从结束加息到降息的“距离”——美联储5月例会解读和政策展望

来源 | 赵伟宏观探索

01

摘要

美联储加息周期行至尾声，降息时点与节奏已成为市场博弈的焦点。如何平衡去通胀、稳就业和金融稳定这三个目标，或是未来一段时间美联储决策的主线。SVB事件后，“紧缩不足”与“紧缩过度”的“天平”正在转向后者。

美联储5月例会：如期加息25bp，按计划缩表，虽未决定6月“暂停加息”，但继续加息的概率极低

5月例会决定提高联邦基金利率25bp，目标区间升至500-525bp，继续按计划缩表。会议不再提供任何加息指引，并未做出6月“暂停加息”的决定，是否再次加息将完全依赖于数据。

声明的关键信息是，不再称“进一步紧缩是合适的”，也不再强调“充分紧缩”立场，而是寄希望于通过货币政策的滞后效应和累积效应来实现“进一步紧缩”。谨慎起见，在新闻发布会中，鲍威尔依然强调：“如果有必要进一步收紧货币政策，准备采取更多措施”。面对货币政策、银行风险和经济前景的不确定性，市场风险偏好有所下行。

问答环节：1.关于经济衰退，鲍威尔个人依然认为，逃逸衰退的概率比出现衰退的概率更高，根据仍来自劳动力市场的韧性；2.关于通胀目标，鲍威尔维持此前观点，认为实现2%通胀目标才是当务之急，提高通胀目标还不在议事日程当中；3.关于年底是否降息，鲍威尔未正面回应，而是强调数据依赖。

面对经济、金融和政策的不确定性，市场风险偏好下行，“宽松交易”进一步强化。OIS隐含的联邦基金利在2023年底下降至4.2%，对应的降息幅度约100bp，相比例会前下调20bp。CME FedWatch显示，9月降息的概率为48%，年内或累计降息3次，共计75bp。至收盘，纳斯达克跌0.5%，标普500跌0.7%，道指跌0.8%，黄金突破2040美元/盎司。

从结束加息到降息：货币政策“没有一条预设的路径”，鲍威尔或寻求一条“中间道路”

美联储与金融市场参与者对于降息的看法存在一定的“预期差”。美联储较为保守，基准情景是2023年不降息。一级交易商调查认为，5月为最后一次加息，2024年一季度开始降息；市场参与者调查认为，6月“按兵不动”，7月继续加息25bp，12月降息25bp；假设基本面显著偏离基准假设，美联储也会适时、灵活地调整政策立场。

5月大概率为最后一次加息，降息时点或早于美联储的“基准情景”：1.美联储不需要等到通胀回到2%才降息。商品“去通胀”已基本完成，服务“去通胀”下半年或加速；2.劳动力市场边际转弱的信号持续增强，经济周期的顶点渐行渐近；3.随着金融不稳定性的上升和银行信用收缩的加快，降息可避免美国经济从温和衰退演变为深度衰退。

2023年底降息的条件或较为充分，但具体时间仍取决于“外生冲击”：1.利率维持高位的时间平均6.5个月；2.降息时点平均滞后于通胀拐点5个月；3.劳动力市场转弱信号增强；4.降息时点与周期的顶点的偏离度较小；5.金融风险是迫使美联储“紧急”转向的重要条件；在我们的基准假设下，年底降息与历史经验相符，并不算是“提前降息”。

美国银行风险评估：SVB的特殊性与普遍性，以及银行体系的脆弱性

硅谷银行破产“一石激起千层浪”，美国中小银行流动性风险引发市场关注。美联储评估报告认为，硅谷银行是一个“异常值”（outlier），美国银行业依然“健全并富有弹性，资本金和流动性依然充足”。即使硅谷银行的破产不具有代表性，如果放任自由，风险的传染（contagion）也足以使之成为新一轮“银行危机”的“导火索”。

归纳而言，美国银行业面临三大风险：第一，负债侧存款的流动性风险；第二，资产侧长久期资产的利率风险；第三，商业地产贷款的信用风险；它们的共同背景是高通胀背景下美联储的紧缩政策及其产生的经济衰退压力。

美联储等金融监管机构采取的“灭火”措施，短期内有效地防止了金融风险的传染，但却无法阻止套利动机引起的存款搬家行为，更无法扭转商业银行紧信用的趋势。对于利率风险和商业地产风险，美联储可“作为”的空间更为有限。随着美联储加息周期临近尾声，利率风险或趋于下行，未来更需关注中小银行-商业地产（CRE）风险的传染。

