8000字，重磅来了！

【导读】8000字！五位大咖深度研讨，事关3万亿业务大发展

中国基金报记者 刘明 张玲

4月26日，在中国基金业25周年之际，在个人养老金第三支柱发展态势初显之时，由中国基金报主办的2023中国养老金发展高峰论坛在上海隆重举行。

在养老金发展圆桌讨论环节，五位资深基金研究与公募、券商资管个人养老金投资的重磅大咖，围绕“个人养老金发展机遇与挑战”话题展开充分讨论，对我国公募基金养老产品面临的机遇和挑战，如何进行养老产品管理和筛选等进行深入探讨。

本次圆桌讨论由中国银河证券基金研究中心总经理胡立峰主持，参与圆桌讨论的嘉宾有南方基金FOF投资部总经理李文良、东方红资产管理基金组合投资部总经理邓炯鹏、富国基金多元资产投资部副总监张子炎、嘉实基金FOF投资部基金经理唐棠。

中国银河证券基金研究中心总经理胡立峰

南方基金FOF投资部总经理李文良

东方红资产管理基金组合投资部总经理邓炯鹏

富国基金多元资产投资部副总监张子炎

嘉实基金FOF投资部基金经理唐棠         

嘉宾精彩观点：

胡立峰：个人养老金制度从去年11月份开始到现在，经过小半年试点运行还是很平稳的，期待今年试点结束后，更多的公募基金能够纳入进来，也期待税优政策进一步的丰富、以及期待更多的省份参与进来，共同把国家个人养老金事业做大做强！         

李文良：公募基金是养老投资里的中坚力量，对养老体系的贡献主要体现在规模和业绩上。公募基金经过25年的沉淀，为养老投资提供了充分的投资策略，在策略端和产品端都做出了突出的贡献。         

邓炯鹏：运作规范透明的公募基金产品一直以来都是全球养老金投资管理中的重要方式，特别是在第三支柱中发挥着极为重要的作用。此外，养老投资立足长远，与公募基金长期价值投资的理念高度契合。公募基金积极参与养老第三支柱建设，为我国养老体系改革积极探索市场化、可持续的运作机制。与此同时，个人养老金是资本市场的压舱石，是最稳定、最长期的资金，对金融产品的发展也能起到助力作用。         

张子炎：公募的养老FOF产品是从2018年开始运作的，起初难度非常大。但经过四年多的发展，在起初没有养老税收优惠政策支持下，也达到了千亿的级别，增长非常快，客户的投资体验比较好。相信未来会得到更好的增长。

唐棠：个人养老金的发展，会先经历一个播种子，再收获的过程。个人养老金投资者需要一定时间来理解这个账户的收益风险特点，同时辅以相应的投教工作，最终会认可个人养老金的价值。参考发达国家，有较大比例的金融资产是配置在长期限的养老金中，中国居民部门的理财习惯很有可能会经历从短期限理财，过渡到净值化理财，再过渡到长期限养老金资产配置的过程。国内基金相关的投教工作，需要更重视价值投资和长期投资相结合的思路随着时间的推进个人财富配置期限的拉长，个人养老金的发展空间是很有想象力的。

以下是圆桌实录整理：     

公募基金成为居民养老金融服务的中坚力量

胡立峰：目前参与养老投资的管理人包括公募系、券商系和保险资管系，这三大系里面，公募基金和保险资管占比会高一点，其中公募基金公司管理规模大约占比50%左右。在参与全国社保、企业年金职业年金、个人养老金这三大支柱建设等方面，过去25年来公募基金做出哪些贡献？有什么优势和特色？以及在投研能力上是否具有优势？

李文良：公募基金是养老投资里的中坚力量，对养老体系的贡献主要体现在规模和业绩上。规模方面，根据证监会披露的数据，基金行业受托管理各类一、二支柱养老资产达到4万亿人民币，占我国养老基金委托投资规模的50%，成为主要的受托管理人。投资业绩方面，公募养老产品的业绩也较为突出。

就优势而言，公募基金首先在投研体系和框架上覆盖全面、广泛，既包括低风险的混合型产品，也有高风险的纯权益投资产品，也有被动的指数产品和指数增强产品。公募基金经过25年的沉淀，在策略端和产品端都为养老投资做出了突出贡献。         

