重磅研判，超18000字！

中国基金报记者 郭玟君 吴娟娟

【编者按】为帮助读者更好地把握全球经济脉动，理清投资思路，自5月起，《中国基金报》每月初会邀请来自欧、美、亚不同区域的金融机构的代表，分享他们对宏观及重大事件的分析与评判。希望他们观点的碰撞，能对大家有所启发。

【 “环球视点”第一期：超6000字，最新研判！】

本期，我们邀请了以下嘉宾，共同对全球宏观经济进行解读；并探讨美国中小银行风波、政府债务上限等问题未来的发展趋势及其背后的深层次原因；以及如何面对人工智能（AI）大发展所带来的机会和调整，并把握当中蕴藏的投资机会。

博时基金（国际）基金经理 卢里

复苏势头如彩云易散琉璃脆

正如洪灏所说“主要经济体的复苏势头如彩云易散琉璃脆”，在欧美经济挣扎在衰退边缘之时，全球经济“最靓的仔”——中国在经历了一季度的强劲增长后，五月公布的四月份数据显示复苏速度低于预期。这使得即将公布的五月份经济数据备受关注。

《中国基金报》：五月份公布的宏观经济数据传递出哪些重要信息？又会如何影响您对各主要经济体的展望？

Jon Gray：我们认为美国的通胀正在下降。预计美联储转向降息的节奏不会像市场预期的那样迅速，但加息压力或将逐步消退。

洪灏：世界范围内，寰球同此凉热，主要经济体的复苏势头如彩云易散琉璃脆，结构性矛盾和分化走势日渐显露。

面对扑朔迷离的经济前景，主要海外货币当局决策日益呈现三国演义的分化格局。

高企的通胀即将成为本轮美联储加息尾端的重要背景板，并逐步让位于金融风险的演进和经济走弱的节奏，成为政策进一步转向的核心考量因素和触发条件。

深陷俄乌战事泥淖的欧洲受制于更加顽固的通胀压力投鼠忌器，为平衡通胀和财政风险，欧央行加息政策仍难轻易偃旗息鼓。

而换帅易主的日本央行面临历史性转向，长期超宽松政策有望迎来调整时机，但欧美金融体系风险与日本高度相关，因此总体基调仍将保持稳健谨慎。

经过一季度良好的开局，国内经济数据于四月逐渐放缓，雏形初现的房地产复苏亦力有不逮。

尽管我们专有的周期模型显示美国经济短周期依然在加速下行。但是否会步入传统定义上的衰退，即连续两个季度GDP实际增长为负，依然有待考证。

与此同时，虽然诸多举足轻重的国内经济数据，譬如居民长期贷款、房地产销售和投资，以及社零增长，都考验着市场信心，但我们专有的经济周期模型仍表明中国复苏的图景正渐次展开。

眼下历经过去几个月历史性的货币扩张，中国央行正翘首以待更多的经济数据以观其效。若下半年进一步放松货币政策，我们认为新增的流动性仍将注入制造业。换言之，新的经济增长将由制造业投资驱动。

与此同时，制造业本身受外部环境影响，若源自美联储紧缩的压力冰消雪融，美国和海外的需求由此得到缓解释放，美国顺势躲过衰退，受到压制的中国制造业和出口将重燃强劲势头。工业利润增速触底，中美消费者信心并肩回暖都暗示着此种情景的可能性有所上升。如是，经济全面复苏尚需时日，风险资产也终将有所表现——这将是有别于共识所寄望的消费驱动型的、传统经济周期的复苏。

丁晨：从5月的宏观数据看，全球商品需求疲软状况依然没有太大改变，服务行业依然是增长的主要动力。对于外向型经济体的制造业需求，尤其是中国、日本和德国的情况依然并不友好。

全球通胀因为能源价格回调有相应的放缓，但是欧洲受食品烟酒等拉动的通胀问题依然严重。

我们对主要经济体展望有所下调，由于中国复苏速度低于预期，大宗商品表现疲软，目前全球还没有找到新的增长点。

刘佳：美国最近一个月的PMI数据显示其制造业走弱，但服务业仍非常强劲。此外，多项数据显示美国房地产市场开始变冷。30年按揭贷款利率已接近7%左右的高位并将维持一段时间，会进一步抑制房地产市场的走势。因此，我们认为美国在下半年会进入小型衰退。

欧元区经济表现好于美国，或已成功避免一场小型衰退。原因在于欧元区政府自2022年末至今已推出大量刺激性政策，同时其产业受能源影响较小，从而使经济状况好于预期。德国去年四季度和今年一季度的GDP虽然分别下降了0.5%和0.3%，但我们认为只是小型的技术性衰退，并有望在未来几个季度恢复正值。

从5月披露的4月份制造业及房地产相关数据看，中国经济的复苏不及市场年初的预期。

宋宇：美国需求的复苏明显快于供给的复苏。疫情期间美国政府发放的大量纾困资金和支票，大大刺激了需求的增长，但这和疫情也导致了劳动力供给出现了负面冲击。

我们预期美联储今年将维持当前利率不变，明年将开始降息。下半年美国经济增长将趋零，明年将出现小幅负增长。

欧洲的情况和美国相似，但其银行体系的情况则会好于美国。欧洲央行预计将再次加息，下半年和明年经济增长将趋零。

中国经济一季度增长势头强劲，出口、消费及投资均大幅增长，超出市场预期。而5月份公布的4月份数据和刚刚公布的五月PMI数据则显示多项重要指标转弱，低于市场预期。

经济显示出降温倾向使得即将公布的5月经济数据尤其值得关注。由于一季度增幅较大且2022年的基数较低，即便2023年余下月份中国经济增速不高，2023年中国GDP实现5.2%的增长仍几乎没有悬念。

李宇：美国经济是否会“空中加油”，不经历衰退进入新一轮增长？提出这个疑问主要基于两方面考虑，第一，美国的制造业回流强度大于预期，导致通胀和投资及劳动力需求全面提升，在经历了过去几十年来最快的加息后，美联储很可能会在6-7月份再度加息；第二，ChatGPT的横空出世，带动了科技方面的投资。