风险提示

俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期；

02

报告正文

一、美联储5月例会决议：虽未明确是否“暂停加息”，但不再加息概率较高

美联储加息周期行至尾声，降息时点和节奏已成为市场博弈的焦点。如何平衡去通胀、稳就业和金融稳定这三个目标，或是未来一段时间美联储决策的主线。SVB事件后，紧缩不足与紧缩过度的“天平”正在转向后者。

（一）5月例会决议：加息25bp，按计划缩表，不再提供前瞻指引

美联储5月例会决定提高联邦基金利率25bp，FFR目标区间升至500-525bp，并继续按计划缩表（每月上限950亿美元）。本次会议不再提供任何加息指引，并未做出6月“暂停加息”的决定，是否再次加息将完全依赖于数据。

会议声明中的关键信息是，美联储不再称“进一步紧缩是合适的”，也不再强调“充分紧缩”立场，而是寄希望于通过货币政策的滞后效应和累积效应来实现“进一步紧缩”。在新闻发布会的问答环节，鲍威尔称“我们可能已经达到了充分紧缩的水平，这可能并不遥远”。还称本次会议虽然讨论了“暂停加息”问题，但没有做出6月“暂停加息”的决定。

在新闻发布会的演讲环节，鲍威尔开篇依旧谈及银行风险，强调银行业依然“稳健和有弹性”，预期信贷条件会进一步收缩，从而对经济活动形成压制，但程度是不确定的。关于就业和通胀的表述有微妙的变化，认为劳动力市场正在回归均衡状态，紧张程度有所缓和（extremely变为very），因为2月和3月空缺岗位数持续超预期下行，使得劳动供求缺口从500万以上下降至350万左右；虽然强调依然关注通胀风险，但删除了关于通胀“太高”（too high）之类的表述。谨慎起见，鲍威尔依然强调：“如果有必要进一步收紧货币政策，准备采取更多措施”。

在问答环节，鲍威尔回应了诸多市场关心的问题，如：经济衰退的前景；银行风险和金融监管；美债上限的影响；是否考虑调整通胀目标；和货币政策的前景等等。1.关于经济衰退，虽然FOMC更多成员认为年底温和衰退的概率较高，但鲍威尔个人依然认为，逃逸衰退的概率比出现衰退的概率更高，根据仍来自劳动力市场的韧性；2.关于是否考虑调整通胀目标至3%，鲍威尔依然维持此前观点，认为实现2%通胀目标才是当务之急，提高通胀目标还不在议事日程当中；3.关于年底是否降息，鲍威尔未正面回应，而是强调数据依赖——假如年内基本面未偏离3月经济预测摘要的路径，年底降息就是不合适的。相对于市场，鲍威尔对下半年美国通胀下行的“斜率”的估计更为保守。

5月例会决议基本符合市场预期，表态整体“偏鸽”。我们认为，虽然本次会议并未明确6月是否暂停加息，但5月最后一次加息的概率“非常高”。“higher for longer”中的“higher”已基本实现，但“longer”（即降息的时点）还不确定。下一阶段，美联储对基本面的关注或从“胀”逐步转向“滞”，更加关注银行风险和信贷紧缩和劳动力市场从“均衡化”转向“实质性走弱”（如新增非农大幅下降，失业率开始趋势性上行等），进而适时和灵活地调整政策指引。

（二）市场解读：面对货币政策和银行风险的不确定性，市场风险偏好下行

例会声明发布后，OIS隐含的联邦基金利在6月和7月略有上移，9月之后明显下移，定价2023年底中枢下降至4.2%，对应降息约100bp，相比例会前下调20bp。CME FedWatch最新数据显示，6月和7月利率不变的概率分别为82%和57%，9月降息的概率为48%，年内或累计降息3次（11月和12月降息25bp的概率分别为43%和42%），共计75bp。

会议声明发布后，市场风险偏好有所下降。声明发布后，股指虽略有上扬，但鲍威尔在新闻发布会中的表态使市场担忧情绪加大，美元指数和10年期美债收益率同步下行；当日收盘，纳斯达克跌0.5%，标普500跌0.7%，道指跌0.8%。黄金突破2040美元/盎司，原油价格下跌4.9%。究其原因，一是因为6月是否加息具有不确定性；二则美国银行业风险仍在蔓延，对经济的影响还不确定。

