英伟达，无法撼动!

2023-05-22 02:05

来源：内容由美股研究社编译自华尔街大事件，作者：KhaveenInvestments，谢谢。

本文对英伟达(NASDAQ:NVDA)进行了综合评估，值得注意的是，我们观察到其股价近期上涨了100%以上，覆盖范围并超过了预计的244.06美元目标价。

在2023财年，英伟达的总收入仅增长0.2%，与之前的分析相比，预测英伟达在2023财年的总收入增长4.5%，与英伟达的实际增长相当一致。正如预期的那样，数据中心是其主要增长动力。然而，其实际增长超过预期的两倍多，增长41.4%，而预测为19.7%。

尽管数据中心的增长强于预期，但由于英伟达的PCGPU收入下降幅度超过预期，游戏业务增长高于实际增长，实际增长为-27.2%。与预期相比，其较小的部分，专业可视化也表现不佳。相比之下，汽车行业的增长强于预期。

因此，尽管PCGPU市场疲软，但英伟达仍设法创造与上一年相似的收入，因为其数据中心部门仍然是增长的亮点。

上表编制了对公司数据中心部门的预测。如图所示，尽管由于较低的云基础设施收入增长导致数据量增长较高，但云基础设施市场在2022年的实际增长低于我们的预测。

此外，对由亚马逊的、微软、谷歌和阿里巴巴等前4大参与者组成的云市场资本支出的估计低于2022年的预测，因为市场资本支出/市场收入下降幅度大于预期。

然而，英伟达的数据中心收入仍然好于预测，因为其收入占数据中心资本支出的份额已增至8.4%，而之前根据其上一年的固定比率预测为6.5%。因此，这表明英伟达由于其在数据中心市场的份额增长而表现优于预测。

资料来源：英伟达，KhaveenInvestments

数据中心领域的新产品发布数量略有下降，从2021年的17款减少到2022年的13款。2022年发布的一些新产品包括IGX平台、GraceCPUSuperchip和H100GPU。

在第三季度，英伟达推出了其最先进的芯片——下一代数据中心GPU(H100)。根据英伟达的说法，“H100的收入已经远远高于A100”，该公司提到这突出了其卓越的性能，并解释说它“在训练方面比A100快9倍，比[推理](ph)快30倍基于transformer的大型语言模型。”

总体而言，产品发布数量的下降表明公司在数据中心市场的份额增长并不是因为与上一年相比产品发布更多，因为其产品发布在2022年有所下降。

资料来源：公司数据，KhaveenInvestments

数据中心领域的新合作伙伴数量保持不变，2021年为4个，2022年为4个。2022年的新合作伙伴为微软、戴尔、德勤和博思艾伦。此外，该公司最近宣布今年与包括AWS、微软和甲骨文在内的顶级CSP进行更多合作。据该公司称，“连续第4个季度，CSP客户推动了数据中心收入的约40%。”

总体而言，英伟达在2022年拥有相同数量的数据中心合作伙伴关系，因此其高于预测的增长，并不是因为它获得了更多的合作伙伴关系。

提高与数据中心竞争对手的竞争力

根据上表，汇总了英伟达的主要竞争对手的数据中心收入，包括AMD、英特尔、Broadcom和Marvell，并计算了他们的收入占数据中心总资本支出的份额。

从表中可以看出，英伟达的份额在2022年增长了近2%。该公司在过去5年中一直在增加份额。AMD也增加了其份额，但与英伟达相比仍然是一个相对较小的参与者。

与此同时，Broadcom和Marvell均有所增长，因为Broadcom的份额一直下降到2021年，而Marvell的份额增长仅为0.2%，并且在2022年之前的过去4年中相对稳定。

另一方面，英特尔的份额持续下滑，2022年跌幅最大至10.8%。英伟达和英特尔之间表现对比的原因是英伟达专注于增长更快的数据中心GPU市场，而英特尔则专注于CPU。GPU受益于数据中心的增长，因为之前得出结论“GPU比CPU更适合处理企业数据中心和超大规模网络中人工智能和机器学习所需的许多计算”，因此可以提供英伟达有机会继续作为数据中心GPU的市场领导者，占据88%的份额。

如图所示，总结了英伟达与其竞争对手相比的数据中心产品的广度。英伟达拥有最强大的产品组合，包括将于2024年推出的CPU、GPU、DPU、网络互连和软件。此外，该公司解释说，该公司仍然专注于扩展其软件和服务。

此外，该公司还宣布了名为英伟达DGXCloud的数据中心集成解决方案，它声称这是“拥有自己的DGXAI超级计算机的最快、最简单的方法”。它强调，微软、谷歌和甲骨文等顶级CSP已经在采用其产品，并预计未来会有更多CSP采用它。DXGCloud是其DC产品组合之间强大的产品集成机会的一个例子。