中国经济增长速度近期较弱，尤其是房地产需求不及预期。疫情三年，对企业、个人和地方政府资产负债表的损害比较大，需要时间修复，因此消费复苏乏力，企业投资意愿不高，整体信心弱于预期。房地产市场持续走弱，地产商没钱拍地，令地方政府财政收入下降。如果没有有力的刺激中国经济短时间内很难走出这个循环，将会在低位盘整较长时间。

因此，中国股票市场受情绪影响近期也较弱，和海外市场形成了K型分化走势。除美国外，欧洲、日本、韩国等地的股市均明显强于中国股市。

中国经济的短期波动要看政府的政策。目前看来，大力托底房地产的可能性很低。那么又有哪些措施能帮助地方政府、企业和个人迅速完成资产负债表的修复，并全面提振信心呢？目前专家学者和市场也仍在观察和思考中。

如果政府在下半年能出台一些有力的措施，中国经济和股市下半年可能会有不错的表现。否则，复苏将需要一定的时间与耐心，股市可能会在底部震荡6-12个月才会继续向上。但即使如此，我们也不会认为中国股市有任何大的担忧，风险已经较为充分的释放，当前的估值，更多应该去思考如何布局，而不是避险的问题。经历了过去两年的熊市，恒生指数目前10倍PE，1倍PB，这样的估值长期看，应该是风险收益比很好的。

卢里：美欧GDP增速继续放缓，经济意外指数延续回落态势，美国第一季度GDP环比增0.3%，欧元区第一季度GDP环比增0.1%。景气指数方面，美国4月PMI回升，服务业PMI引领增长，制造业PMI回到扩张区间。

中国一季度GDP同比增速为4.5%，经济意外指数从高点开始回落。中国4月制造业PMI跌破荣枯线，服务业PMI小幅回落。

美国经济和劳动力市场偏强，短期衰退迹象仍然不多，但预计后续经济走弱可能是非线性的，我们仍然认为美国经济在未来一年有较大概率进入衰退。

整体来看，我们认为中国经济仍在修复，但修复的节奏存在波动，相较市场预期有所放缓。

王昕杰：亚洲将在消费的支持下支持全球增长：我们预计中国和除日本以外的亚洲将在今年推动全球增长，因为美国可能在第四季度进入轻度衰退，而欧洲由于紧缩的货币政策而大幅放缓。

美国零售销售在4月份出现了反弹，相比于三月下滑0.7%，四月的整体零售销售环比增长回到了0.4%，但是仍然低于预期中值0.8%。但是，如果除去通胀的影响，真实零售销售额环比仅上涨0.3%，这说明了，在面对下半年可能到来的经济衰退，居民对于其消费行为越来越谨慎。值得一提的是，美国个人储蓄占个人可支配收入百分比进一步提高，由去年12月的4.4%上涨到了今年3月的5.1%。美国1季度真实GDP增长是1.1%，其中个人消费支出的贡献度是2.48，几乎支撑起了全国的GDP增长。如果未来个人消费下滑，几乎预示了经济进入衰退。

去全球化下消费国和制造国艰难转型

在以美国为代表的全球主要消费国面临通胀挑战的同时，以中国为代表的制造国则面临需求不足。李宇表示：“这个局面其实一定程度上是去全球化造成的。” 经济的本质就是供需。当去全球化打破了世界原有的供求秩序，需求国正忙于寻找替代和金融维稳；对于中国，受访者普遍认为，最重要的是挖掘新需求和提振信心。

《中国基金报》：全球各主要经济体经济增长面临的最大挑战是什么？

洪灏：对于主要消费国而言，激进加息周期下，“物价稳定”和“金融稳定”的政策两难选择成为复苏的掣肘。而伴随着海外需求疲态难掩，全球主要制造业经济体皆深感切肤之痛。

李宇：美国欧洲等发达国家面临的主要挑战是通胀问题。中国的问题则是需求不足。这个局面其实一定程度上是去全球化造成的。原本中国强大的供给满足了欧美国家强大的需求，如今，双方要找到新的替代都需要时间，于是欧美面临严重的通胀，而中国则面临较大的需求不足压力。

宋宇：目前美国决策层面临两难选择，一方面，为抑制通胀，须将利率维持在高位；然而，高利率又会抑制经济增长。最后的结果会是两个目标冲突的妥协。 

欧洲的主要风险在于，俄乌冲突持续及冬季可能再度出现能源供攻击困难，进而推高通胀。

1-4月份，中国的CPI及PPI都出现了环比负增长，反映中国需求复苏的步伐慢于供给回升的速度。目前，企业和个人投资和消费都比较谨慎。

建议适当下调利率，并加大各方面周期性政策支持力度推动内需继续恢复。加大周期政策的同时加大力度进行市场化改革，这两者没有矛盾。降息不是万能解药，但是在需求不足的情况下不降息是万万不能的。政策在关键时间点的发力可以防止经济负面反馈。反而言之在有火苗的情况下不坚决采取措施，希望留着弹药，到火大起来了再解决会事倍功半。

丁晨：各个国家面临的主要问题都不同，欧美主要面临的问题依然是抑制高通胀。今年以来，随着能源价格回调，商品通胀因素有所缓解，但是工资，房租等粘性较强的通胀问题可能会延长通胀带来的影响。

亚洲区传统是商品和原材料输出地，面临的挑战并非通胀而是需求放缓和美元融资成本较高造成资本流出的问题。

日本最大挑战是短期实现通胀的同时是否能保持企业盈利能力，目前看日本企业部门会受到原材料和人工成本上升问题影响，今年企业部门能否保持盈利水平使得经济体走出通缩陷阱恢复正常货币政策是日本央行面临的最大挑战。

刘佳：美国的挑战在于整体通胀虽然有所下降，但是核心通胀仍维持高位，可能驱使美联储进一步加息。核心通胀较高主要是由于供给增长弱于需求增长。其原因是美国目前劳动力供给不足，美国目前失业率只有3.5%，处于50年以来的最低水平。

因此，我们预期美联储今年将维持利率不变，随着美国经济陷入小幅衰退，明年或将开启降息。

欧洲央行加息滞后于美国，未来1-2个季度还会加息，这对欧元区经济将带来较大挑战。另一个挑战则是能源供应问题，今年冬天如果能源供应发生变数，将推高通胀，不利于欧元区经济增长。

