与吴晓波商榷“只有救楼市才能救内需”

上周，吴晓波老师发表了一篇短文，叫《只有救楼市才能救内需》。

文章认为，想要提振当前十分低迷的国内需求，亟需找到一个大的投资和消费池子，此事宜早不宜迟。环顾天下行业，动一子而活全局者，恐怕非房地产莫属。因此，只有救楼市才能救内需。

吴晓波老师还提出了五项救市建议：尽快对房地产税和产权到期问题作出具体的法律安排和明示。降低改善型住房的房贷利率。降低存量房贷利率。全面取消限价政策。认真落实“三支箭”和保交楼政策。

这篇文章引发了广泛的讨论和争议。我的态度是，吴晓波老师的这五项政策，我基本上是认同的，只是他的结论“只有救楼市才能救内需”，我不赞同。同时，我对房地产这个产业的态度也不同。这一点，我等下会详细说。

就当前来说，房地产又引发关注的一个很重要的原因是：四五月份，经济复苏在降温，房地产复苏在回落。这段时间，经济学家圈在讨论，要不要继续放水。经济学家余永定老师认为，宏观政策还要继续加码。每当经济回落时，余永定老师都会出来喊增加政府投资。

具体到房地产这个行业就更加直接，因为这个市场经历了过山车，而且政策有救助也有打压；同时，房地产关系到民生问题，利益冲突也很大。

去年，房地产经历了历史罕见的寒冬，去年“十月围城”，11月政策底出现了，“金融十六条”拯救开发商。今年一季度房地产复苏，3月份还出现了小阳春。

其中，销售复苏最快，住宅销售同比转正了。销售复苏也带动融资复苏，尤其是定金和预收款，还有个人按揭住房贷款。开发投资恢复的是最慢的，除了保交楼政策支持的竣工大涨，新开工和施工都还比较低迷。最后，土地市场恢复的是最慢的，土地出让金收入已经连续16个月下降。

糟糕的是，4月份和5月份，房地产销售环比持续大跌。4月份，商品房销售面积环比大跌48%，商品房销售金额环比下降39%。5月份继续下降。5月22日前，全国50个中重点城市新建房成交面积，环比下降13%。

在这轮房地产复苏中，销售起到了火车头的作用。销售一旦下跌，这个势头很快就掉下来。投资和融资会更加低迷。

4月份融资比3月份少了3000亿左右。跟销售有关的定金及预收款下降了1000亿左右；个人按揭贷款下降了600多亿。跟3月份相比，开发投资也在下降，环比下降22%，房屋施工面积环比下降33%，房屋新开工面积环比下降53%。

投资和融资起不来，土地市场依然比较寒冷，二三线城市更糟糕。前4个月，二线城市土地成交面积下降63%，三线城市下降47%。

土地市场寒冷，土地出让金收入自然大降。前4个月，土地出让金收入同比下降21%。土地出让金收入占财政收入的占比，从2021年同期的33%，下降到20%左右。

现在的房地产市场，给人感觉是，一季度把之前积压的需求释放完了，然后就结束了，有点昙花一现的感觉。

房地产，到底要不要救？

争议还不小，一些人认为必须救，一些人则反对。

支持救楼市的声音：救楼市就是救经济、救财政

支持救助房地产的人认为房地产太重要了，房地产周期决定了经济周期。

第一，房地产产业以及关联产业庞大，房地产熄火，庞大的关联产业跟着熄火。私人投资，主要是房地产投资。去年到今年，私人投资低迷，主要是房地产投资低迷。提振房地产，相当于提振投资需求，促进经济复苏。所以才有“只有救楼市才能救内需”的说法。

第二，房地产，是广大中国家庭的主要资产，中国家庭70%的资产配置在房地产上，房地产价格下跌，家庭资产缩水。这对居民的资产和收入是一个打击。

第三，土地出让金收入和房地产相关的税收，是地方政府最主要的收入，在不少县市，这个占比超过了50%。房地产持续低迷，土地相关收入大降，给地方政府的财政收入带来很大的压力，削弱地方投资能力，更重要的是大大增加了地方债务风险。