二、从结束加息到降息：“没有一条预设的路径”，鲍威尔或寻求“中间道路”

SVB事件之后，美债收益率曲线大幅下行，且短端下行幅度远超长端，市场博弈的焦点从加息的终点转向降息的时点及节奏。金融市场参与者固然可以“抢跑”，但对于政策分析而言，厘清逻辑和条件比判断时点更重要。如同美国财政部部长、美联储前主席耶伦所说的，货币政策“没有一条预设的路径”。

（一）博弈降息：美联储与金融市场的“预期差”，及美国“去通胀”的进展

后疫情时代复苏的弹性、通胀的斜率及粘性决定了本轮美联储加息周期的特殊性。在2022年3月首次加息之前，美国整体CPI通胀率已经从2021年9月[1]的5.4%升至8.0%，5个月时间涨幅2.6%，月均上涨超过0.5个百分。2022年2月底，俄乌冲突爆发，能源、食品价格大幅上涨，迫使美联储“快进式”加息。截止到2023年5月例会，美联储已连续加息10次，累计加息500bp。无论是加息的斜率，还是终点利率的高度，都超过90年代以来的其它4轮加息周期。

【1】2021年5-8月，美国通胀压力阶段性放缓。

美联储追求的是“充分紧缩”（sufficiently restrictive）的货币政策立场，对应着“更高更长”（higher for longer）的加息路径。那么，联邦基金利率是否已经达到“充分紧缩”水平？早在2022年12月例会之前，FOMC多名成员就认为，FFR已经达到“有些紧缩”（slightly restrictive）的水平[1]。2022年12月-2023年5月的4次例会中，美联储累计加息125bp，FFR或已接近“充分紧缩”水平[2]。此外，还要考虑加息的滞后效应和累积效应。一般认为，货币政策的紧缩效应存在12-24个月的滞后，后续更应该关注金融和银行信贷条件的变化。

[1] 参考“央行笔记”系列2：《货币政策“矫枉过正”的风险有大多？》

[2] 参考“周期的力量”系列2：《证伪“不衰退”：美国经济，这次不一样？》

1.共识与分歧：美联储与金融市场参对对联邦基金利率的“预期差”

随着通胀的持续下行和硅谷银行（SVB）等金融风险事件的发生，美联储越来越需要在通胀、就业和金融稳定三重目标间取得平衡[1]。

随着加息终点的临近[2]，降息的时点或节奏或将成为下一阶段市场博弈的焦点。美联储与一级交易商等金融市场参与者对于降息的看法不尽相同。美联储的立场较为保守。根据3月经济预测摘要，基准情景仍是2023年不降息。但鲍威尔在新闻发布会中强调[3]，SEP中预期的FFR路径不代表FOMC的“决定或计划”，如果经济偏离了SEP预测的路径，美联储也会调整FFR的路径。

更值得关注的是3月SEP中隐含的降息条件：2023年实际GDP增速0.4%，年底经济或陷入温和衰退区间；失业率升至4.5%；整体与核心PCE分别下降至3.3%和3.6%（预期2024年进一步下降至2.5%和2.6%）。这只是美联储降息的一个可以接受的基本面条件。但它足以说明，美联储不需要等到通胀回到2%才降息。

[1] 《联邦储备法案》规定了美联储的“双重使命”：物价稳定和充分就业。FOMC的“长期目标和货币政策战略声明”（Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy）诠释的法定目标是：促进充分就业、稳定物价和适度的长期利率。

[2] 并非100%确定，6月加息25bp的概率为24%（更新到5月1日）。

[3] 参考3月例会新闻发布会：https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20230322.pdf

一级交易商与市场参与者调查代表了FFR的两种可能的路径：如果终点利率水平更高，那么降息的时点也可能更早。3月一级交易商和市场参与者调查（中位数预测）关于加息的终点存在一定的分歧。一级交易商调查认为，5月为最后一次加息，2024年一季度开始降息；但市场参与者调查却认为，6月“按兵不动”，7月继续加息25bp（9月和10月保持不变，终点利率区间为525-550bp），12月降息25bp。我们倾向于认为，实际情况或是中间情形：5月最后一次加息，12月首次降息。