日本央行一直维持非常宽松的货币政策，近期日本的通胀明显上升，未来1-2个季度日本央行可能要改变当前超宽松的货币政策，可能会引起市场大幅波动。这是日本目前面对的最大的不确定性。

中国经济当前最大的挑战则是企业信心，尤其是私营企业信心；其次是房地产市场持续走弱。

卢里：美国方面，当前主要挑战是通胀仍具韧性，就业市场紧张情况改善较慢，利率高位对经济形成抑制，金融、经济体系脆弱性增加。前期激进的货币和财政刺激面临退坡，后续经济存在衰退压力。中期来看，美国债务压力持续累积，美债及美元的信用可能面临挑战。 

欧洲方面，近期欧洲银行业和更广泛金融领域的稳定性遭遇挑战，给经济增长前景蒙上阴影。劳动力市场紧张、能源价格再次回升和地缘政治分裂加剧等因素可能会阻碍增长并抬升通胀。

中国方面，PMI和宏观商品数据较弱，反映了在经济的积压需求在短期释放之后，经济环比增长的下修，目前企业部门依然处于去库存阶段，但经济处于大周期级别的底部区域，经济修复斜率虽然下修，但其后续逐步修复的态势未变。

《中国基金报》：IMF预期全球经济增长将从2022年的3.4%放缓至2023年的2.8%。全球经济增长放缓将如何影响中国经济？

王昕杰：从疫情中复苏的步伐并非一蹴而就，全球商品需求放缓影响了工业和出口。我们预期中国的政策制定者将提供有针对性的支持措施，以维持国内消费复苏，重振私人投资、创造就业机会和首次购房者的住房市场。

我们相信中国政府可能会在提供有针对性的支持措施来支持经济增长。与其他地区相比，预计中国企业将实现更强劲的盈利。我们仍然看好中国的风险资产，并建议投资人标配该资产。

丁晨：全球经济增长预期放缓对中国经济主要体现在外需下降，这直接体现在中国进出口贸易数据上。在美元利率高企导致融资成本加大和美元流动性放缓的条件下，短期内外部需求很难逆转，今年尤其需要内需的作用来平稳经济增长预期。

卢里：全球经济增长放缓可能从多方面影响中国经济：出口需求下降，中国是世界上最大的出口国之一，对外贸易对中国经济增长具有重要影响。外部需求下降，叠加全球贸易结构的转变，可能阶段性导致国内企业产能利用率下降；国内需求的转变，中国经济正朝着更加依赖内需驱动的模式转变（国内大循环），全球经济放缓可能加速这一趋势。中国政府一直在推动消费复苏和增加内需，以减少对外需求的依赖。

宋宇：中国前四个月的出口强劲，超出了市场预期。这似乎并不符合我们过去预测中国出口的逻辑——欧美经济放缓将导致中国出口增长放缓。原因何在？我认为是中国对东盟、俄罗斯等地区或国家出口的大幅增长，一定程度上填补了对欧美出口增长放缓的缺口。另外，从产品上看，虽然一些传统商品出口出现了负增长，但是电动载人汽车、锂电池和太阳能电池三类产品的出口增速达66.9%，成为支撑中国出口的新优势产品。

以电动汽车为例，由于中国市场庞大，政府对电动汽车产业的扶持力度也非常大，今天，我们已形成了非常完整而强大的新能源汽车产业生态，从而支撑中国的厂商以很低的价格把产品的功能和体验做得非常炫酷，高性价比大大提升了产品的竞争力，因此实现了出口逆势大增。而电动汽车只是中国众多产业升级的一个缩影。

刘佳：中国出口实现了正增长，主要是因为对东南亚、拉丁美洲等新兴市场的出口较具韧性。展望未来一两个季度，由于欧美经济预计将增长缓慢，我们对中国的出口增长也持谨慎态度。虽然电动车、电池和太阳能板这“新三样”的出口呈现出明显的结构性上升趋势，但总体而言，传统行业，尤其是电子产品的进出口在未来几个季度将承压。

在科技创新与消费中寻找投资机会

在全球潜在增长中枢下移势难扭转的情况下，受访者普遍认为科技创新和中国的消费复苏及结构调整将蕴藏投资机会。至于全球资产配置，无论是股票还是债券或商品，受访者大都持审慎态度。黄金作为避险工具则受到了青睐。

《中国基金报》：中国经济增长新动能在哪里？当中蕴藏了哪些投资机会？

洪灏：事实上，全球潜在增长中枢下移势难扭转，主要经济体为寻觅新的增长点均上下求索。随着中国将改革的利斧挥向已不合时宜的传统经济增长模式，在探索高质量发展的路径上一路奋进，以人工智能（AI）、新能源为代表的新兴领域已经成为兵家必争之地，呼应着国家科技强国、数字经济的战略宏图。譬如，“算力+模型+应用”的AI产业体系是典型的供给创造需求模式，剑指整个产业链上增量财富的创造；而随着今年一季度中国正式取代日本成为全球第一大汽车出口国，“强者恒强”、“大者愈大”的中国制造业的全面升级换代方兴未艾，其中异军突起的新能源汽车产业，更是能源革命的深刻演绎。这些新技术、新产业、新业态、新模式皆蕴含着广袤的投资机遇。随着新经济周期的启动，那些日渐成为经济发展的全新驱动力、具备真正核心竞争力且有望在全球分工中占据更大话语权的资产，就是可配置的新时代领先资产。

卢里：科技创新是中国经济增长的主要动能，当前来看主要体现在新能源产业及数字经济：一方面，以锂电和光伏为首的新能源产业链已成为我国具备全球竞争力的优势产业，碳达峰、碳中和背景下，预计中国新能源产业链将继续提高在相关产业国际贸易中的市场占有率；另一方面，全球AI热潮背景下，中国政府和企业也致力于推动科技创新和数字经济发展。中国在人工智能、大数据、云计算、物联网等领域取得了显著进展，并支持新兴技术的应用和产业化。这为投资者提供了丰富的机会，包括与科技企业、创业公司和数字化转型相关的投资。

