训练环节和推理环节都需要消耗大量的算力，涉及到的硬件领域包括由CPU、GPU或ASIC芯片、存储芯片构成的服务器，以及配套的交换机、光模块；自去年年底以来，产业链已经陆续收到了上述硬件产品环节的订单上修。

大模型主要涉及两类产品，一类是公有云上部署的大模型，包括模型的API接口调用、模型的分布式计算部署、数据库等中间件，主要面向to-C类的终端场景，主要基于生成的字段数（token）来收费；另一类是部署到私有云上的大模型，主要面向to-B类的终端场景，主要根据部署成本来收费；应用场景落地较为多元，在搜索、文档处理、文学艺术创作、金融、电商、企业内部管理都有非常多可以探索落地的案例，在未来2-5年将会呈现出百花齐放的格局，投资机会主要来源于下游潜在的目标用户群体规模较大、用户的付费意愿强或者用户的使用时长较长的场景。

胡一帆：ChatGPT一定会颠覆很多行业。与此同时，我们看到，中国高度重视数字经济，尤其是大数据、硬科技和软科技的发展，今年成立了国家数据局，国务院重组科技部，三大运营商都加大了在数据方面的投入，中国的云企业也发展迅速。

我们尤其看好亚洲半导体的发展。该板块目前估值处于历史低位，随着去库存的稳步推进，半导体板块在今后的6-10个月会有所改善。拥有众多半导体企业的韩国市场则将是亚洲上升空间最大的市场。

此外，A股的精选科技主题也将有不俗表现，因为很多中国的科技企业在后疫情时代，会更关注利润和现金流，从而产生一些可以跑赢大盘的机会。

卢里：AI大模型(特别是机器学习与深度学习模型)的发展将带来以下方面的投资机会：AI芯片，AI模型的训练与推理需要大量的算力，这将带动AI专用芯片的需求与发展。云计算服务，AI模型需要庞大的数据集和计算资源进行训练，这将推动公共云服务商的发展。数据服务，AI模型需要海量数据进行训练，数据采集、清洗和标注服务将大有可为。AI软件与服务，在各行业内，AI模型将被广泛应用，企业将大举采购各类AI软件与服务，如机器视觉、自然语言处理、机器人等以满足自动化的需求。

埃隆·马斯克（Elon Musk）和一群人工智能专家及业界高管呼吁暂停开发比OpenAI新发布的GPT-4更强大的系统。对此，你怎么看?

胡一帆：在一定程度上增加公众对AI技术研发的知情权以及行业自律是有其必要性的。一方面，知名人士的呼吁显示出行业内对人工智能安全与可控性的高度重视，这有助于提高公众对此的认识，同时促进相关法规与标准的出台。暂停开发更强大的模型有助于行业理解现有模型的风险与影响，为下一代模型的管控奠定基础。OpenAI发布的GPT-4模型已足够强大，需要一定时间观察其对社会产生的影响。但另一方面，依靠公众人士发起的自律性暂停可能难以有效执行。人工智能行业内竞争激烈，暂停进一步研究难以形成广泛共识，领先机构会继续推进研究旨在保持竞争优势。

丁晨：业界呼吁暂停开发更强大的生成式 AI 模型，并非技术发展方向出现了偏差，而更多是出于对监管缺失的担忧，因而呼吁社会思考在使用过程中产生的法律规制风险以及科技伦理挑战。一方面，现在 OpenAI 的 GPT 大模型部署在公有云上面，用户交互过程中的数据可能涉及到用户隐私和企业机密，因此现在越来越多的企业客户开始转向规划私有部署大模型。另一方面，不法分子也更有机会借助生成式 AI 提高电信诈骗的效率、研发限制性产品的效率等。

目前，中国监管层在立法进度上领先于海外，2023年4月11日，国家互联网信息办公室正式发布《生成式人工智能服务管理办法（征求意见稿）》，提出生成式人工智能服务提供者应该承担信息安全主体责任，做好个人信息保护、未成年人保护、内容安全管理等工作，我们相信在生成式人工智能领域的监管会日益完善。

今年剩余时间投资策略如何调整？

许长泰：未来3个月就6个月，全球市场资产类别方面，固定收益或者债券为优先，低配股票。如果美国经济进入下半年，经济增长速度持续放缓，衰退风险增强，那么目前美国股票的估值相对于企业盈利的预期是相对乐观了。