2.“去通胀”的进程：商品“去通胀”已基本完成，服务“去通胀”或将加速

截止到3月底，美联储“去通胀”（deflation）任务的进展较为顺利。CPI通胀已经从2022年6月的9%高位下降至5%（连续9个月下降），核心CPI从2022年9月的6.6%高位下降至5.6%（前值5.5%）。整体PCE通胀从2022年6月的7%高位降至4.2%，核心PCE从2022年2月的5.4%高位降至4.6%。整体通胀的降幅更为明显，部分源自去年非核心商品价格的高基数效应。核心CPI更有粘性，一者在于美国经济基本面的韧性（疫情期间的财政扩张效应+劳动力市场的韧性），二者在于住房通胀统计方法上的“技术性时滞”。

商品“去通胀”已基本完成，服务“去通胀”任重道远。美国3月商品和核心商品CPI同比均为1.6%（前值分别为3.5%和1%），服务业CPI同比仍高达7.2%。可见，商品“去通胀”已基本完成，下一阶段的任务主要是服务业“去通胀”——可分为住房和非住房两个分项。3月CPI租金分项同比8.3%（前值8.2%），拉动了服务业CPI4.6个百分点，贡献率63%（前值60%）；非住房分项同比6.1%（前值6.9%），主要归因于劳动力市场的韧性和工资增长的粘性。根据房价-租金的滞后关系，下半年租金通胀或进入下降通道。又由于美国劳动力市场转弱的信号在增强[1]，工资下行的趋势或将延续。下半年美国核心通胀或加速下行。通胀越来越不足以成为美联储降息的“绊脚石”。

[1] 参考报告：《美国劳动力市场“转弱”的信号与条件》。

美国劳动力市场虽然还处在供不应求的紧张状态，但边际转弱的信号也在增强。截止到3月底，失业率依然维持在3.5%的历史性低位，职位空缺数仍高达990万……劳动力市场条件指数（LMCI）显示，美国劳动力市场的综合强度高于历史均值1个标准差——略低于疫情前（1.1）。正如我们在报告《美国劳动力市场“转弱”的信号与条件》中提到的，不应忽视边际“转弱”的信号：西班牙裔失业率的上行；临时帮助服务业就业的下降；3月制造业和建筑业就业的负增长；以及LMCI动量指数的变化（环比连续5个月负增长）等。

失业率是劳动力市场状况的滞后变量，持续上行的条件是“外生冲击”。以金融风险事件为起点，劳动力市场的“实质性转弱”常常是以剧烈的方式实现的。二战结束以来，美国经济的衰退基本都出现在劳动力市场偏紧时期之后。经验上，失业率越低，美国经济未来 1年或2年内经济衰退的概率就越高。所以，紧张的劳动力市场不仅不是软着陆的充分条件，反而是衰退的前兆。背后的经济学逻辑是：劳动力市场越紧张，工资通胀压力越大，货币政策会越紧缩，也最有可能形成“货币紧缩 - 信用收缩 - 经济放缓 - 金融风险 - 经济衰退”的正反馈。

（二）以史为鉴：2023年底美联储降息的条件较为充分，具体时点取决于“外生冲击”

1.历史上的“longer”有多长？平均6.5个月，中位数5个月，最长15个月

货币政策“没有一条预设的路径”[1]，尤其是在当前这样高度不确定的环境中。通胀、就业和金融稳定任一变量超预期，都可能改变“预设”的政策路径。市场参与者固然可以“抢跑”，但于政策分析而言，厘清逻辑和条件比判断时点更重要。

触发美联储降息的条件并不是单一的，而是基本面状况、金融不稳定和政治压力等多重因素的叠加，且主次矛盾有别。参考1958年以来美联储的12次加息周期可知，终点利率维持高位的时间平均为6.5个月，中位数为5个月；最长15个月（2004-2007年），次长12个月（1958-1960年）；最短只有3个月，共出现过3次，分别为1972-1974年、1977-1980年和1983-84年，前两次分别对应着“第一次石油危机”和“第二次石油危机”后的“硬着陆”，第三次则是沃尔克执导的一次“软着陆”；次短为4个月，分别为1980-1981年和1988-1989年；5个月的也有两次，分别为1965-1967年和1994-1995年。