宋宇：随着中国人口老龄化程度的加深，会影响每一个行业。建议投资者多关注老年人的需求并从中寻找机会。此外ESG也是一个值得关注的领域。

李宇：在去全球化的国际大环境之下，我认为中国经济增长的新动力只可能来自于内需增长。毕竟中西部老百姓目前的生活水平和东南沿海仍有较大差距，而中国拥有14亿人口，是所有发达国家总人口的两倍，因此内需增长潜力巨大。关键是如何去挖掘。

类似AI这样的高科技所带动的新兴产业的发展也将创造增长新动能。

随着中国人口老龄化，中国在健康方面的支出将持续增长，医疗健康相关产业将蕴藏大量投资机遇。

刘佳：我们对中国经济未来6-12月的表现比较乐观，虽然面临一系列挑战，但是相信今年下半年，政府将出台积极的货币政策和财政政策；同时产业政策，尤其是鼓励科技创新的政策，也会陆续出台，以刺激经济上行。

三驾马车中，消费的复苏也值得期待，今年以来旅游相关产业已经有所复苏，相信随着经济的复苏和就业的改善，消费者信心也将进一步恢复，进而支持消费增长。

丁晨：从经济数据上看，目前增长强劲的是消费服务行业的需求，尤其是疫情期间受打击较大的餐饮，旅游，酒店，文娱等活动恢复迅速。

《中国基金报》：资产配置策略较上月是否有调整，原因是什么？

宋宇：通胀持续高企意味着欧美各央行年内难以降息，因此市场现正调整政策利率预期。短期来看，我们更看好具有收益潜力的优质资产，并对风险资产维持审慎态度。相较于发达市场，我们更看好新兴市场的股票。

近期日本资产表现亮眼，我认为是巴菲特等国际投资者基于避险的考虑大幅增持。毕竟欧美经济前景差强人意，而日本政治和金融市场稳定，经济增长回升，且资产估值低。

洪灏：我们预测的风险情景之一是若美国能躲过衰退，中国制造业和出口势将关山横越。我们的观察表明此种情景的可能性正有所上升。如是，经济全面复苏尚需时日，大宗商品、能源以及周期性和价值型股票也终将有所表现。

卢里：仍然保持对美国经济逐步进入衰退，中国经济延续复苏势头的中期观点，但对经济基本面变化节奏的判断有所调整。资产配置上，固收方面，整体看好境外美元债券，相对看好高评级债券及久期价值，对中资及美国的高收益信用债维持谨慎。权益方面，标配港股，当前估值具吸引力，但发达市场资金可能仍然处于净流出阶段，需等待更多的催化剂。

丁晨：南方东英的资产配置策略是权益大于债券大于大宗，保持不变。

刘佳：我们最近给客户的建议是，对全球股票和债券都应谨慎。

《中国基金报》：股票市场投资策略较上月是否有调整，原因是什么？

刘佳：我们预计美国经济可能陷入衰退，基于此预期，我们对美股的建议是低配。

对欧洲股票的建议是中性，因为尽管欧洲经济增长缓慢，但欧洲很多股票，尤其是工业等周期性行业及电信等防御性行业目前所处估值较低。

中国在内的亚洲，是全球唯一我们认为可以小幅增配股票的区域。

李宇：整体仍然认为港股进入长线布局期。港股从21年开始下跌2年以后，已经比较充分的释放了风险，包括地缘政治和经济弱复苏的风险。现在已经对各种负面因素定价比较充分，应该开始考虑布局，中短期波动不好说，受各种短期因素影响太大，但是放长期来看，肯定是接近底部的时候。

卢里：小幅调整。当前时点，中国经济在弱复苏的过程中、美欧银行危机短期得到了控制、美债长端利率较稳定且未来下行概率提升、港股估值处于低位，以上几个因素对港股市场整体略偏有利。然而，美国近期可能会与其核心盟国继续推出对中国的限制政策。虽然市场已对此有所反应，但可能尚未对潜在负面影响完全计价。此外，美国债务上限问题亦是一个风险因素。因此，短期维持对港股的“标配”评级。

王昕杰：未来12个月，我们仍然低配全球股票，因为我们预计美国的衰退和欧洲的增长放缓将影响企业盈利和股票市场回报。

我们正在提高对日本股票的看法。除了低廉的估值，日本的经济数据，如GDP增长和私人消费，一直超出预期。公司治理一直在改善——公司一直在加强与投资者的对话，而截至3月23日的财年，股票回购达到了710亿美元的历史新高。

《中国基金报》：债券市场投资策略较上月是否有调整，原因是什么？

卢里：未调整。4月美国CPI同比如期回落，但CPI韧性仍然较强，经济景气指数反弹。整体来看，美国经济衰退迹象在近期的经济数据中反映得并不明显，但经济自高点持续回落的趋势并未变化。随着利率维持高位，银行板块风险事件发酵引发信用收缩冲击实体经济，美国经济最终衰退的结局更为确定。我们整体仍然美债利率处于顶部区域，未来1-2季度将高位回落，但过程可能因数据扰动有所反复，操作上，建议标配长久期美债，积极参与阶段性交易机会。信用方面，短期中国经济复苏略有波折，4月经济数据偏弱，CPI、M2均呈现回落态势。地产板块在1-2月改善后再度进入下行趋势，后续观察是否有更为积极的政策出台。信用需继续保持高质量。

王昕杰：鉴于我们对未来12个月美国经济增长放缓的预期，我们仍然超配政府债券。除了疲软的美国经济活动数据、地区银行危机和紧缩的金融状况外，旷日持久的美国债务上限谈判可能会再强化对无风险政府债券的避险属性。即使达成了一项决议，也可能在经济放缓之际削减预算支出。这增加了政府债券收益率进一步下降的可能性。

丁晨：短期规避6-8月到期美债，由于债务上限问题。

刘佳：我们比较看好投资级别的债券。美国和欧洲的大型龙头企业及高质量的公司，在经济衰退的环境中更有韧性。美国投资级债券的收益率在5%左右，欧元区投资级债券的收益率约为4%，较具吸引力，因此目前是很好的买入时机。

