降息从来不止于一次

正文

一、央行相继下调短期政策利率和利率走廊上限

（一）2023年6月13日早上，央行下调7天OMO利率10BP至1.90%，这里自去年8月以来时隔10个月后首次下调政策利率，满足了市场的期待。随后6月13日晚间，央行将隔夜、7天和1个月SLF利率分别下调10BP至2.75%、2.90%和3.25%。

（二）7天OMO利率为短期政策利率，而7天SLF利率为中国利率走廊的上限，因此本次调整意味着央行告别了持续一段时间的观望期，即货币政策开始明确转向。

接下来6月15日的1年期MLF利率以及6月20日的LPR报价同样值得期待。

二、本次降息意味着央行不再观望，货币政策操作在向市场预期靠拢

市场对央行降息的预期始于今年4月中旬（也即疲弱的3月CPI与PPI数据公布之际）。不过，在过去两个月的时间里，央行一直并未兑现市场预期， 且4月底政治局会议也没有给出货币政策将要有动作的信号，使得央行始终在观望。

（一）在经历3-5月通胀数据连续低于预期、出口数据自5月开始走弱之后，央行选择在此时降息，意味着在对当前经济基本面的看法上，政策部门与市场已经形成高度共识，前者开始向市场预期靠拢，新一轮货币政策宽松政策已经开启。

（二）下调7天OMO利率的直接效果是降低了商业银行的负债成本，这一举措和近期存款利率被下调放在一起考虑的话，对于银行来说无疑是利好。但是，负债端利率的下调理论上应会同频传导至资产端（除非传导机制极为不畅），这对银行业的影响显然也要一分为二地看，即负债敏感性更高的银行会在争取客户方面预计会获得更多的好处。

三、预计10年期国债收益率将向2.50%逼近，贷款相较于债券配置的性价比开始上升

（一）7天OMO利率下调后，短期内能够起到的直接效果是，商业银行可以凭借成本更低的负债，加大对债券市场的配置力度，从而打开债市收益率的新一轮下行空间。这意味着，10年期国债收益率逼近前低的压力不大。

（二）本次降息之前，10年期国债收益率在2.70%左右的位置上徘徊一个月左右。本轮货币宽松周期开启之后，预计10年期国债收益率将打开新一轮下行空间突破，突破2022年的低点（2.58%），并向2020年的低点2.48%靠拢。也即，相较于降息前的2.70%位置，本轮降息周期将会推动10年期国债收益率下行20BP左右。

（三）本轮降息之后，作为无风险利率的10年期国债收益率下行预计也会传导至客户端，推动贷款利率中枢水平继续下移。不过从过去的经验来看，这一传导应会有滞后性，使得短期内贷款相较于债券配置的性价比趋于上升。

四、本次降息操作应是决策层近期才下定的决心，具有风向标意义

（一）2023年6月7日（新闻稿是在6月9日，即周五发出），央行行长易纲赴上海调研金融支持实体经济工作和促进高质量发展工作时便指出“下一步……将加强逆周期调节，全力支持实体经济”，释放出比较明确的降息信号。

（二）过去2-3个月央行在货币政策方面并未采取相应操作，始终保持观望。考虑到OMO基本每天都在进行（属于日频货币政策工具），意味着央行没有选择在6月15日当天，同时下调7天OMO利率和1年期MLF利率，而是提前宣布降息，意味着货币政策转向非常急迫。因此，推测本次下调政策利率并不在央行的原先计划之内，而应属于央行近期的临时之举，这在一定程度上体现出央行的政治站位意识。

（三）考虑到通胀数据自3月开始走弱、PMI数据与社融数据自4月开始走弱以及出口数据自5月开始走弱等现实，央行本次降息显然又是有一定准备的（虽然时间不长）。毕竟，易纲行长在上海讲话之前已经能够对当前国内经济的现状有比较清楚的了解。

（四）疫情以来，中国央行一直强调“以我为主”的货币政策操作思路，几乎是不走寻常路。本次选择降息是继去年8月以来再一次“以我为主”思路的体现，除利用美联储大概率在6月暂停加息这一有利外部环境外，意味着央行在内外平衡的考量上仍以内部为主。

五、本次降息之后，市场对后续可以有更多期待，广谱利率中枢水平将会继续下行

（一）虽然本次降息是临时之举，但笔者认为后续市场可以有更多期待，即MLF利率和LPR均会跟随式下调。实际上，从历史上看，降息从来不会止于一次，而通常意味着新一轮宽松货币政策周期的开启。因此，本轮降息只是起点，后续还会有系列政策出台。