如果今年经济开始放缓，即便美联储不降息 ，那么10年期30年期的美国国债，它的利率还是要往下走，利率往下走代表这些债券的价格往上升。

环球市场方面：股票的部分摩根资产管理目前是偏向中国及广泛意义上的亚洲市场。

尽管截至目前，标普500还是跑赢沪深300，但是经验告诉我们，如果中国的企业盈利增长比美国快，沪深300或MSCI中国通常能跑赢标普500。

债券方面，摩根资产管理比较青睐欧美的政府债券，再加上一些投资等级的企业债。不看好高收益债的原因在于：当经济表现越来越差的时候，一些信贷评级比较低的企业债，它的信用差会拉宽，相应债券价格承压。货币方面：看跌美元。同时，若美元贬值，大部分的亚洲货币都会得到支持。商品：对能源跟工业金属持相对中性态度，商品中比较看好黄金。

丁晨：资产配置策略现在时间节点看，大类资产相对配置上，我们认为股票优于债券，优于商品。年末有降息预期的条件下，股票估值压力会减小。商品受全球总需求下降和中国复苏缓慢的影响，下半年反转的机会不大。

股票市场上，考虑年初至今的表现，之后可能会出现中国优于欧美股市的情况。尤其是香港市场，在公司业绩普遍平稳转好的基本面条件下，受其他因素影响的估值因素带来的下跌调整幅度比较大。换句话说，目前的港股表现有背离基本面的情况。

胡一帆：站在资产配置角度看，我们认为美国的盈利增长及通胀前景仍存在较大的不确定性。如果通胀下降，股票表现会较出色，债券也会受益。如果经济出现严重衰退，债券表现一定优于股票。如果通胀卷土重来，将出现和去年一样的股债双杀，对成长股则尤为不利。股票市场投资策略：股票方面，我们不看好美股和成长股。我们的股票投资策略是分散配置。我们看好新兴市场，特别是中国。

债券市场投资策略：整体而言，我们认为今年债券的表现会优于股票的表现，特别是政府债券和投资级别的债券，能够提供不错的收益率，而且即使在经济下行的时候也非常具有韧性。商品市场投资策略：我们同时也看好黄金和石油价格的上涨。看好黄金最主要是因为避险情绪的上升。我们预测到2023年底，黄金价格会达到2100美元/盎司，2024年年3月底之前会达到2200美元/盎司。

我们认为油价会进一步上行，主要是由于供给端的收缩。外汇市场投资策略：由于美联储停止加息，美元的利差优势收窄，因此我们要为美元走软做好准备。

卢里：历史走势上看，衰退情景后，债券和黄金表现较好，成长股有阶段性行情衰退情景下，利率带来的分母端制约改善，利好利率债及高评级债券、黄金等资产类别成长股受分母端改善主导，可能有阶段性行情；价值股分子端承压，整体回落石油等大宗商品由于需求下降，整体回落。

A股市场相对和绝对估值均处于较低位置，宏观环境有利于权益市场，风格上建议高配制造、科技，低配周期、金融地产，标配消费和医药；创业板指的吸引力相对高于沪深300。行业层面，电子、医药、军工、食品饮料、建筑材料等行业机会相对较多。

港股市场结构上看好：盈利能力稳定、高股息的优质央国企；契合数字中国建设方向，受益于复苏的互联网板块。我们对美股偏谨慎，仍处于衰退前期，部分资产（例如美股）对分子端下行的定价不足。后续若进入利率快速改善期，成长风格可能阶段性跑赢价值。

市场交易重心可能从衰退转向复苏，美元也可能启动趋势性下行周期。

货币方面：人民币汇率在美元反弹时点可能仍强于一篮子货币。日元可能扭转颓势,启动均值回归行情。欧洲经济衰退预期和欧洲能源供应短缺风险持续，欧元2023年仍然趋弱，但在美元强势周期逆转后，欧元存在一定重新反弹可能。

王昕杰：在股票方面，我们继续看好亚洲（日本除外），并在美国和欧洲采取防御性行业立场。看好中国，因为即使在2022年10月的反弹之后，目前中国市场股票估值仍然低廉，政策制定者继续支持经济增长，最近的银行存款准备金率下调就是明证。我们对美元进一步走弱的预期应该会支持除日本以外的亚洲市场表现。

在债券方面，我们增加了对高质量政府债券的敞口，并减少了对高收益债务的敞口。

我们更青睐发达市场投资级政府债券，较不青睐高收益债券。这与美国的衰退周期所体现出的特征一致，在美国，政府债券通常受益于债券收益率的下降（因为市场对增长放缓和最终降息的定价），而公司债券收益率相对于美国政府债券的溢价因信贷质量恶化的预期而扩大。