《中国基金报》：外汇市场投资策略较上月是否有调整，原因是什么？

卢里：有调整，美元走弱的节奏可能会更缓慢，而人民币可能不会如预期得强势。利差逻辑仍然是支撑美元上行的主要原因，受强于预期的美国经济数据和美联储官员的鹰派发言带动，市场开始接受美联储“更高更久”的预期。短期和长期美债收益率进一步上行，并拉大了美债与非美国家同期限债券的利差。此外，以英伟达为代表的美国科技公司在AI技术突破的带动下吸引海外投资者流入也为美元的走强贡献了一部分力量。

洪灏：人民币向上修复的态势，取决于中国经济复苏的速度，外资对中国信心的重拾，以及美国经济和市场的干扰。近期人民币的弱势很可能正反映出美国需求消退并陷入衰退，中国制造业力有不逮的另一种风险情景。

尽管我们认为美元长周期已现见顶之势，但在环球市场风高浪急之际，避险不及的投资者依然会对美元趋之若鹜，由此对美元对手盘的风险资产的周期性修复形成暂时压制。

刘佳：我们预期在未来6-12个月，美元将会贬值，欧元会有支撑，日元央行货币政策的转换，可能令日元走强。

《中国基金报》：商品市场投资策略较上月是否有调整，原因是什么？

王昕杰：相对于其他主要资产类别，我们保持青睐黄金，12个月预测为2120美元/盎司。由于美国债务上限僵局，黄金在5月初表现强劲，随后因实际（扣除通胀）收益率上升和美元走强而回落至2000美元/盎司以下。然而，我们预计这些逆风不会持续下去。美联储加息周期可能在上半年结束，随后在第四季度降息，这意味着实际收益率和美元可能会更温和。此外，随着投资者寻求对冲宏观和地缘政治的不确定性，特别是在结构性配置不足的情况下，流入黄金ETF的净正流量可能会继续。持续的央行和实物需求是我们建设性观点背后的其他关键驱动因素。

丁晨：商品市场小幅看空基建地产相关类别，中国地产数据不及预期。

刘佳：黄金是个很好的避险工具，在美元贬值、地缘政治等不确定因素加剧情况下，价格将受多重支撑维持高位。

石油和铜等大宗商品在经济走弱的情况下需求将会放缓，但是供应瓶颈和地缘政治风险等原因使其价格不会大幅下跌。

李宇：我们长期看好大宗商品，但是短期有一定压力。因为中国作为全球对商品需求最大的经济体，其复苏较弱，利空商品。

《中国基金报》：第一共和银行是美国规模位列14的大银行，请问美国区域性银行风波是否还会蔓延？为什么？

洪灏：对于美国银行风波，我们更倾向于认为其反映的是以硅谷银行、第一共和银行为代表的区域性银行的问题，而非整个银行业系统的危机。

尽管区域性银行非系统重要性银行，其问题相对容易解决，但这场风波确乎折射出美国区域性银行的通病：长期在联邦存款保险公司（FDIC）高度“自治”管理下进行快速扩张，手握大量美债于本轮激进加息周期中遭受重创，但并未对利率风险进行对冲。而这一商业模式的弊病导致纵使加息渐入尾声，依然会有更多区域性银行无可避免地卷入倒闭浪潮，时间上或有所滞后，预计将于数月后涌现。

卢里：美国银行业风险事件并非短期流动性问题，若利率维持高位，负债端收益率相较资产端无法下降，银行盈利将长期受到侵蚀，资产负债表也难以修复，降息或许是唯一的解决办法。短期来看，联储的政策取向将在控制通胀和防范金融风险之间有所平衡。目前美国银行板块的信用风险尚未解决，资金持续从中小银行流出，美国中小银行的风险仍在持续发酵。

丁晨：我们认为从区域性银行角度看，中小银行危机还没有结束。但从美国整体银行业来说，并没有太大问题。美国银行大型银行和中小银行的分化非常明显，无论是从超额准备金还是业务模式的角度看，中小银行受高利率的影响远大于大型银行。

美国区域性银行业的问题会继续蔓延但目前看不会影响金融稳定性。

Jon Gray：目前银行业的情况与我们在2008-2009年所经历的截然不同。当时，我们面临的是一场真正的信贷危机。当前，出于对存款基数的担忧，银行将会对借贷更加谨慎对消费者和企业的贷款都会减少。

我们相信现在是私募信贷的黄金时刻。传统的金融体系参与者现在都较为谨慎。在目前的大环境下，他们更愿意成为贷方。美联储已将基准利率从0%提高到5%。利差已经跃升了几百个基点。相对于承担的风险而言，所产生的总体回报会十分具有吸引力。

李宇：美国有数千家银行，只要不出现连锁反应，问题不大。目前看来第一共和银行的问题处理得干净利落，没有引起连锁反应。

《中国基金报》：美国监管机构通过破坏规则来应对危机，是否是饮鸩止渴？美联储的货币政策及美国金融监管是否有需要检讨的地方？

洪灏：美国监管机构通过破坏规则来应对危机的做法是以其政策的可信度为代价，而政策可信度是监管机构至关重要的资产。

新冠疫情以来，现代货币理论（Modern Money Theory，MMT）在全球范围内开始泛滥，一度演变为以美联储为代表的部分发达经济体央行宏观经济政策的操作实践。回顾这一轮大水漫灌+激进加息的猛如虎操作，值得引以为鉴的失误包括货币超发数量太大，开启加息时间太晚，对银行体系的影响考虑不足。从全球范围内看，储备货币发行国对宽松货币的滥用，外围国家饱受流动性泛滥、资产泡沫膨胀、汇率战与利率战、美元储备过于集中、金融危机阴影的负面影响。“这是我们的货币，但却是你们的问题”这一美元“横征暴敛的特权”再度于储备货币发行国与其他国家之间上演。无论从市场选择还是从国家选择的角度，许多经济体都开始考虑对国际货币体系的改良与替代方案，其结果终归是对美元信用的消耗。

有别于以往历史上的通胀，眼下这一轮通胀其实受到了强烈的政治意志的驱使，决策层控制通胀的决心某种程度上取决于政治的抉择。从这个意义上讲，货币政策的独立性也是值得引以反思的。

