《清和直播间》第一期：经济恢复得怎样？

各位社友好！欢迎来到清和直播间，我是清和。今天是我第一次直播，也是《清和直播间》第一期，我想讲一个难度小一点的话题。那就是：现在的经济恢复得怎样？是好是坏？是虚是实？

现在已经进入了5月份，这个时间点是观察中国经济走向的关键时期。为什么这么说？

我们先从中国经济模式开始讲起。观察中国宏观经济，从总量的角度来看，可以分析投资、消费和出口三个指标。长期以来，中国经济是一个强投资、强出口、弱消费的模式。

简单来说，利用本国的低价劳动力、土地优势，引入国际资本和技术，加工生产大量商品出口，从中赚取外汇，再通过外汇占款发行本币，大量投资基础设施和制造业，形成庞大的出口产能。这就是所谓的东亚模式。中国是这种模式的加强版。而去年的经济，又是这种模式的加强版的加强版，属于王者荣耀级别。什么意思呢？

我们看一组数据：去年，固定资产投资对经济拉动的贡献率是50%；净出口对经济拉动的贡献率是17%；消费对经济拉动的贡献率只有33%。

从数据可以看出，因为去年比较特殊，消费的供给端和需求端都受到约束，经济数据非常依赖于固定资产投资，同时前三个季度的出口表现强劲。

这种经济结构有没有问题？

投资的比重过大，占GDP的比重超过40%，远高于国际普遍水平的20-30%，但是对经济的拉动非常有限；消费的比重不足，只有55%，低于国际普遍水平的70-80%，不利于消费福利的增加。消费的比重太小，固定资产投资比重过大，这种结构缺乏内生动力。原因是消费的本质，就是对人的投资，才具有内生动力。

我们看一组数据：从全球水平来看，剔除国别差异和时间差异，每1%的消费增长可以拉动经济增长是0.22%，但是每1%的投资增长拉动的经济增长只有0.03%。中国的情况更加明显，从1980年开始，中国每1%的消费增长拉动的经济增长是0.4%，但是每1%的投资增长带动的经济增长只有0.15%。尤其是最近十年，投资收益率持续下滑，消费对经济增长的边际拉动更强。

所以，这些年，我们天天讲结构性改革，到底改什么呢？简单来说，就是消费与投资的结构改革，但这是一个系统工程，根本上是经济体制改革。

有意思的是，今年的经济恢复，至少一季度的经济恢复，总量结构跟去年是反过来的，出口增速下滑、投资强度减弱、消费明显反弹。

我们看一组数据：今年一季度，固定资产投资对经济拉动的贡献率下降到34.7%；净出口对经济拉动的贡献率是-1.3%；消费对经济拉动的贡献率增加到66.6%。

从数据上来看，经济结构似乎在改善，往好的方向发展。这趋势能否持续？四五月份能否再接再厉，经济进一步复苏，结构进一步改善？这个问题很关键。所以，前面我说，现在进入5月份，是观察经济走向的关键时期。

我们就看四五月份的经济情况。最近，国家统计局发布了4月份宏观经济数据。但是，数据出来后，很多人感觉更加迷糊了。为什么呢？

受去年4月份低基数效应的影响，几乎各项经济数据的同比都是高增长的。什么是低基数效应？我举个例子，各位就明白了。今年4月份，浦东机场的旅客吞吐量，同比增长81倍；虹桥机场的旅客吞吐量，同比增长280倍。这就是统计学的数字游戏。

所以，受低基数效应的影响，4月份的同比数据都比较好看。比如，社会消费品零售总额同比增长18.4%，规模以上工业增加值同比增长5.6%，以美元计价的出口同比增长8.5%。

但是，从环比来看，跟3月份相比，4月份整体经济数据都有所回落。比如，规模以上工业增加值比3月下降0.47%；商品房销售面积环比下跌48%、销售金额环比下降39%；社会消费品零售总额3.49万亿元，跟3月份比少了接近3000亿元；再看固定资产投资，4月份的同比增速要比3月份回落两个点，基建、制造业和房地产投资同比增速有所下降。

你看，同比、环比放在一起看，很多人会感到迷糊，看不大清楚经济走势。

如果再放大一些，看社融、CPI还有人民币汇率就更头大了。4月份，社融增量是1.22万亿，而3月份是5.38万亿；贷款增量是7188亿，而3月份是3.89万亿。4月份CPI在3月份的基础上进一步下降，4月份，同比0.1%，环比下降0.1%。还有，人民币汇率最近离岸、在岸都破七。美联储正在按下加息暂停键，美元指数没有去年强，但人民币反而贬值了。这是不是说当前经济复苏不及市场预期？