事实上，不同年龄阶段和不同层次的投资者，对投资期限、收益回报、流动性、风险控制的要求各不相同。公募基金的优势在于可以结合不同投资者的不同需求，设计出费用合理、结构明晰、服务便捷的多样化养老产品，发挥专业的资产管理能力，并进行产品全生命周期的客户引导与陪伴工作。

张子炎：过往第一支柱、第二支柱的养老业务，更多是to B端即对于机构的业务。经过20多年的发展，公募基金在养老投资的规模和业绩双丰收，社会提供的价值更多是在于打造了一支多资产的投研队伍和投研的能力。这对于我们管理养老基金产品是更加重要的，因为管理养老基金产品和普通的产品不太一样，有更加严格风险控制上的要求，希望长期贡献一个稳定超额的回报。         

对于公募基金公司来说，养老产品不是单一资产而是跨时长多资产，对底层资产需要有底层专业的研究。其次，大家现在谈养老第三支柱即个人养老金，是直接触达底层投资者的产品，是看到净值化的产品，此前老百姓更多是做一些存款，而存款不太需要关心每天价值的波动，但是老百姓一旦买了养老目标基金，基金产品基本上每天会公开净值，那么老百姓能否承载每天的波动是大家需要考虑的问题。

在净值化产品里，哪一类更丰富一些？还是公募基金，因为公募基金在非常严格的监管的条件之下做净值化的产品积累了丰厚的经验。相信把这些经验赋能到养老三支柱产品上，一定会做出非常好的贡献，以及给老百姓提供长期的养老保障！

唐棠：过去20年，公募基金参与到社保、基本养老保险、企业职业年金的投资，做出了相当大的贡献。我们认为公募所做的贡献，不只是通过20年的管理积累了投资经验，建立了投研框架。公募做的贡献主要体现在：首先在投资回报上，为养老金管理创造了持续的正回报。其次形成了一种稳定的养老金管理文化和养老金管理考核体系，以及公募基金内部的管理组织结构。以嘉实基金为例，公司成立了大养老业务管委会，全面统筹负责大养老业务的发展，对养老金重大事项进行决策确认，大养老管委会主席由总经理经雷先生亲自出任。投资决策端，专设养老金投委会，主要负责养老金投资专业问题的决策和执行，在风险管理部下也成立了养老金风险组，专门负责建立养老金投资风险管理框架、进行养老金组合及产品各业务线产品的投资风险管理、推动风险研究在实际管理工作中应用。体系的建设可以为养老金投资保驾护航。

养老体系第三支柱发展前景广阔

胡立峰：个人养老金也叫第三支柱，如何看待第三支柱业务未来发展的空间？和海外市场相比，我们有哪些优势和劣势？当下，公募基金产品、养老理财产品、养老保险产品、养老储蓄产品同台竞技，公募基金能拿下多大的蛋糕？

李文良：而在我国，第一支柱占了70%左右，第二支柱占比30%，第三支柱则刚刚起步。

另一方面，我国养老占GDP比例不到10%，海外的话，根据2019年数据，36个国家平均的养老金占GDP比例是50%。如果看美国2021年底数据，养老金占GDP比例是166%。所以，从我国整个的养老金体量来讲空间很大，整个结构来看，未来的增量还是二三支柱的增量。以平均水平来看都有四五倍的增量，所以我对于未来的前景是非常看好的。

此外，我国在三支柱体系建设上面，花了很多的时间研究、搭建体系，现在推出了完整的体系和框架。包括整个制度、帐户体系搭建非常完善，借鉴了国外的一些好的做法，基于国内的特点也有适当的优化，非常看好三支柱未来的发展。

邓炯鹏：我非常看好第三支柱的发展。个人养老金作为对基本养老保险和企业（职业）年金的重要补充，旨在提高老年收入水平和生活质量，是推进我国多层次、多支柱养老保险体系建设的关键一环。

个人养老金覆盖面广，通过个人账户制度实现自愿参加、自主投资、税收激励等市场化运营机制。其中，自主投资是其区别于其他类型养老金的重要特征。个人可以自主选择购买符合规定的储蓄存款、银行理财、商业养老保险、公募基金等与自身养老规划和风险收益偏好相适应的金融产品，力争实现养老资产的长期保值增值，以满足退休后的养老需求。