而银行业风波本身也折射出美国银行对外部利率风险的管理缺陷以及金融监管制度的痼疾。4月底，美联储和联邦存款保险公司分别发布的调查报告指出，对以硅谷银行为代表的中小银行监管标准太低、监管缺乏足够力度和紧迫性以及松绑后的监管框架未能考虑到硅谷银行倒闭所带来的系统性后果，均是本轮银行业风波的症结所在。

事实上，2018年5月特朗普签署《经济增长、放松监管与消费者保护法案》（Economic Growth, Regulatory Relief, and Consumer Protection Act），并于一周后宣布修订“沃尔克法则”，标志着金融危机后十年来基于《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）进行的严苛金融监管发生根本性逆转，中小银行的监管要求随之松绑，也意味着新一轮风险正逐步积聚酝酿。

卢里：本次银行业风险事件中，美联储迅速应对，在极短的时间内以相对低的成本平息了金融风险。危机传导往往为非线性，监管机构采取一些非常规措施来阻止系统性风险蔓延，包括临时豁免某些规定、提供临时流动性支持或暂停某些制度要求，这种做法能够避免金融系统的崩溃，以便在危机过后进行更全面的金融体系改革。当然，这类非常规手段也带来了较大的道德风险。

整体而言，此次风险事件暴露出美国针对中小银行存在明显的监管漏洞，在资本充足率等监管指标上获得过多的豁免。货币政策传导机制也存在一定的问题，长期低利率后的激进加息使得银行业资产负债收益倒挂，货币政策大开大合加剧金融体系不稳定性。现有制度安排对新型流动性冲击准备不足，目前美国银行使用流动性覆盖率（LCR）衡量流动性风险，互联网社交网络加剧了流动性冲击的强度，使得传统的存款流出速度1%假设不足以应对新型流动性冲击。

丁晨：市场对于美国监管部门的行动表示支持，暂时还没有看到中小地区性银行破产导致金融危机或风险向传导的趋势。

从财政部，美国联邦存款保险公司和联储的行动上看，面对类似问题有较高的协同效应，避免了事件带来银行信任危机安抚了市场情绪。

联储货币政策决策目前是以通胀数据驱动而不是预期驱动，在过去2年给市场带来了更多的波动性。美国联邦公开市场委员会的会议频率提高后，虽然增加了沟通，但是也带来了更多噪音。

李宇：美国的货币政策和金融监管在2008年后改进挺多。2008年次贷危机后的十多年，美国的公司和个人持续修复资产负债表，目前无论公司还是个人，资产负债表都很健康。

《中国基金报》：高利率是否会引爆更多危机（如商业地产危机，美国联邦政府债务危机）？

洪灏：新冠疫情以来，美国商业地产本就面临着远程办公趋势兴起所导致的需求收缩、空置率上升的挑战。诸如Cushman & Wakefield等机构的数据显示，今年一季度美国写字楼的空置率已升至18.6%，过去三年多来一路走高。而企业盈利环境承压亦影响了对商业地产的相关投资。

与此同时，高利率环境下，美联储5月8日公布的季度银行贷款经理问卷调查（SLOOS）显示，贷款投放条件收紧的比例于银行业风波扩散后再度抬头，尤以商业地产贷款收紧最为严重，比例跃升至近70%，几乎达到与2020年疫情爆发前后等量齐观的水平。5月美联储发布的半年度《金融稳定报告》指出，2022年四季度，超过60%的美元商业地产贷款余额源自银行，尤其是中小银行。穆迪最新的数据显示，今年第一季度，美国商业地产价格较去年第四季度有所下滑，为2011年以来首次。银行信贷紧缩可能导致商业地产价格更大幅度的下跌，反过来促使银行信贷的进一步收紧。

另一方面，备受市场关注的美国债务危机5月27日迎来了美国两党领导人“原则协议”的达成。但两党的政治博弈依然关山难越。

事实上，历史上美国国会多次通过立法提高债务上限以防止美国政府违约，美国政府最终均有惊无险地解决了债务问题，并未任其演变成主权债务危机。特别的，当前美元依然占据了约60%的全球货币储备，美元结算仍占据了全球贸易量的2/3以上。有鉴于这一格局的扭转非朝夕之功，美国债务上限问题的严重性或许不宜过分夸大。市场正是秉持这一信念进行博弈: VIX市场隐含波动率目前降至相对低的水平，而历史上每逢美国债务上限谈判该指数都盘桓于30%以上。

卢里：加息导致银行持有的大量资产“浮亏”引发储户对银行偿付能力的担忧，存款在高收益吸引下流向货币基金。风险发生后，银行体系对联储流动性支持工具的需求保持较高用量，短期风险在监管针对性地迅速行动中得以抑制，但行业层面的信用风险和流动性风险并未消除。如果基准利率和市场利率不下行（如美联储降息），利差倒挂压制利润、存款流向货币市场基金寻求更高回报、持有资产损失等问题就不会得到根本逆转。美国银行或将面临一个慢慢“失血”的过程，仍有各类风险将逐步暴露。

丁晨：高利率环境下，美联储和欧洲央行都表达了对影子银行和非银金融部门的担忧。这些集中体现在高杠杆领域，尤其是地产行业。高利率的确会带来融资成本上升和财务负担，由于披露和监管并不公开，这方面影响暂时体现在地产基金和REITs的下跌上（资料来源：彭博）。

联邦债务由于今年税收较去年大幅降低提前引发债务上限担忧，长期看美国的债务需要和财政一起看。主要问题还是来自政府开支难以抑制，需要更多的债务融资来支持政府开支。

Jon Gray：商业地产投资不能一概而论，重要的是在哪些领域进行投资。黑石一直聚焦那些我们认为具备长期有利供需动态的板块，如租赁住房、物流和数据中心。对于资本部署的深思熟虑造就了黑石的差异化优势。

李宇：高利率环境下美国的商业地产确实比较困难，加之疫情后大家越来越习惯于远程办公，对商业地产的需求有所下降。个别行业出现危机，一般不会造成连锁反应，对美国经济整体表现影响不大。