这样结合起来看，今年一季度释放了去年或前期挤压的需求，经济出现复苏。比如，一季度，消费需求释放，尤其是餐饮旅游需求释放推动社会零售反弹；政策松绑，房地产需求释放销售增加；政府项目建设“赶进度”、投融资需求扩张推动社融大增；还有出口订单挤压到3月份集中释放、出口大反弹。

但是，4月份开始复苏放缓、动力不强、需求回落。看了我们的4月份的《中国宏观经济月度报告》的社友，就应该清楚，我当时对4月份经济走势的预测是四个字：复苏放缓。回过头来看，还是比较准确的。

不过，需要注意的是季节性、周期性的影响。从历史数据来看，4月份是国民经济的淡季，是社融的小月、社会零售的小月、工业生产的小月，融资、消费、产能会出现季节性回落。同时，目前，处于国际原材料市场的出清周期，上游原材料价格持续下跌，这是PPI下跌和CPI低迷的原因之一。

所以，要搞清楚当前的经济走势，我们要排除低基数、季节性和周期性的干扰，不能只从一两个月的数据来下定论。

还是回到最初的问题：当前经济到底恢复得怎样了？是好是坏？是虚是实？怎么来看呢？

我们社友都知道，我很注重从逻辑上分析经济问题。我的文章、课程还有报告，都从逻辑上来看经济，我们学习社的月度宏观经济报告第一部分就是中国经济的底层逻辑。有兴趣的社友可以通过下方“阅读原文”进入学习社学习。‍‍‍

回到这个具体问题，中国经济复苏能否持续、经济结构能否继续改善，根本上看就是这种强投资、强出口、弱消费的底层逻辑有没有改变，经济体制有没有改革。

投资的逻辑是什么？消费的逻辑是什么？只有理解了投资和消费的逻辑，我们才知道投资能否延续，投资走弱的原因是什么，消费能否持续改善，大类消费低迷的原因是什么。下面我具体来讲，一个一个来分析。

先看投资。投资在国民经济中的占比很大，我们需要重点关注。

1-4月份，固定资产投资超过14万亿元，累计同比增长4.7%。这是一个什么水平呢？

跟历史数据相比，这个累计同比增速，低于去年同期的6.8%，低于去年全年的5.1%；2000年到2022年的1-4月份投资累计增长的平均数是18%。从中可以看出，今年前4个月的投资只能算是弱开局。

再看4月当月，固定资产投资同比增长3.9%，我们排除低基数的干扰。怎么排除呢？把今年和去年4月份的同比增速做一个复合平均数，两年平均的结果是3.1%，这个数据要低于3月份的5.9%。具体来看，固定资产三大投资，基建、制造业和房地产。4月份全口径基建投资同比增长7.9%，两年平均6.1%，低于3月份的10.8%；制造业投资同比5.3%，两年平均5.8%，低于3月份的9.0%；房地产，房地产因为去年3月也很低，我们不需要排除低基数，4月份房地产开发投资同比下降16.2%，3月份是下降13.2%。可以看出，4月份的固定投资更弱。

为什么呢？是不是缺钱？

如果从名义货币的角度来看，各位要注意名义货币的概念，实际上是不缺钱的。

我们看社融数据：一季度，社融开门红、信贷创纪录。社融增量超过14万亿元，比上年同期多了两万多亿，新增贷款超过10万亿元，同比也多了两万多亿。

可以看出，名义货币是不缺的，但是投资并没有大幅度增长。这不太正常，打个比方，我们一天喝了14瓶矿泉水，没有上厕所、也没有出汗。这时，我们要去看医生，水排不出来，会不会水中毒了？我们看，钱都去哪儿了？

我们看两组数据：

一是储蓄。一季度，社会存款增加超过15万亿元，同比多增加了4万多亿元。其中，住户存款增9.9万亿元，同比多增超过2万亿。

二是M2和M1之差。3月末，广义货币（M2）同比增长12.7%，狭义货币（M1）同比增长只有5.1%，M2和M1之差达到7.6；4月末，两者之差虽然有所收敛，但依然很大。

这两组数据说明一个问题：很多资金在银行里空转，被“窖藏”起来。在宏观经济学，这叫流动性陷阱。

各位社友，可以问问在银行做贷款的朋友，最近半年，他们有两个任务很重：一是贷款任务，求着哄着企业多贷一些款；二是去滞存任务，不少企业包括国有企业拿到低价贷款后又不投资、存起来，这就派生了存款，银行又要去滞存，劝客户把钱花出去。

所以，一季度，整体来看是融资开门红、投资弱开局。

那么，企业为什么不愿意投资？

这就涉及到前面说的投资的逻辑。投资的逻辑是什么？投资主要受四大条件的约束：一是社会真实储蓄和利率水平；二是财政货币制度和政策支持的融资能力；三是政府、企业和家庭部门的资产负债表，也可以说是杠杆率；四是库存水平和需求水平。