现在一些地方债务已经很紧张，今年房地产复苏又没有明显带动土地收入增加，越往后拖风险越大。所以，拯救房地产相当于拯救地方财政、地方债务。

这三点，哪一点看起来都非常重要。

反对救楼市的声音：不能再继续吃药了

但是，反对救房地产的声音也不小，似乎理由也很充分。主要包括：

第一，房地产泡沫太大，继续刺激房地产，无疑是饮鸩止渴，泡沫风险更大，债务风险更大。

第二，房贷是中国城市家庭最重要的债务，大大削弱了家庭的购买力，如果家庭还继续买房、买高价格的房子，那么后面的消费更加低迷，而且家庭债务负担越来越重。

第三，持续救助房地产，房价持续上涨，这对没有购房的家庭来说是不公平的，容易扩大贫富差距和引发社会焦虑。

总之，反对的观点认为，房地产债务经济不能继续往下走了，它就像一种药物，吃了会上瘾，短期内止疼了，但是副作用更大，债务更加恶化。

好的，到底要不要救楼市？我们先要看看当前到底楼市政策是一个什么样的政策。

楼市政策可以分为这三类：一是土地政策，二是流动性政策，三是需求调控政策。

政府是城市国有土地的唯一供给方，过去地方政府通过调节土地供给来控制房地产规模和房价走势。一般来说，房价下跌时，土地供给会减少；房价上涨过快时，又会增加土地供给。土地供给的调节一定程度上促进地方土地收入金最大化。不过，2021年下半年开始，房地产市场大逆转，土地市场进入寒冬，土地政策对房地产的走势影响下降。

这里，我们主要讲流动性政策和需求调控政策。

流动性政策，主要是信贷和债券控制。流动性政策对房地产的走向是最为直接的。从2002年开始，商业银行为房地产提供了大规模的信贷。2015年开始，央行使用抵押补充贷款为棚改货币化提供流动性支持，到2019年大概有3万亿的抵押补充贷款流入这个市场。当时，全国从一线到四线房价都大规模上涨。

这个期间，恒大等大型开发商大规模向三四线城市扩张。他们使用了高周转模式，从拿地到开盘也就是6个月时间，资金一个项目一个项目循环滚动。在高周转模式中，流动性就是生命，资金一旦断裂整个系统就土崩瓦解。需要注意的是，地方政府也在这个产业链之中，地方政府大量征地、开发土地，然后出让土地。一个这个模式被打破，开发商没有钱购地，地方政府的土地也卖不出去。

2020年，房地产进入最后的疯狂，当时深圳豪宅一日被抢光。但是，2021年开始，流动性政策大规模收紧，“三道红线”和“五档信贷”政策实施，银行收紧了对开发商的贷款，同时严格控制开发商发行债券融资，开发商立即就陷入现金流困境。

后来的故事，大家都很清楚。2022年，疫情对房地产来说是雪上加霜，恒大等一些大型开发商陷入债务违约的危机，烂尾楼事件爆发，整个市场信用坍塌，舆论上谈房色变。10月份，本来，房地产市场本来是“金九银十”的好日子，结果变成了“十月围城”。

11月，流动性政策出现“政策底”，“金融十六条”出台，“三箭齐发”拯救开发商。哪三箭？信贷、债券和股票上市融资。其中，信贷是“及时雨”。过去是限制资金流入开发商，这个政策出来后，银行赶紧给开发商贷款。另外，政策性银行还设立了“保交楼”专项借款，避免项目烂尾。

所以，从今年11月到现在，流动性政策出现了巨大的逆转，从限制到支持，开始拯救开发商。这是一季度房地产复苏一个很重要的原因。

不过，到四五月份，我们发现，房地产的复苏并未达到预期，其中“金融十六条”的流动性政策似乎没有那么强。所谓“三箭齐发”，主要是还是信贷。债券依然比较疲软，上市融资没有怎么启动。即便是信贷也存在明显的结构性，可能国有开发商容易获得贷款。“保交楼”的政策支持力度是最大的，但是资金依然不够用。到今年5月份，全国1100多个保交楼项目，交付率只有34%。

这里面的原因是什么呢？

可能有这么几点：

第一，这个市场去年经历了信用塌缩，信用修复需要一个相当的过程。债券违约的开发商很难在市场上发行债券融资，房地产自筹资金萎缩很厉害，说明民间借贷依然不信任开发商。

第二，开发商信用恶化之后，商业银行重新评估开发商信用，马上调转船头就给它贷款，银行也会担心风险。为了完成贷款任务，银行一般会给信用比较高的开发商尤其是大型国企开发商提供贷款。一些小型开发商的流动性改善不是非常明显。这样，贷款就存在明显的结构性。