利率维持高位的时间小于等于5个月的共有7次，占比接近一半。这说明，历史上的“longer”并不“长”（long），即使是在“大滞胀”时代。归纳而言，利率维持高位的时间之所以较短，或因为终点利率太高，货币政策过度紧缩，导致经济或金融压力较大，典型如“大滞胀”时代3次降息周期（序号4-6）[2]；或因为通胀压力本就相对较小，且美联储选择“逆风而行”（lean against the wind），提前加息，使通胀较早出现拐点，进而可以较快地降息（如序号2、7、8和9，包含3次“软着陆”）。

[1] 引用自耶伦。

[2] 值得强调的是，沃尔克时期，美联储

需要强调的是，此处只是陈述“事实”，并不对应着某种“规则”。因为，事后看，过早或过晚地降息都被认为是“错误的”，如伯恩斯1973年10月-1974年2月的降息就被认为是“错误的”——由于通胀持续创新高，不得不重新加息，直到衰退之后的第10个月才重新降息。鲍威尔主席显然是吸取了这一次的教训[1]，至今仍将“紧缩不足”视为风险管理的主要矛盾。这必然会提高“矫枉过正”的风险[2]。

[1] 参考鲍威尔在2022年8月杰克孙霍尔会议上的发言，网址：https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20220826a.htm。

[2] 参考“央行笔记”系列2：《货币政策“矫枉过正”的风险有多大？》

2.降息与通胀：通胀回到2%或通胀下行趋势的确立都不是降息的必要条件

虽然美联储加息的初衷基本上都是为了稳定物价，但并非所有的降息都标志着物价已经企稳，更不意味着通胀目标已经实现[1]。在过去12次降息周期启动时，通胀只有8次处于下降区间。降息时点平均滞后于通胀高位拐点5个月（中位数为3.5，最大值18个月）。所以，即使短期内“胀”的压力依然较大，但在“滞”的预期持续强化或金融不稳定时，美联储依然可以选择降息。2007年9月降息的主要考虑则是金融稳定。

[1] 2%通胀目标直到2012年才正式确立，此前并未明确，不同时期具体目标有差异。

3.降息与劳动力市场状况：LMCI水平值可解释FFR的40%，动量值已连续5个月负增长

LMCI对美联储政策立场的转换有一定的指导含义。LMCI水平值与FFR呈正相关关系。基于Logit模型的单变量回归的结果显示，LMCI水平值可以解释FFR的40%。直观上，降息周期的起点大多数都落在LMCI水平的下降区间，也即LMCI动量值的负值区间，例如1995年7月、2000年12月和2007年9月都符合这一特征。

后疫情时代，LMCI水平值的高点已经出现在2022年2月（1.43），LMCI动量值在2022年11月-2023年3月之间连续5个月为负（绝对值趋于收敛）。综合而言，美国劳动力市场状况边际上正在转弱。如果LMCI动量值加速下行，美联储降息的条件或更为充分。

4.降息与经济衰退：降息时点与周期的顶点的偏离度较小，领先还是滞后取决于通胀压力

综合历史上9次衰退[1]的经验可知，美联储降息时点与NBER周期的顶点的偏离度较小，均值约领先1个月（即与周期顶点同步），中位数约滞后2个月，但分布较为分散。具体而言，在前5次衰退中，降息的时点都滞后于衰退的起点，其中3次滞后2个月，1次滞后3个月，1次滞后10个月（1972-1974年）。90年代以来的4次衰退中，降息时点均领先于衰退，依次为14个月、3个月、4个月和8个月[2]。

[1] 参考“周期的力量”系列（一）：《美国经济能否逃逸“衰退”》。

[2] 领先14个月的为1988-89年加息周期，而1990-1991年衰退则叠加了1990年海湾战争的影响，不宜全部归因于美联储紧缩。

5.降息与金融稳定：金融风险是迫使美联储“紧急”转向的重要条件

美联储加息会通过信用收缩抑制总需求，容易引发“货币紧缩-信用收缩-经济放缓-金融风险-经济衰退”的正反馈。所以，加息周期后期经常对应着某种形式的金融风险（美国国内或其他经济体），例如“大滞胀”年代“漂亮50”的崩盘；20世纪80年代初“沃尔克冲击”下的储贷危机和房地产泡沫；格林斯潘时代的拉美债务危机和科网泡沫；以及伯南克时代的次贷危机。所以，金融风险也是迫使美联储转向的重要维度。

6.降息与政治-经济意识形态：鲍威尔的最优选择，是伯恩斯与沃尔克的“中间路线”