我们一个个来看。第一点，利率水平没有问题，这两年市场利率下降比较快，主要看真实储蓄，我们看到存款大增，其中不少是派生存款，不是真实储蓄。简单来说，这钱不少是借来的。当年哈耶克跟凯恩斯辩论过这个问题，只有真实储蓄才能支持投资持续扩张。第二点没问题。第四点，库存水平和需求水平有问题。

库存周期也是观察宏观经济走势的一个重要视角，这个，以后我会专门讲。你会发现，每一轮财政和货币刺激都容易出现产能过剩、库存高企，2009年这轮和2020年这轮都是这样。去年下半年开始，进入产能出清周期，上游原材料价格持续下跌，PPI快速回落，现在已经连续7个月都是负数。PPI和工业品库存走势是一致的，而且PPI大概领先库存周期五六个月。按这个推算，工业品的去库存还没结束，那么投资动力自然就下降。

与库存水平，对应的是需求水平，尤其是消费需求。今年，国外和国内需求都不振。国际上，欧美经济技术性走弱，还有国际关系的变化，出口需求明显下降；国内，虽然消费在复苏，但是复苏势头放缓，同时家庭购买力长期不足，大类消费需求低迷。投资最终要靠消费需求来化解，当出口下降，国内家庭购买力没办法承接这么大的产能，投资很难走强。出口和消费的逻辑，我在明天的直播时会详细讲。

我们重点讲第三点。政府、企业和家庭部门的杠杆率是制约投资最主要的因素。这两年，政府、企业和家庭三大部门的资产负债表都到冲击：一是政府扩张负债的能力下降，二是企业和家庭都在忙着修复资产负债表。

通常，经济衰退时，政府实施逆周期调节，扩张财政和货币，扩大投资，提振需求。但是，政府为什么不继续扩张投资？

理解这个问题。我们可以抓住一个关键词：公共支出乘数效应。所谓公共支出乘数效应，就是政府花一块钱，能够带动市场上多少投资和消费。去年4月份到今年一季度，整整一年，政府都在大规模融资和投资，但是公共支出乘数效应下降。也就是说，政府把钱花出去，但单位经济产出下降。我们可以用一些指标来观察，比如单位社融的GDP下降，单位财政支出的财政收入下降，单位工业投资的工业产出和工业利润下降，单位房地产投资的土地出让金收入下降，还有单位投资对应的失业率上升。

公共支出乘数效应下降有什么问题？这个问题很严重。一边政府大规模投入，另一边收不回来钱，财政容易恶化，负债率上升。尤其要关注地方政府城投债，现在地方城投债扩张受到约束。在中国公共投资体系中，专项债投资像主动脉，而全国各县市的城投债就像毛细血管。现在主动脉大规模输血，但毛细血管被堵住了，但是又不能放，因为城投债风险不小。

当公共支出乘数效应持续下降，公共融资和投资强度自然下降。我们看4月份的新增社融快速下降。通常，4月份是社融小月，有季节性回落的因素。从近九年的历史数据，4月份新增社融1.22万亿，处于中游水平。但是，环比回落的斜率陡峭了，4月社融增量只有3月的23%，比例为历史第二低。还有一个数据很少人关注到，4月份的M2虽然增速很高，但是它的余额比3月份减少了0.6万亿元。这些数据说明3月份和一季度透支了融资需求。

为什么会出现这种情况？公共支出乘数效应为什么会下降？

政府投资并不是为投资而投资，而是吸引民间投资，但是民间投资长期按兵不动。

我们看一组数据：今年前4个月，在固定资产投资中，国有控股投资增长9.4%，但是民间投资同比增长只有0.4%，相差9个点。而且，这不是一天两天的事。我们把时间拉长来看，从2005年到2015年2月，民间投资增速长期大幅度跑赢国有控股投资增速，只有在2009年政府救市时暂时落后。2015年3月到2021年，民间和国有投资增速相互交替；2022年到现在，民间投资跑输国有投资，而且差距持续扩大。这种情况，只在2009年政府救市、2016年供给侧改革时候出现过，但是现在民间投资增速更加低。单看这条曲线，这十多年民间投资的增速是持续下降的，如今增速正在接近零。

再看一组数据就更加明显，民间投资的增量贡献率。2018年的时候，民间投资还是主力军，增量超过2万亿，增量贡献率超过80%；2019年下降到50%，也就是半壁江山。去年是多少？去年民间投资增量只有2766亿，增量贡献率下降到10%；今年一季度，增量下降到350亿，增量贡献率不到7%。