对从事个人养老金业务的金融机构来说，这无疑是拓展业务的机遇。但我们更要看到，个人养老金事关千家万户的养老钱，投资者原则上需达到领取基本养老金年龄方可领取，机构的“受托责任”比流动性高的普通金融产品要更重，要用更强的责任心和管理技能去管理好个人养老金业务。

从美国的发展经验看，美国IRA的投资实行负面清单管理制度，除禁止人寿保险合同和收藏品等特定产品投资或交易行为外，IRA的投资范围不受限制。未来，在我国资本市场和投资者更加成熟后，可以进一步扩大个人养老金的投资范围，并可以逐步考虑将上市公司股票、私募股权基金、另类资产等产品都纳入个人养老金投资范围。        

张子炎：我国的养老的空间是非常大的。为什么美国个人养老金占比非常高，而我国个人养老金占比只有个位数，是因为我们老百姓有大量的资产其实没有放在养老基金里，而是放在了银行储蓄里。但最近银行开始下调存款的利率，保险产品上，整个市场这些低风险产品的收益率也在不断地往下。那么对于个人来说，养老资产的增值收益的压力是非常高的，在此背景下，公募基金产品更适合老百姓做投资。

公募的养老FOF产品是从2018年开始运作的，起初难度非常大。但是可以看到，经过这四年多的发展，在没有养老税收优惠政策支持下，也达到了千亿的级别，增长非常快，客户的投资体验比较好，也得到了客户的认可。公募养老基金凭借长期收益率的优势，会逐渐得到投资者的认可，继而得到非常好的增长。

唐棠：我们认为，个人养老金在未来某个时点必将迎来规模的爆发增长。其很重要的一个基础条件是，它的产品定位是非常清晰的，就是要解决老百姓在退休后，有一笔稳定的养老资金，以实现更高的养老收入替代率。

另外一个重要的条件，就是个人养老金采用FOF的管理形式，通过组合的分散、资产的分散、风格的分散、管理人的分散，享受投资中的“免费午餐”。通过平滑波动，能够更好的保证组合在中长期实现正回报。如果能够持续给客户提供正回报，客户对个人养老金的信任是比较容易建立起来的。

为市场带来中长期增量资金

或达万亿级水平

胡立峰：随着个人养老金制度落地和逐步发展，对资本市场将产生怎样的影响？

李文良：首先是增量，第三支柱整体的规模还是比较大。投资的品类上，未来选择的方向范围也更广。此外，如果以美国为例大概估算下体量，如果我国第三支柱体量达到万亿量级，也将有几千亿流入公募基金，再由公募基金流入市场。而我们第三支柱在帐户端也有了长期的设定，那么真正的流入到我们的资本市场里的就是长期资金的属性。长期资金属性可以改变投资者的结构、特征，过去我们经常讨论市场波动大一些，跟投资者的结构有很大的关系。未来随着整个体量逐步增大，投资者结构也有望改变，这都是值得期待的。

邓炯鹏：我认为能够带来很多的增量资金。首先个人投资者只有每年往账户中存入资金才能享受当年的税收优惠，因此资金的流入是较为稳定的和长期的。我国个人所得税缴纳人数在数千万人的级别。如果有1000万人加入个人养老金投资，假设每人每年存入6000元，对资本市场就是每年600亿的长期稳定的增量，非常可观。这种资金的增量还是有很多好处的，能够帮助我们摆脱一些相对负债端的压力，也能够真正站在投资的角度去投一些资产，我觉得是挺好的事情。

个人养老金制度的正式出炉，意味着参与第三支柱的金融机构与金融产品的范围进一步扩大，有助于丰富产品形态，从而增加公众的选择，提高个人养老金的市场运行效率。个人养老金带来的是长期资金，不着眼于短期的趋势和波动，因此是资本市场的长期稳定器。随着个人养老金的壮大，资本市场中的长钱比例逐步提高，有助于提升资本市场的长期定价效率，降低短期波动的干扰。

张子炎：大家对规模都有一个高期待，有专家预计能达到万亿级。站在现在这个时点，与其看重规模还是看重户数，我希望把个人养老金覆盖率扩大一些。因为纳税可能在七千多万，如果只有三千多万的户数，那么入金还是比较少。当前个人养老金还是新事物，老百姓尝试接受需要过程。前期需要把覆盖率做大一些，把客户基数和底子做好。