本文更新了对英伟达的收入预测，首先更新了云市场预测，预测它在2023年将增长32%，基于1.06倍的云基础设施收入增长/数据量增长因子，然后增加到1.22倍到2026年，其5年平均增长率为37%。

此外，本文更新了由AWS、微软、谷歌和阿里巴巴组成的云市场资本支出，基于2023年更新的市场资本支出/市场收入系数0.7倍，根据其10年平均水平每年下降11%，总增长率为22%。

根据更新的英伟达对其DC部门的收入预测模型，该公司在顶级云资本支出中的份额在2022年继续增加。预测它将在3年平均增长1.7%的基础上继续增长。获得了英伟达41%的最新DC细分市场增长率，这更符合其2022年的增长率。因此，假设公司继续提高其在数据中心市场的竞争力并获得份额，导致更高的平均增长率40%，这更符合其2022年的表现，因此上调了增长预测。

总而言之，英伟达的数据中心增长优于预测，因为它在数据中心市场的竞争力不断增强，在整个市场中所占份额更高，这得益于该公司强大的竞争性数据中心产品组合和GPU性能优势。英伟达继续通过其产品组合的广度和性能优势获得份额，因为它获得了更多的合作伙伴关系，并继续扩大其产品组合，并预测其数据中心部分将在2023年增长41%。

游戏及其他部门

除了数据中心部分，本文还研究了英伟达的游戏部分，该部分非常重要，因为它占收入的33%。此外，本文还审查了其专业可视化和汽车部门。

在2023财年，英伟达的游戏部门表现不及预测，下降了27.2%，低于基于按比例分配的季度收入的预测。

但是，该公司在2023财年第一季度为其游戏部门提供了积极的指导。

图形处理器市场份额

来源JPR,KhaveenInvestments

根据GPU市场份额图表，英伟达在GPU市场上以平均82%的份额在2022年巩固了其在GPU市场的领先优势，平均份额为82%。但是，在2022年第四季度，英伟达失去了份额，而英特尔在其发布后获得了份额。而AMD的份额保持稳定。与2021年相比，英伟达2022年的平均市场份额为81.3%，与上一年大致持平。因此，该公司在GPU市场的稳固主导地位得以维持，并不是其2022年业绩不佳的原因。

出货量和定价

通过汇总市场份额、单位出货量和平均定价来进一步检查公司的GPU部门，以确定导致其下滑的因素。根据该表，该公司2022年的出货量大幅下降至-48%，这与整体市场出货量增长率-48.33%一致。

然而，它的平均定价是积极的，并为收入下降提供了一些缓冲，因为它增加了40%。因此，其2022年GPU收入的下降主要是由于GPU市场不景气，显着收缩。与预测相比，降幅大于预期是由于2022年下半年的表现差于预期。根据JPR的数据，就出货量而言，GPU市场下半年比上半年下降了40.1%。这是因为PC市场销量在2022年下半年继续下降。

PassMark、公司数据、KhaveenInvestments

在其RTX40系列推出后，根据之前的分析更新了对该公司GPU产品与AMD和英特尔等竞争对手的分析。据该公司称，“游戏玩家对新的RTX4090、4080、4070Ti台式机GPU反应热烈，许多零售店和在线商店很快就卖光了。”

根据该表，英伟达最新一代GPU的平均性能增长率高达54%，而其平均价格则高出43%。由于定价增长放缓至8%，其按定价绩效衡量的价值有所增加。总体而言，该公司凭借优于AMD和英特尔的卓越性能优势保持其地位。

但是，与英伟达相比，AMD和英特尔最新一代产品的单位定价性能略高。也就是说，AMD每一代产品的定价性能平均下降了17%，而英伟达则增长了15%。因此，这通过增加其价值突出了英伟达的另一个优势。

此外，其汽车收入增长了60%，反映了自动驾驶解决方案、电动汽车制造商计算解决方案的销售增长以及人工智能驾驶舱解决方案的销售实力。增长还包括汽车开发安排的增长。

2022年，英伟达推出了其下一代英伟达DRIVEThorADAS芯片。公司声称它实现高达2,000teraflops的性能，统一智能功能——包括自动和辅助驾驶、停车、驾驶员和乘员监控、数字仪表盘、车载信息娱乐系统(IVI)和后座娱乐系统。