为什么民间投资低迷？

注意两个问题：一是市场信任修复，这关系到投资信心；二是资产负债表修复，这关系到投资能力。

私人企业和家庭部门的资产负债表遭受破坏，今年忙于修复资产负债表。其实，大概从2018年开始，私人企业和家庭部门的资产负债表扩张速度明显下降，接着就是资产负债表衰退。通俗来说是，私人企业和家庭部门，要不就是借债过度债透支了投资能力，要不就是资产和收入下降限制了投资能力。

民间投资大头是房地产投资。接下来，我就顺势讲房地产。房地产怎么走？

房地产市场去年经历了寒冬，“十月围城”后出现了政策底，“金融十六条”以及其它政策调整拯救了开发商。今年一季度房地产快速复苏，3月份出现了“小阳春”。具体来看，销售端的改善为主，融资的改善也主要是销售端推动的，投资恢复力度相对不足。

但是，4月份房地产复苏明显回落。

先看投资。1-4月份，房地产开发投资同比下降6.2%。单看4月份，在低基数效益下，投资同比下降16%，环比下降22%；房屋施工面积环比下降33%；房屋新开工面积环比下降53%；房屋竣工面积环比下降32%。

再看销售。4月商品房销售面积环比大跌48%，商品房销售金额环比下降39%。销售非常关键，这轮房地产复苏就靠销售带动，如果销售起不来，复苏很艰难，周期会拉长。我们再看5月1日到16日的30大中城市的销售面积，跟4月份同期相比下降3.8%。

最后看融资。4月房地产开发企业融资1万亿，比3月份少了3000亿左右。四大融资渠道都减少，其中跟销售有关的定金及预收款2800亿左右，下降了1000亿左右；个人按揭贷款2000亿，下降了600多亿。

怎么理解当前的房地产市场？一季度，房地产积压的需求是不是就释放完了？

我们分两块来看：

一是开发投资，开发商经历了一轮债务风险后，目前主要任务是去库存、回收现金、补充流动性，修复资产负债表，缺乏动力和能力投资新项目，开发投资、新开工和施工数据暂时上不来，同时土地市场还比较寒冷。

二是个人投资，家庭部门投资大头就是房地产。但是，第一波需求释放完后动力不足。为什么？家庭部门也出现资产负债表衰退。

我们看一组数据：今年一季度，个人住房贷款余额38.94万亿元，同比增长0.3%，增速比上年末低0.9个百分点。一季度房地产销售回暖，但个人住房贷款余额增长依然低迷。为什么？这里可能存在提前还贷的现象。再看4月份，个人按揭贷款增加2000亿，但是住户部门的中长期贷款减少1156亿元，其中假设80%是住房贷款，个人住房贷款减少924亿。这里应该还存在提前还贷，可能有2000多亿。

所以，房地产再也回不去了，这是目前的大势。宏观经济走势、城市化进程、人口拐点、三大部门的杠杆率、家庭收入的结构性等都可以支持这个大趋势。房地产修复比较漫长，受政策影响会大一些。总之，市场多做一些，政府就少做一些，市场少做一些，政府就多做一些。

最后，我对投资这部分做一个总结。

第一，固定资产投资强度下降，不是一个短期现象。当前投资受到多重制约，约束条件越来越紧，政府的基建投资受到地方债务的约束，制造业投资受到出口下降的约束，房地产投资受到开发商资产负债表、家庭部门收入结构和需求水平的约束。其中，最突出的是债务约束和需求约束，这样会抑制投资。

第二，资产负债表衰退，本质上是市场出清，是市场的一个调节过程。如果这个过程很长，可能存在两个问题：一是前期的投资透支太大、杠杆率太高，出清周期就会越久，这等于是“还债”；二是交易费用过高，可能是错误的政策恶化了投资信心和经济预期。这时就需要调整经济政策。

日本经济学家辜朝明率先提出“资产负债表衰退”的概念，他在《大衰退》这本书中指出，在资产负债表衰退周期中，货币政策是无效的。这个好理解，大量的货币在银行系统中空转，企业和家庭不借钱、不投资、忙还钱、忙存钱，反而使得银行系统的负债端承压。什么政策才有效呢？辜朝明认为是财政政策。

不过，中国其实大量使用财政政策，而是货币政策也有准财政特点，支持政府大规模投资，但是也出现杠杆率约束，经济增长乏力。所以，问题还是在经济结构上，长期强投资、强出口、弱消费，这就涉及到底层逻辑的改变，这需要经济体制改革。好的，今天的直播内容就到这里了。明天的直播间，我们接着讲，重点讲出口和消费，还有制造业、服务业，可能会更有趣一点。

好的，今天的直播到这里，各位提出的问题，我明天直播时来回答。我们明天晚上六点整，清和直播间，再见。