美国联邦政府债务目前不会有问题。告别了金本位的国际货币体系，通胀是个永续话题，债务会不断被稀释。

《中国基金报》：投资者应如何规避相关风险？

丁晨：投资者应该尽量避免高杠杆行业的投资或正在去杠杆的行业。可以等到利率政策正常化开始以后再考虑相关投资。

宋宇：从去年下半年开始，不少中东的基金来北京了解中国的情况，一些已经或者计划在中国设立办公室。他们承接了不少欧美从中国撤出的项目的投资。

中东的资金转投中国，除了地缘政治外，另一个驱动因素是美国银行风波触发的避险需求。

李宇：相对于欧美国家，中东国家体量非常小，因此中东国家的资金在全球金融体系中占比是非常小的，中东的资金撤离美国对金融市场的影响不会太大，而且不会完全撤离。

卢里：投资者可以减少对于美国金融业的风险敞口，尤其是中小银行的风险敞口。同时，多元化投资组合，在资产类别、行业、主体维度充分分散。

理性面对AI带来的巨大机遇与挑战

OpenAI的首席执行官（CEO）山姆•奥特曼（Sam Altman）出席美国国会听证会，提出对待人工智能（AI）应该参考核武器的监管方式；腾讯CEO马化腾在出席业绩会时表示，我们最开始以为这是互联网十年不遇的机会，但是越想越觉得这是几百年不遇的、类似发明电的工业革命一样的机遇。受访者详细分析了我们应如何抓住AI大发展的机遇与挑战。

《中国基金报》：面对AI这一可能为人类带来百年不遇的发展机遇且汇聚多项颠覆性技术应用的新生事物，监管与业界应如何共同推动其发展？

洪灏：AI是一个巨大的发展机会，同时也带来了一系列的挑战，包括伦理、隐私、数据安全等问题。监管与业界共同推动AI发展的主要方式可以包括以下几点：

建立合适的政策与监管框架：监管者应制定合理的政策和法规，旨在保护用户隐私，确保数据安全，防止滥用AI。同时，这些规则不应过于严格，以免阻碍AI的创新和发展。

培养公众对AI的理解：教育公众理解AI的能力和限制，有助于形成一个更加健康和有效的AI生态系统。

加强跨学科研究：结合不同领域的专业知识，如技术、法律、伦理等，以全面理解和解决AI带来的挑战。

推动开放和透明的AI研发：鼓励业界公开他们的AI算法和数据集，以提高AI的透明度和可信度。

发展包容的AI：确保AI的应用和研发过程考虑到所有社会群体，特别是那些可能被忽视或被边缘化的群体。

建立严格的伦理标准：制定和遵守高标准的伦理准则，以确保AI的使用尊重所有人的权利和尊严。

通过这些方式，监管和业界可以共同推动AI的健康、负责任和可持续的发展。

此外，包括图灵奖得主、苹果联合创始人、马斯克以及《人类简史》作者等在内的超过1000位行业巨擘联名呼吁——应该立即停止训练比GPT-4更强大的AI系统，暂停期至少6个月，其主要担忧在于科技行业及国家之间会为研发强大的AI系统开展缺乏约束的过度竞争，而这竞争将会是一个“囚徒困境”。

有鉴于此，政策制定过程应鼓励公私合作，积极吸收学术界、产业界和民间社会的意见，以更好地了解技术趋势和行业需求，制定切实可行的政策。同时政策制定者应具备灵活性和适应性，因时制宜，动态调整，在秉持安全底线不动摇的原则下，探索AI监管与创新发展的平衡。

在各国纷纷加码AI监管的背景下，AI技术的行稳致远不仅需要业界和监管协同合作，亦需要国与国之间平等协调与良性合作，人工智能技术亟待建立具有广泛共识、公平、公正、透明的国际协调治理体系以及更具体、更有约束力和合法性的管制框架。全球各国应尽快合作制定人工智能相关规定，可以从各国具有共识的非争议性原则开始，为讨论更有争议的问题给予充分时间和空间，以免为时已晚。

丁晨：相对任何颠覆性的行业发展，监管一般都是滞后的。目前已经因为ChatGPT的出现引发了AI应用的探讨，但是暂时还没有出现颠覆性的发展。

宋宇：中国相对于美国的优势在于，中国政府决策效率非常高，一旦决策层对AI的发展引起高度重视，并出台相关产业政策积极推动AI产业健康发展，加强跨领域协同，主动迎接AI给各行各业带来的巨大变化并用好AI，相信未来中国将给AI产业留下充分空间蓬勃发展并全面赋能各行各业。

李宇：对于AI这样的新生事物，我们应给予其更多的宽容，而不要设太多条条框框的限制，让它有更大发展空间。

我们目前可能正处在AI发展的关键节点，过多的限制可能让中国像日本错失了互联网的发展那样，错失人工智能的机遇。

现在处于抢跑阶段，先发展，再监管可能更合适。

卢里：在监管政策和框架方面，建议制定适应性监管政策和框架，建立合作机制和知识共享平台，强化透明度和责任机制。同时，加强数据隐私和安全的关注，制定和执行数据保护法规和隐私政策，加强网络安全措施和防护机制。此外，在人才培养和国际合作方面，注重培养AI领域的人才和技能，支持教育和培训机构提供相关课程和培训项目，加强国际合作和标准制定。

《中国基金报》：在您看来，AI发展过程中，应重点关注的风险有哪些？业界与监管机构又应如何共同配合，适度控制相关风险？

洪灏：AI发展过程中的重点风险包括以下几方面。

数据安全与隐私保护：AI技术往往需要大量的数据来训练，这可能涉及到个人和组织的隐私问题。

算法偏见：如果训练数据包含偏见，AI系统可能会放大这些偏见，对某些群体不公。

可解释性和透明度：AI的决策过程往往是黑箱操作，这可能导致使用者对AI决策的不信任和误解。

AI与工作市场：AI可能取代一些工作岗位，这可能导致社会就业压力。

业界和监管机构可以通过以下方式共同配合，适度控制相关风险：

制定与执行合适的法规：监管机构应制定一套全面的法规，包括数据保护和隐私保护，同时监督AI的使用，确保AI的决策公正、公平。

提升AI的透明度和可解释性：业界应努力提高AI的透明度，使得人们能够理解AI的决策过程。同时，业界应支持独立审查，以保证算法的公正性。

重视AI伦理教育：企业和研究机构应当推广AI伦理教育，使工作人员充分理解其重要性并在工作中实践。

鼓励技术创新：通过技术创新，比如隐私保护技术、公平和透明的算法设计，来解决或缓解一些风险.