英伟达强调了“多域计算”的优势，因为该芯片是一个集中式计算系统，可以同时处理多个ADAS功能，而不是传统上依赖多个ECU。因此，相信新芯片的集成能力为ADAS制造商提供了更高的效率，并使英伟达能够从我们对Mobileye的分析中预计为31.3%的AV市场中受益。

总而言之，虽然看到该公司的游戏部门在2022年下滑的GPU市场继续面临逆风，但预计该部门将在价格上涨的支持下复苏至11.6%的正增长率。这很重要，因为游戏占收入的33%。

财务分析

此外，公司的营业利润明显低于预期。因此，本文进行了一项财务分析，以确定英伟达的运营费用以及它们是否有所增加，这导致了其较低的利润率。

来源英伟达、KhaveenInvestments

根据费用分析，公司的研发费用自2018年以来呈下降趋势，并稳定在20%以上，是公司最大的营业费用。

从表中可以看出，公司的营业费用显示其研发的增长高于预期。然而，SG&A费用符合预测。根据英伟达的年度报告。

2023财年研发费用的增加主要是由于薪酬增加、员工增长、工程开发成本和数据中心基础设施”——英伟达年度报告。

为了确定导致其研发增长的确切因素，本文编制了上表中每个组件的增长百分比。

其与研发相关的股票薪酬在2023财年增长了46%，占其总研发费用的26%这使其成为2023财年费用增长的主要贡献者之一。然而，公司股票薪酬的增长并不罕见，因为公司的股票薪酬总额以47%的5年平均增长率增长。

公司员工人数在过去一年增长了16.5%，实际上低于上一年员工人数增长18.4%的水平。因此，这表明它不是主要因素。虽然预计公司将继续增加员工人数以支持其增长，但其员工增长并不是其研发增长的重要因素。

在专利方面，公司的专利公开总数在过去一年大幅增长了63%，达到了有史以来的最高水平，这反映了公司致力于产品开发以扩大其产品组合。

因此，这可能表明其更高的工程开发成本，这可能导致更高的研发费用，这是其2023财年研发费用大幅增加的主要因素之一。

然而，预计公司今年的工程开发成本不会显着增加，因为该公司截至3月从Global Data获得的专利公开年化数量比去年的总数低8%。

此外，该公司的资本支出从上一年的9亿美元增长100%至18亿美元，这可能表明其数据中心基础设施的扩张并导致公司的运营成本上升。因此，这也可能是2023财年研发费用增加的主要因素。

展望未来，预计公司的数据中心基础设施成本不会大幅增加，因为预计公司的资本支出将在2024财年根据管理层指引的中点减少至12亿美元，并假设2024财年以后每年为15亿美元。

总体而言，导致英伟达研发费用强劲增长的主要因素是其薪酬、工程开发成本和数据中心基础设施。

然而，该公司在2023财年的研发增长强劲增长不会在2024财年继续，因为其基于股票的薪酬低于其5年平均水平，预计其专利公开数量将在2023财年根据年化数据下降，预计它今年的资本支出将低于2023财年。本文更新了模型，以根据研发收入增长百分比/收入增长因素来预测公司的研发费用。

通过将收入增长的平均研发百分比除以期间的收入增长，获得了不包括负增长和持平增长时期的平均研发收入增长百分比/收入增长因子，即-0.29倍。根据收入预测，得出2023年研发占收入的预测百分比为24.9%，到2027年将降至17.6%。

此外，根据过去10年平均下降-0.2%，将公司SG&A收入百分比的预测更新为下降，因此预测其SG&A收入百分比在2024财年为9.05%，到2028财年降至8.96%。

英伟达、KhaveenInvestments

本文预测其净利润率到2028年将继续增长，从2028财年的33.8%增至44.94%。与我们之前的分析相比，更新后的利润率更加保守，因为它们低于之前的预测，因为之前通过降低研发费用占收入的百分比为公司假设了更激进的利润率增长假设。

结论

英伟达Corporation的数据中心部门在其强大的数据中心产品组合和卓越的GPU性能的推动下，凭借其竞争力和不断增长的市场份额超出了分析师最初的预测。基于这些因素，预计英伟达将继续扩大其份额，预计2023年其数据中心部分的增长率将达到41%。

尽管游戏和专业可视化部分在GPU市场面临挑战，但预计将出现积极复苏游戏和2024财年专业可视化的更好前景。此外，在ADAS市场的高增长率和下一代芯片效率的提高的推动下，汽车部门显示出快速增长的潜力。

本文的自由现金流(“FCF”)利润率模型预测，在毛利率增长和运营费用下降的支持下，到2028财年将上升至42%，因为预计研发费用在2023财年出现异常增长后将逐渐下降。在重新评估英伟达Corporation的前景后，本文将目标价上调至271.60美元。

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