所以，流动性政策对开发商的救助可能没有预期那么强。

另外一个很重要的流动性政策就是房贷利率。去年多次下调利率，尤其是首套房利率大幅度下调。现在，首套房利率是4.3%，二套房利率是4.9%，都是历史最低水平。超过40个城市的首套房利率降到4%以下。这一定程度上也刺激了个人按揭贷款的增加，刺激了房地产销售回暖。今年一季度的“小阳春”，主要是销售端带动的。

但是，这波需求释放完后，个人按揭贷款规模会下降，开发商的融资和投资自然就会下降。

楼市的第三类政策就是需求端的调控政策。

过去，房地产价格持续上涨，地方调控楼市的政策是限制需求，主要是限购、限贷。但是，2022年，楼市快速下滑，全国城市全面转向楼市松绑政策。除了一线城市还维持着限制性政策，大部分城市都解除了限购限贷。同时，很多城市还推出了鼓励政策，给高学历人才、多孩家庭购房提供补贴。

拯救楼市还有什么“法宝”？

到目前为止，房地产的政策可以概括为：流动性和需求端基本都解除了限制，流动性上一定程度上支持开发商融资，需求端鼓励买房，尤其是鼓励刚需购房。简单来说，限制上解除了不少，接下来，如果还要拯救房地产该怎么拯救？还有哪些空间？

楼市调控政策还有哪些空间？大部分城市都取消了限购，接下来看一线城市和强省会城市，尤其是北上广深。现在市场都看北上广深的政策会不会调整。

流动性政策还有没有空间？利率已经下降了不少，对比高峰时期，下降了1-2个点。今年下半年，有没有可能降息？去年降息银行的利差在缩小，今年降息空间在下降，大概还有一次降息空间。

对开发商的流动性救助有没有空间？债券市场和股票市场更多取决于市场本身，政策上比较难发力。信贷方面，如果要拯救可能需要特殊的政策，比如类似于棚改货币化时期的专项贷款、保交楼的专项借款。设立大规模的专项资金来拯救房地产，有没有可能？

这些年房地产政策，出现了大逆转，从鼓励到打击，再到鼓励，很多人看不明白，为什么会有这种调整？不是太容易理解。我认为还是比较难的，概率比较低。

我们需要理解决策的一个逻辑。我在2019年10月份写过一篇文章叫《房地产时代谢幕了》。这篇文章出来后，不少人关注到。

一家大型开发商的管理层联系到问我为什么这么判断。当时，我的逻辑是，房地产的系统性金融风险开始显现，在决策层面，房地产对国民经济的地位已经下降，对房地产的要求只是“平稳发展”。

当然，我后面也没有想到，之后对房地产的打击会这么严，对房地产的流动性控制这么严。

在经历了房地产的这轮整顿后，现在房地产的决策逻辑是什么？就是“安全与发展”，安全的发展。简单来说是，不拖累宏观经济。这里有两条线，上面这条线是不要继续增加泡沫性风险，下面这条线是不要崩溃，引发大规模的债务风险和银行风险。这两条线之间，就是现在房地产发展的空间，这个空间不大，发展也不会景气。如果突破了这两条线，就会有新的政策出来。

让房地产正常化，政府负责建保障房

接下来，我说一下，我对房地产政策的观点，有三点：

第一点，房地产需要回归市场轨道，政策上避免打击，也避免刺激。需求端，解除大部分限制性政策，取消限购限价，开发商想降价卖房子不要阻挠它，不要阻止它市场出清、回收现金流。流动性政策，不要限制它，也不要制定特殊的流动性鼓励它。

总之，让房地产市场回归正常市场，价格该涨涨、该跌跌。

第二点，进一步下调存量房贷利率和首套房利率，总体上房贷利率还是太高了，银行利润保持不错。因为银行不是完全自由市场，利率也不完全自由化，所以没办法确定利率多少是合适的。这个问题需要通过利率和银行市场化改革来解决。这是一个大的话题。

第三点，政府利用国有土地大规模建保障房、廉租房。房地产的管控放开后，让房地产跟着市场走，低收入家庭怎么办？

政府给低收入家庭建立大规模的廉租房和保障房。中国地方政府有一个很大的优势就是掌握着国有土地，这样建保障房和廉租房的成本很低、效率可以很高。

过去，把国有土地使用权出售，增加地方政府的财政收入。这样，土地财政跟房地产市场高度融合在一起。现在需要解绑，地方政府利用国有土地建保障房和廉租房，房地产让它自由发展，有钱人买房，没钱人住保障房，两边不冲突。建议把建设保障房和廉租房作为地方的考核目标。

这就是我的观点，三个必须同时存在，尤其是第一个和第三个。‍‍‍‍‍‍‍