央行会持续降息吗？

 文 | 清和  智本社社长

“跟上周直播预测一样，今天降息了！中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，6月22日1年期LPR（贷款市场报价利率）下调10个基点，降到3.55%，5年期以上LPR下调10个基点，降到4.2%。这次降息意味着，央行重启逆周期调节，可能打开新一轮降息通道。”

各位社友好！欢迎来到清和直播间，我是清和。今天是第24期，我们一起来讲降息这个话题。

上一次降息还是去年的8月份，之后市场一直期盼降息，但LPR连续9个月按兵不动。6月份终于降息了。这次降息，意味着市场利率正式下降，也意味着央行今年开始重启逆周期调节。

央行为什么重启逆周期调节？

原因在之前的直播中我讲了。今年一季度，中国经济复苏，尤其是消费、服务业反弹，房地产还在3月份出现了“小阳春”，但是进入4月和5月，各项复苏明显回落，PPI快速下跌，企业利润下降，政府财政收入下降；同时CPI降了2个百分点左右，而政策性利率没有下降，相当于反向加息，市场真实利率更高，实际偿债负担更重，债务风险，尤其是大量借新债还旧债的城投债风险就上升了。

这个时候，宏观经济政策就要改变了。前5个月，央行没有再提逆周期调节，而是说跨周期调节，到了6月份，央行重启逆周期调节。

这次降息有些被动，可能想缓解两个问题：

一是降低实际偿债负担，遏制城投债净融资的恶化，避免“债务-通缩螺旋”。

二是降低融资成本，提高投资信心，推动银行空转的资金流入市场。

到这里，我提出一个观点：债务将决定货币政策的走势。

为什么说债务将决定货币政策的走势？

逻辑上是这样的，当债务逼近极限，借新还旧比例非常高时，投资和消费自然很低迷，经济将出现通缩，真实利率反升，实际债务负担加重，地方政府的专项债、城投债负担加重，家庭的存量房贷负担加重，银行的债务负担也加重，大量资金滞存在银行，银行负债端不堪重负，不得不降低存款利率，最终央行被迫降息来降低各个部门的负债负担。‍

实际上，我是用欧文·费雪的债务-通缩螺旋来解释为什么降息。我将这套逻辑概括为债务-通缩-降息陷阱。债务-通缩-降息陷阱牵引着未来货币政策的走势。‍‍‍‍‍‍‍

所以，庞大的债务规模决定了未来利率中枢下行。6月降息只是一个开始，正式开启新一轮降息周期。

那么，央行具体怎么操作？如何实施逆周期调节？

接下来，我科普一下央行的货币政策操作方式，看看利率走廊是怎么影响市场利率的。

通常，商业银行吸收资金一般有这么几个渠道：一是向储户吸收存款，二是向同业银行进行短期拆解，三是向中央银行贷款。向中央银行贷款是重要的资金来源，原因是储蓄的资金和同业银行的资金，根本上来自央行发行的基础货币。

所以，央行可以控制对商业银行贷款利率来影响商业银行的资金成本，进而影响商业银行的市场贷款利率。央行对商业银行的贷款利率，这个贷款我们叫基础货币，贷款的利率叫政策利率。

也就是说，央行可以通过调整政策利率来影响市场利率。这个过程我们称之为利率走廊。我在上周的直播中讲过，央行下调逆回购利率，接着就下调中期借贷便利（MLF）操作利率，然后我预测20号贷款市场报价利率，也就是LPR下调。

为什么我会这样预测呢？就是根据利率走廊来预测的。在中国，中期借贷便利（MLF）操作利率就是政策利率，LPR是贷款市场报价利率。央行下调中期借贷便利（MLF）操作利率，推动LPR利率下调。

接下来，我们对比一下中国人民银行和美联储之间的不同操作。

欧美国家的利率市场化程度比较高，央行不能通过行政命令的方式确定市场利率。怎么办？

美联储有几种办法来调节货币供应量和市场利率，其中最常用的就是公开市场操作和联邦基金利率。

所谓公开市场操作，就是在债券市场上购买债券或卖出债券，大规模购买债务叫量化宽松，大规模卖出债券叫量化紧缩。这个操作有一个特点是覆水难收。量化宽松很容易做到，大规模购债投放美元，但是量化紧缩力度往往非常有限。疫情宽松期间，美联储量化宽松投放了几万亿美元，过去一年美联储量化紧缩，只收回了几千亿美元。

另外一个常用工具就是调整联邦基金利率。

什么是联邦基金利率？联邦基金利率就是商业银行向美联储拆借资金的利率，一般是短期利率。商业银行经常向同业银行拆借资金，而美联储就是最大的拆借对象。

换句话来说，美联储在短期的拆借市场上掌握了定价权。一旦美联储上调或下调联邦基金利率，那么银行间的拆借利率就会上调或下调。如果联邦基金利率上调，那么商业银行的拆借成本也会上涨，那么商业银行就不得不提高市场贷款利率。这样，美联储就通过调整联邦基金利率达到了影响市场贷款利率的目的。