唐棠：为什么AI突然火起来，重要的原因是模型和数据质量在突破一个临界点后出现爆发，学术上称之为“涌现”。个人养老金刚启航，我们认为短期应该更重视开户的数量，把尽可能多的“种子”播种下去，让更多的客户体会到个人养老金的优势。我们公司的口号叫做，“嘉”有一老如有一宝，家里有个老人会给我们安全感。同理，如果我们也有一个个人养老金，我们的生活和工作也会更加踏实安全有保障。

胡立峰：个人养老账户里的公募基金、银行理财、保险、储蓄四类金融产品，特色分别是什么？公募基金产品的竞争力在哪里？

李文良：这四个品类有自己的特色和特点，定位也有很大的差异。比如养老储蓄产品，本质上是储蓄，相对比较确定未来预期的收益，一开始已经确定了，几乎没有波动，这个是确定性比较高，对应着预期收益比较低。这类产品适合已经或者临近退休的老年人，追求一个确定性，同时风险偏好比较低。

养老保险产品虽然带着投资属性，但这类产品最大的特点是保障性的功能，这是储蓄、理财、公募基金不具备的。养老理财产品，现在来看还是低风险的，这个跟过往整个银行资管的投资的定位和推出的产品相关，都是比较偏低风险。

公募基金产品上，养老目标FOF产品也有中低风险的，所以提供的策略非常丰富。这个品类更具有投资性，而如果投资期限一拉长，比较有优势的就是权益类资产，所以在养老这种长期属性的场景下，公募基金产品是具有优势的。

邓炯鹏：目前养老金融产品大致可分为四类：储蓄存款、商业养老保险、银行养老理财和养老目标基金。商业养老保险突出风险保障，储蓄存款与养老理财以稳健保值为主，养老目标基金则以追求长期增值为目标。

自2018年首批养老目标基金获批以来，我国养老目标基金市场规模持续扩大。相较于普通公募基金，养老目标基金是以追求养老资产长期稳健增值为目的的公募基金产品。与银行养老理财和商业养老保险相比，养老目标基金产品类型较为丰富，风险更高的同时潜在收益空间更大，更有可能实现长期增值。

我们做养老第三支柱投资需要思考的是什么？当我们做长期投资的时候，可能会担心购买力通货膨胀的风险，就是N年以后拿到的钱代表多少购买力。而长期来看投资权益资产能保住购买力的可能性更大。

我相信在初期，特别经历过2022年的熊市，大部分个人养老金客户会害怕波动，更喜欢稳健和保值特征突出的产品，这个很正常。但是养老投资的本义是要保住购买力，力争抵御通货膨胀的侵蚀。从海内外经验看，权益类资产对保住购买力是非常好的工具。一味回避波动追求稳健，不一定能实现保住购买力的目标。所以我不担心公募FOF的竞争力问题。

为什么比较看好权益资产，因为权益资产背后是一个个优秀的上市公司，是人类社会里面通过技术、商业模式以及一群的优秀的人形成的一群优秀的集体，提供优秀的产品和服务，形成护城河。我们把钱放在他们这里，就可能分享到优秀的团队长期发展的成果，也就是我们追求的长期收益的来源。

此外，对个人养老金这类长期资金，三年只是投资过程中的一个小片段。这类资金对波动的承受力是很强的。应该多关注长期持有哪些资产能最好地保住购买力，而不是关注短期波动。我相信个人养老金客户会逐渐认清自己的需求和各类产品的特点，根据自己的风险承受能力做出对自己最理性的选择。

张子炎：不同的养老产品怎么样做选择？前几年做过测算，假定投资者三十年左右的时间，现在做个人养老的规划，每个月拿出工资当中一定比例10%-20%做养老金的投资管理，长期来看希望实现20%的养老金替代率，需要的投资收益率是多少？答案差不多是5%到8%，基本上企业年金的长期收益率，包括基本养老金委托的长期收益率都是在这个水平上。不是特别高的数字，但是要做到也未必那么容易。