（二）有人认为，7天OMO利率下调，并不意味着MLF利率与LPR下调。笔者认为，这种判断是缺乏逻辑的，理由如下。

1、7天OMO利率是央行的短期政策利率，1年期MLF利率是中期政策利率，如果只降低短期政策利率，而保持中期政策利率不动，则无疑会破坏政策利率的传导机制，且与当前短期流动性较为过剩的现状不符，相当于人为扭曲货币政策传导机制。

因此，仅仅下调短期政策利率的话，并不会提升商业银行服务实体经济的动力与意愿。

2、政策利率调整的意义在于传导至客户端，如果政策利率下调，而LPR不对应下调，意味着央行本次降息的目的是为了是呵护商业银行的息差空间，而非为了拯救实体经济，这显然缺乏政治考量，会把央行置于非常被动的地位，且会导致资金在金融体系内淤积空转。

3、过去的数据表明，7天OMO利率与1年期MLF利率下调之间并不相互独立的，二者在调整频率和幅度整体相当，短期与中期政策利率调整时间与幅度上的同频是过去很长一段时期中国利率市场化改革的成果，央行没有必要主动破坏这一成果。

（三）在央行选择降息的同一天，国家发改委会同财政部、工信部与央行联合发布的《关于做好2023年降成本重点工作的通知》（发改运行（2023）645号）对外正式公布。虽然645号文是每年都会发布的例行性文件，但其中表述的变化还是能够释放出值得关注的信号，如645号文提出“推动贷款利率稳中有降”（2022年提出的是“综合融资成本稳中有降”）。这意味着，新发放贷款利率中枢水平仍将继续下移，今年一季度数据上看基本已起稳或处于底部区间的贷款利率不是终点，新发放企业贷款利率位于4%以下可能是常态。

六、市场的分歧在于LPR是否会同频调整

（一）如果在1年期MLF利率调整及幅度上能够形成共识的话，那么当前市场的最大分歧在于1年期与5年期LPR的调整幅度。也即，1年期与5年期LPR是否会跟随7天OMO利率同步下调10BP，抑或是非对称调整。

（二）笔者认为，目前房贷利率下限在很多城市已经突破，首套房贷利率低于4%的城市越来越多，这意味着5年期以上LPR没有理由不下调且也不应选择非对称下调LPR（历史上看LPR的非对称下调不仅没有意义且还存在很多隐患）。

当然也有一种可能，即本次降息的目的是为了救银行，而非救经济。

（三）从拯救地产行业来看，降低房贷利率不一定有用，但不降肯定没用。同时，笔者认为相较而言，降低存量房贷利率的意义可能更大。例如，截至2023年3月底，个人住房贷款余额达到38.90万亿元，意味着存量房贷利率下调1个百分点，就有可能帮助减轻至少4000亿元左右的债务支出压力，可以极大程度上提升个人的消费能力。

七、降息本身对稳经济的作用不大，其可能是为了配合其它政策的出台

（一）在货币政策操作品种、操作幅度与时间上，央行一直有自己的考虑，即期待通过不同利率品种的不同频、非对称调整，来尽量延后利率中枢水平持续下移的时间。不过目前看，央行在利率调整上的纠结或小心思并没有带来理想的效果，反而对预期造成较大扰动。

（二）至于降息对当前稳经济的作用，笔者认为效果不会太理想（当前货币政策进一步宽松的意义不大），这主要是因为当前经济的困境与货币政策无关。特别是，经历去年11月至今年3月的需求集中释放之后，今年4月以来国内经济的压力逐渐凸显，笔者预计国内经济的至暗时刻可能要持续至7-8月。这一时期的关键在于创造比较友好的货币金融环境，并在财政政策、稳定预期等方面全力出手。

（三）考虑到降息降准等货币政策在当前的意义不是很大，笔者认为央行此次降息的真正目的可能是为了配合政策性金融工具、保交楼专项贷款及特别国债等其它政策的出台。

（四）未来一段时期我们面临的内外环境仍将继续呈现差异，即国内货币政策宽松周期还将持续、利率中枢水平持续下移以及美联储加息周期接近尾声、利率中枢水平处于高位且下移速度偏慢，而这样的环境对于资产负债结构的调整无疑是比较困难的。