不可忽视政治因素和美联储主席个人观念的影响。沃尔克之前，美联储政策的独立性相对较低，难以规避政治的影响。在马丁和伯恩斯时代（20世纪50-70年代），美国主流政治-经济意识形态是进步主义-凯恩斯主义。当时，受“菲利普斯曲线”经验规律的影响，白宫经济委员会和美联储多数成员都认为[1]，压制通胀必然会提高失业率。而在货币政策操作中，充分就业目标的优先级明显高于物价稳定。

由于美联储主席在货币政策决策中具有绝对的影响力，其个人经历和观念也是重要影响因素。例如，伯恩斯虽然不是凯恩斯主义者，但却认同凯恩斯关于财政政策与货币政策的有效性的看法，认为货币政策的主要目标是充分就业，稳定物价应依靠财政和收入等“凯恩斯式”的需求管理政策（价格与工资控制）。其任职期间的政策特点是“相机抉择”（或走走停停，stop-go）的，无规则性。而沃尔克和格林斯潘则比较信奉“货币数量论”，强调预期稳定的重要性，遵循“逆风而行”（lean against the wind）规则。

[1] 参考黑泽尔：《美联储货币政策史》。

鲍威尔意欲在伯恩斯和沃尔克之间寻求一条“中间道路”，既要防范伯恩斯时期“紧缩不足”的风险，又要防范沃尔克时期“紧缩过度”风险[1]。1973年三季度，美国实际GDP增速出现了负增长（环比折年率-2.1%）。所以，在1973年10月“第一次石油危机”爆发前夕，伯恩斯终止了加息进程，转而开始降息，并一直持续到1974年2月。有效联邦基金利率（月均）从10.7%下降到了9%。期间，通胀持续攀升。1974年3月，虽然美国经济已经陷入衰退，伯恩斯不得不重新开始加息。相反，为了应对“第二次石油危机”引发的通胀，沃尔克坚持收紧货币政策，直到通胀拐点出现18个月之后才降息。这一次，鲍威尔首先需要防范的是提前降息风险，其次也需要防范过度加息或过晚降息[2]风险。

[1] 参考2022年7月例会纪要。

[2] 过晚降息与提前降息不同。

7.周期的顶点：基准假设下，2023年底美联储降息的条件或较为充分

以3月硅谷银行破产为分野，美联储政策立场或逐步从单一的压制通胀转向平衡通胀与金融风险。我们认为，未来一段时间内，抗通胀在美联储决策中的优先级将趋于下行，金融稳定和最大就业的优先级趋于上行，并将在2023年底占主导地位，促使美联储降息。

这一次，美联储降息的时点已经明显落后于通胀的拐点。假定2023年底降息，降息时点落后于通胀拐点的时间将远远超过历史平均水平，与沃尔克时期（1981年9月）相同，都为历史最大值。究其原因：一是因为2022Q3-2023Q1期间，美国经济活动的景气度持续回升，劳动力市场保持韧性；二是因为短期实际利率依然为负，金融压力在多数时间里都维持低位，货币市场流动性依然充裕。

基于NBER的周期分析框架，美国经济已处在从放缓到衰退的“十字路口”，疫后复苏周期的顶点渐行渐近。截止到2023年2月，6个指标中已有4个指标出现了回撤：非农薪资就业（-0.1%，高点为2023年1月）、实际个人消费支出（-0.1%，高点为2023年1月）、批发与零售实际销售额（-3.7%，高点为2022年4月）和工业生产指数（-1.4%，高点为2022年9月）。但是，3月非农薪资就业又创了新高，工业生产指数的回撤幅度有所收敛（-1.0%）。故可以说，美国经济已处在从放缓到衰退的“十字路口”。

周期的顶点都是事后确定的。2023Q1能否成为衰退周期的顶点，关键在于各指标未来一段时间内的走势。1季度美国GDP环比增速（折年率）下降至1.1%，较2022年4季度（2.6%）明显放缓。根据Conference Board的最新预测，由于1季度的高基数，美国实际GDP环比增速或在今年2季度陷入负增长，下半年仍位于负增长区间。分项看，实际消费支出、住宅和非住宅投资和存货投资是主要拖累项。在此假设下，2023年Q2-Q4比较符合NBER定义的“衰退”。那么，假定年底降息，时点将明显落后于衰退的起点，将其视为提前降息并不合理。