怎么样提升获得20%的左右的养老金的替代率？就是在我们的权益资产。这需要在早期的资产组合中加入一定的权益资产，增厚投资回报率，考虑到个人投资者的风险偏好，对于绝大多数养老投资者来说，没有买过股票型的基金产品，采取FOF的形式运作相对来说会比较平稳。从收益率增厚的角度来说，公募FOF有特色和优势的。风险不一定很高，虽然权益资产波动时有发生，但拉长周期看收益率是比较稳定的。

唐棠：公募养老目标基金产品的设计是非常专业和科学的，能够满足不同投资者的养老需求，并且通过产品设计尽可能去实现正回报。比如，没有投资经验的客户，可以根据退休年龄直接购买养老目标日期基金。有投资经验的客户，可以根据投资偏好选择高、中、低等不同风险等级的养老目标风险基金。

胡立峰：最后一个是困扰行业的问题，对于养老FOF产品来说，应该如何选择基金和管理产品，以解决“基金赚钱，基民不赚钱”的问题？

唐棠：FOF能很好解决这一问题，包括两个方面：首先，亏钱往往是由于市场波动造成的，而FOF产品通过分散化的投资，客观上降低了组合波动，我们认为这对投资者实现正回报是有帮助的。其次，养老FOF产品通过科学合理的组合设计，即在组合构建时，参考权益投资的方法，对不同类资产计算出预期回报和预期波动，在做组合再平衡时管理好组合的预期回报、波动等参数，能更好实现为客户赚钱的目标。 

张子炎：养老基金有一个非常清晰的产品定位，产品做稳定了不漂移，投资者就会坚持选择你。其实普通的基金很少强调这个，但是实际上这对于养老目标基金非常重要，稳定的基金产品，会随着时间的推移，逐渐降低中高风险资产的比例。管理FOF产品所有的操作不管是资产配置，还是基金选择都要围绕这个基准。每周都要站在当前时点看偏移在哪里，是在大类资产上，行业配置上，还是风格上，是否有利于目标运作。希望超配的资产都是在谷低的，不会出现波峰的买入，这是养老目标基金非常注重的。

邓炯鹏：养老FOF产品一般来说，负债比较稳定，稳定给了基金经理特别好的隐性福利，可以在不被困扰的情况下去买一些低估的资产，没有必要跟着市场热点去追，可以找好的、有性价比的、胜率高的资产放在里面。具体做配置的时候，整体上可以相对均衡些，适当跟随市场做一些标的，整体上，这样的打法可以让客户长期持有产品，这样就很可能分享到市场长期向上带来的收益。

我们的FOF选基方法有四条，一是量化去劣，选出不同资产、不同风格下具有优势的产品池；二是定性择优，作为业内人士和专业机构，多维度了解基金公司、基金经理的状态、工作方法，找到具有创造超额收益能力的基金产品；三是多资产比较，找出未来一段时间具有收益弹性的资产、回避性价比低的资产；四是资产配置，由经验丰富的基金经理来构建组合，打造符合某类客户风险收益偏好的产品。

养老FOF首要是确定什么策略最符合客户的利益，个人养老金客户的利益在不同的年纪是有差异的。譬如积极型产品的客户，终点收益是最重要的，控制波动和防风险是次要目标。而稳健型产品，防风险是首要目标，其次才是考虑赚收益。

以积极型产品为例，确定了要为客户做出良好长期收益的目标，我们以此去确定选择资产、选择基金应该采用的标准。例如资产配置上，以性价比为准绳，配置最有性价比的资产。选基上，筛选具有性价比意识的基金经理，体现在定量的投资行为上是高位减仓、低位加仓；在定性的投资策略上重价值轻趋势等等。

李文良：对底层基金的选择上，要求是风格稳定的。我们在做基金筛选的时候，其实还是比较喜欢用言行一致的基金经理，除偏量化的分析之外，也看重做调研跟踪等，会关注过去的“三好学生”，也会配置未来的“三好学生”，来保证养老组合的构建是不漂移的。

胡立峰：谢谢四位嘉宾，个人养老金试点从去年11月份开始到现在，经过了小半年的平稳运行，期待今年试点结束后，更多的公募基金能够纳入进来，也期待税优政策进一步丰富、以及期待更多的省份参与进来，共同把国家个人养老金事业做大做强！

 ¹数据来源：中国基金业协会

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