还有一点需要理解的是预期管理的作用和反作用。美联储一旦宣布或暗示联邦基金利率上调时，市场就会预期流动性将减少，银行可能会主动提高市场贷款利率。

说完美联储，我们看中国央行是怎么操作的。

中国的利率不是完全自由利率，中国央行对利率的调节更加直接，工具也更多样。

主要有哪些工具？中国央行的货币政策工具包括公开市场操作、存款准备金率、政策利率、结构性货币工具等。这里，我主要讲政策利率和结构性货币工具。

跟美联储类似，中国央行也会通过调整政策利率来调节市场利率。但是，中国的政策利率比美联储多一些。中国政策利率包括常备借贷便利利率、中期借贷便利操作利率、抵押补充贷款利率、再贷款再贴现利率。

贷款规模最大的是中期借贷便利操作利率、抵押补充贷款利率、再贷款再贴现利率。再贷款再贴现和抵押补充贷款都是结构性工具，我一会儿讲。

我们重点看，中期借贷便利。中期借贷便利是长期利率，贷款规模占比最大，目前达到31%左右。央行通过控制中期借贷便利操作利率来调节市场利率。这个跟美联储有很大的不同，美联储控制的是短期的联邦基金利率，类似于中国的银行间拆借利率（Shibor）。但是，中国央行主要控制长期的中期借贷便利操作利率。

你看，美联储因为控制着联邦基金利率，美国的银行间隔夜拆借利率波动很小，中国央行主要控制长期利率，银行间隔夜拆借利率的波动率明显高于美国和欧洲国家。

我们看央行的利率走廊是怎么走的。央行上调或下调中期借贷便利操作利率，那么贷款市场报价利率也就是LPR也会下降。

但是，需要注意的是，LPR还不是市场贷款利率，是市场贷款报价利率。美国的利率走廊没有LPR这一层，美联储控制联邦基金利率，接下来就是商业银行的市场利率，中国的利率走廊多了一层LPR。那么，LPR是怎么来的呢？

LPR，由中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布。全国银行间同业拆借中心召集工商银行、建设银行等18家银行来报价。这18家银行怎么报价呢？他们一般在中期借贷便利操作利率的基础上加点形成LPR。换句话来说，中期借贷便利操作利率决定了商业银行的资金成本，当中期借贷便利操作利率变动时，商业银行的LPR通常也跟着变动。

利率走廊的最后就是市场贷款利率，商业银行在LPR的基础上加点最后形成市场贷款利率。正常情况下，首套房个人按揭贷款利率在5年期以上LPR基础上加30个基点。现在5年期以上LPR下降10个基点降到4.2%，那么首套房个人按揭贷款利率也会下降10个基点，大概在4.5%左右。

如果按100万、30年贷款、等额本息来算，LPR下调10个基点，月供只减少58元，看起来有点杯水车薪的意思。

所以，很多人认为，央行降10个基点利息不顶用，接下来还会不会继续降息？

接下来一个阶段，债务尤其是地方债，将决定货币政策的走势，成为牵引中国宏观经济走向的一条重要主线。通过降低利率来稀释债务、避免债务风险爆发，这可能是未来货币政策一个很重要的任务。

基于这个判断，我认为，下一个阶段的货币政策继续实施逆周期调节，可能有两个趋势：

第一，6月份是周期性货币政策的拐点，这次降息可能打开新一轮的降息周期，下半年还有一次降息的可能。到明年，如果美联储降息，中国也会加速加降息。

第二，中国还可能会加大结构性货币工具的使用，货币政策准财政化的趋势增强。

中国央行对货币的控制要比美联储更强、工具更多，中国央行的逆周期调节，不仅是降息，还会使用更多的货币工具。

什么货币工具？主要是结构性货币工具。2008年金融危机后，中国央行创设了一系列的结构性货币工具。什么是结构性货币工具？

结构性货币工具主要是针对某个行业、某个领域提供的专项再贷款，比如对农业、科技创新、交通物流、设备更新改造、房地产和棚改等领域的专项再贷款。这个货币政策就有准财政特点。

2014年设立的抵押补充贷款，主要针对的是棚改货币化的贷款，现在贷款余额还有3万多亿。疫情这三年设立了一些阶段性的结构性货币工具。到今年3月份，结构性货币工具余额达到6.8万亿。

今年一季度，央行的思路是跨周期调节，不是逆周期，试图控制结构性货币工具，但是接下来进入逆周期调节，估计还会加大结构性货币工具的投放，可能针对新科技、新基建、新制造领域加大货币投放。房地产不确定，保交楼的专项借款可能还有，抵押补充贷款可能会适当增加，但是不会大规模增加。

最后就是城投债，以后可能会有专项的货币工具进行输血、施救。

总结起来，降息只是一个开始，债务决定着未来利率中枢下行。

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