为AI影响的工人提供教育和培训：为那些可能被AI取代的工作岗位的工人提供新的技能培训和教育，帮助他们适应新的工作环境。

通过上述方法，业界和监管机构可以共同推动AI的健康发展，同时控制相关风险。

卢里：首先是数据隐私和安全风险。AI技术需要大量的数据支持，因此数据隐私和安全的问题变得尤为重要。滥用数据、数据泄露和未经授权访问可能会对个人隐私和数据安全造成风险。

其次是透明度和解释性风险。某些AI算法如深度学习模型可能具有黑盒特性，难以解释其决策过程和结果。这可能导致信任缺失和难以追溯错误。

此外还有就业和社会影响风险。AI技术的广泛应用可能导致某些工作岗位的消失，给就业市场和社会带来不稳定性。同时，与AI相关的伦理和社会影响问题也需要关注。

业界与监管机构可能采取的措施包括：

制定监管政策和标准，监管机构应制定适应性的监管政策和标准，以规范AI技术的开发和应用。这些政策应关注数据隐私和安全、算法公平性、透明度和解释性等方面。

促进行业自律和标准化，业界应制定自律准则和最佳实践，确保AI技术的负责任和可持续发展。行业组织可以合作制定共同的标准，推动透明度和可解释性等关键领域的发展。

强化数据隐私和安全保护，业界应加强对数据隐私和安全的保护措施，采取加密、脱敏和访问控制等技术手段。监管机构可以规定数据保护法规和隐私政策，强制要求合规。

丁晨：目前看风险主要集中在数据和应用方向，业界和监管应该增加沟通，了解行业发展趋势和潜在风险，以此降低行业的整体风险。

《中国基金报》：对于投资者而言，AI带给我们比较确定的机遇在哪里？

丁晨：任何颠覆性变革都有风险，投资上从来都不存在确定性的投资机会。目前市场聚焦比较多的是大模型，芯片等领域。

洪灏：AI作为一种尖端技术，为投资者提供了许多机遇。以下是几个较为明确的投资机遇：

AI技术公司：这些公司包括制造AI硬件、开发AI软件、提供AI服务的公司，例如Google、Amazon和OpenAI等。他们是AI技术的领导者，具有巨大的发展潜力。

AI应用领域：诸如医疗、教育、金融、零售等领域的AI应用。这些领域的公司正在积极应用AI技术，用以改进服务、提高效率和降低成本。

AI基础设施：数据存储和计算能力是AI运行的基础。投资这些基础设施如云计算服务商，能够间接从AI的发展中受益。

AI培训和教育：AI的发展需要大量的人才，包括AI开发者和其他相关职业。因此，AI相关的教育和培训机构也是投资的好机会。

AI安全与伦理：随着AI技术的普及，相关的安全和伦理问题日益突出。投资于AI安全和伦理解决方案的公司，也可能是个好的选择。

在投资AI时，还需要考虑到风险，包括技术风险、市场风险和法规风险等。因此，进行充分的研究和理解是非常重要的。

卢里：首先，是AI算力和底层基础设施提供商。AI算力和基础设施类似于电力和互联网在过去的重要性。这些行业的发展将为其他AI相关领域提供支持，进一步推动整个AI生态系统的发展。AI算力和底层基础设施行业涉及到硬件、芯片设计、数据中心等领域的技术创新。投资这些行业可以享受技术进步和创新带来的竞争优势。

其次，是人工智能技术和解决方案提供商。人工智能技术和解决方案提供商是AI领域的核心参与者。这包括提供AI算法、平台、工具和服务的公司。投资这些公司可以直接受益于AI技术的广泛应用和需求增长。随着AI在各个行业的应用不断扩大，这些公司有望在数据分析、机器学习、自然语言处理等方面提供创新解决方案。

刘佳：我们建议投资者更多关注和AI相关的半导体行业。

李宇：AI在某个具体行业中的应用，在中国，未来几年可能发展的机会会更大一些。

《中国基金报》：目前投资者应重点关注的与AI相关的风险又在哪里？

洪灏：AI投资确实带来了诸多机会，但也有不少风险需要投资者谨慎考虑。

技术风险：AI是一个快速发展的领域，技术进步速度很快。如果某家公司未能跟上这种速度，可能会被竞争对手超越。另外，AI技术自身还存在许多未解决的问题，例如模型的可解释性、稳定性等。

法规风险：随着AI技术的应用范围不断扩大，各国政府也开始对此进行更严格的监管，例如数据安全和隐私保护法规。这些新的法规可能会影响公司的运营和利润。

数据风险：AI的许多应用都需要大量的数据，如果没有足够的数据，或者数据的质量不高，可能会影响AI应用的效果。

伦理风险：AI的应用有可能引发一些伦理问题，例如人工智能的决策过程不透明、可能产生偏见等。这些问题可能引发公众的关注和抵制，对公司的声誉和业务产生影响。

市场风险：AI市场目前处于高度竞争状态，如果某家公司的产品或服务无法获得市场的认可，可能会面临失败的风险。

卢里：技术风险在于AI技术仍处于快速发展阶段，可能存在技术可行性和成熟度方面的风险。技术更新迭代过快，可能使得刚建立起竞争优势的公司在短时间内被超越，投资难度更大。

政策风险在于AI技术的应用可能受到法律和监管方面的限制。相关行业和应用领域的法规和监管环境可能不断变化，可能涉及数据隐私、算法透明度、道德问题等方面的要求。投资者应密切关注相关法规和监管政策的变化，以确保所投资的企业在合规和法律要求方面具备良好的风控能力。

丁晨：风险主要在颠覆性行业出现初期，会有很多的参与者源源不断的加入竞争，与此同时淘汰绝大多数。

科技领域又是标准的马太效应极强的行业，最后获得成功的公司可能寥寥无几。

刘佳：直接布局从事AI的企业，或有助于抓住AI发展的机遇，但风险也不容忽视，包括监管政策风险及估值过高等。

李宇：切忌盲目跟风，千万不要头脑发热，去追那些炒作概念的公司。

审核：木鱼