综上所述，至2023年底，美联储降息的条件是比较充分的。我们认为，美国经济的基本面状况或弱于美联储3月经济预测摘要中的“基准情形”，即衰退压力更高。所以，通胀短期内难以成为降息的“绊脚石”。更为重要的是金融不稳定性正在抬升，其对经济的影响尚不确定。下半年，美联储更需要防范货币政策紧缩过度（more than necessary）的风险，而非过早放松（prematurely loosening policy）的风险。就降息的时点而言，金融稳定是最大的变量。

三、美国银行业风险评估：SVB的特殊性与普遍性，以及银行体系的脆弱性

继硅谷银行和签字银行之后，第一共和银行（First Republic Bank）于5月1日宣布破产。至此，2023年美国破产银行的总资产规模已经超过2008年。谁是下一个？美国银行的脆弱环节在哪里？是否会爆发系统性银行危机？

（一）对硅谷银行破产事件的评估：个体风险而非系统性风险，不确定性在于风险的传染

硅谷银行破产“一石激起千层浪”，美国中小银行流动性风险引发市场关注。我们倾向于认为，硅谷银行破产属于“流动性危机”，即传统上的银行挤兑（bank run），而非信用危机或杠杆危机（2022年底一级资本金充足率约15%）。硅谷银行未被保险的存款（uninsured deposit）占总资产[1]的比重高达92.5%，在4,800家样本银行中的分位数为99%[2]。这是其遭到储户挤兑的重要原因，而其挤兑速度之快则与互联网时代的信息传播速度有关。

美联储认为，硅谷银行是一个“异常值”（outlier），美国银行体系依然“健全并富有弹性，资本金和流动性依然充足”。美联储副主席迈克尔•巴尔（Michael Barr，负责金融监管）主持了一项对硅谷银行破产事件的评估[3]。报告详尽分析了硅谷银行从高速发展到破产的始末，认为，“从其高度集中的商业模式，利率风险和对无保险存款的高度依赖上来说，硅谷银行是一个异常值”。具体而言，硅谷银行的“高层领导层未能管理好利率风险和流动性风险；董事会未能监督高级领导层并让他们承担责任，”以及“美联储等监管机构未能采取足够有力的行动”。所以，报告认为，硅谷银行的破产是个体风险，而非系统性风险的体现，是特殊的而非普遍的。

不足之处是，报告并未分析硅谷银行破产之后美国银行风险的演绎及其对经济的影响，也未展开分析美国银行体系的脆弱性。即使硅谷银行的破产不具有代表性，如果放任自由，风险的传染（contagion）也足以使之成为新一轮“银行危机”的“导火索”。

整体而言，报告观点与美联储3月例会的结论基本相符，但其未详尽分析的风险的传染才是不确定性所在。美联储3月例会纪要也认为，“风险似乎仅限于少数风险管理实践不佳的银行，银行体系仍保持稳健和弹性”。一些与会者（some participants）也指出，“银行部门的发展可能导致信贷条件进一步收紧并拖累经济活动，经济增长的下行风险和失业的上行风险有所增加”。实际上，早在SVB事件之前，美国银行信用周期就已经进入收缩区间。SVB事件后，信用周期或进一步收缩，促使信用紧缩-经济下行-银行破产-信用紧缩的恶性循环的形成。

（二）美国银行业面临的三大风险：流动性风险、利率风险和商业地产风险

归纳而言，美联储加息和经济放缓背景下，美国银行业面临三大风险：第一，负债侧的存款的流动性风险；第二，资产侧的长久期资产（即持有到期资产）的利率风险；第三，商业地产贷款的信用风险；关键问题是，各类风险有多“大”？以及美联储等金融监管机构是否有能力阻遏风险的传染？

三大风险的共同背景是高通胀背景下美联储的货币紧缩：第一，美联储加息会扩大商业银行和货币市场基金的利差，储户的套利动机会导致银行存款“搬家”，缩表会直接降低商业银行的现金比例；第二，随着无风险利率的抬升，商业银行持有的国债、MBS等长久期资产会出现浮亏，所有银行按市值计算的银行资产平均下降了10%，其中排名最后5%的银行资产下降了20%[4]；第三，商业地产（CRE）是典型的利率敏感型资产，抵押贷款利率大多由长端美债利率加成而得，随着美国经济增速的放缓和商业银行信贷标准的收紧，地产部门承压，是银行脆弱性的重要来源，尤其是地区性的中小银行。

SVB事件之后，为了防止个体的流动性危机演化成全面的银行危机，美联储等金融监管机构迅速采取“灭火”措施，短期内有效地防止了风险的传染。但是，它无法阻止套利动机引起的存款搬家行为，更无法扭转商业银行紧缩信用的趋势——这恰恰是紧缩的货币政策实现“去通胀”目标的渠道。

基于回归分析的结果显示，本轮美联储加息周期下由套利动机而引发的银行存款向货币市场基金流失的规模相对较小。美联储的一篇工作论文认为，“根据过去货币紧缩周期的历史经验和当前紧缩周期联邦基金利率的市场预期路径，我们预计，到2024年底，从银行存款流向货币市场基金(MMF)的资金将相对较小，约为6000亿美元，约占当前银行存款的3%。”[5]由于FFR的上行幅度超过了模拟的场景，最终规模或超6000亿美元。2022年3月加息以来，美国商业银行的存款累计下降了9300亿美元，3月初以来的降幅占比超过了50%（4900亿美元）。银行现金比率已再次进入下降通道。

对于商业银行资产侧的两大风险（利率风险和商业地产风险），美联储可“作为”的空间相对有限。利率风险方面，美联储本次加息周期，导致美国银行业可供出售与持有至到期资产浮亏2.2万亿美元，显著超过2015-2108年加息周期。因为：其一，美国银行业资产的久期持续拉长，利率风险显著。例如，SVB在2021年第四季度的久期为3.7，在2022年第四季度为5.6，全行业则从4.6扩大到5.1年。其二，银行低估了利率风险，美国银行系统总计仅有6% 的资产被利率互换工具所保护。持有至到期或可供出售类资产只要不提前出售，2.2万亿的浮亏便不会侵蚀银行的盈利。我们认为，随着美联储加息周期临近尾声，并且中长端无风险利率已经明显下行，利率风险或趋于下行。但在此过程中，长久期证券类资产占比较高的银行仍面临破产风险。

抵押贷款的脆弱环节主要分布在于（中）小银行和商业地产（CRE）链条，而非大银行-住宅地产链条。2007-09年金融危机之后，美国居民部门储蓄率持续提升，杠杆率持续下降，住宅贷款在银行抵押贷款中的比重持续下降，所以，“居民部分-住宅地产-大银行”链条较为稳健。与住宅地产不同的是，商业地产整体上是扩张的。银行业是商业地产最主要的融资来源，银行贷款占商业地产债务资金比重达52%。其中，小银行约占商业地产抵押贷款的三分之二，大银行占三分之一。与之相反，大银行在住宅地产、工商业贷款、消费贷款等方面都占主导地位。

风险并不是平均分配在不同类型的商业地产领域和不同的债权人之间。有共识的是，由于空置率较高，办公室（或写字楼，office）是最脆弱的环节，因为疫情让线上办公模式得以流行。就债权人而言，CMBS和地区银行（或中小银行）的脆弱性相对较高[7]。当下，美国商业地产贷款的违约率已经开始上行，虽然绝对水平仍处于历史较低分位区间，但地产价格的下降和经济增长压力还将继续反映在违约率等数据上。从债务到期规模来看，2023年写字楼债务到期规模约7280亿美元（占贷款总额的16%），另有6590亿美元（占贷款总额的16%）将于2024年到期。在美联储维持高利率的期间，地产企业的再融资条件明显恶化，违约风险或仍处于上行通道中，中小银行或难以置身事外。

观点重申：这一次，美联储较难兼顾去通胀、软着陆和金融稳定三重目标。利率正常化已行至“三岔路口”，未来需要在三重目标间取得平衡。在不发生金融系统性风险，以及风险事件的紧缩效应可控的条件下，美联储即使不再追求“更高”的联邦基金利率水平，也会将当前利率水平维持地“更远”（not higher，but longer）。在该场景下，鉴于70年代伯恩斯提前降息的教训，美联储降息或比较谨慎。但在另一种场景下，假如金融风险不可控，信用条件大幅收紧，经济预期明显弱化，美联储政策转向的速度也会更快。我们倾向于认为，出现第二种场景的概率更高，且美联储降息的节奏是“先快后慢”。

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风险提示

1）俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。

2）大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。

3）工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。

END

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来源: qq

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