证券分析师的第二堂课：如何拆解招股说明书和定期报告

互联网怪盗团特邀成员 战车（元芳）

怪盗团团长按：本文的作者是我的一位前同事和好友。他目前担任某券商传媒互联网首席分析师，在培训新人方面投入了很多精力。根据我过去多年的经历，国内投资行业对年轻人总是要求太多，恨不得入职之后立即发挥巨大作用；训练又太少，几乎谈不上成熟的培养体系。其实，中国的职场哪里不是这样呢？工作了几年，只能依靠自己领悟，没有形成工作框架的大有人在。

我相信，在投资研究中形成的方法论、分析能力，广泛地适用于各式各样的行业研究和战略研究。这是战车（元芳）分享的第二堂课，如果有人对第一堂课感兴趣，请点此阅读：证券分析师的第一堂课。

以下为正文。

1. 独家代理移动游戏：根据ASC 606，从游戏内虚拟物品交付给付费玩家账户的时间点开始，按付费玩家的估计平均游戏周期确认游戏内虚拟物品产生的收入，此周期通常为3至8个月。公司作为主体或代理，按总额列报独家代理移动游戏产生的收入，支付给第三方游戏开发商、发行渠道及支付渠道的费用列为营业成本。
2. 联运的移动游戏：根据ASC 606，在向游戏玩家发行游戏之前赚取服务收入（不用递延）。公司的责任是发行游戏、提供支付解决方案和市场推广服务，所以根据与第三方游戏开发商预先确定的比率，按净额列报游戏的发行服务收入。我们可以发现全额法和净额法之间的区别主要在于公司承担什么责任，将玩家视为客户还是将第三方游戏开发商视为客户。

1. 与收入确认匹配：以美团为例，对于美团承担配送责任，用户视为客户，商户支付平台及配送服务费用总和记为收入，则骑手成本计为成本项；对于美团不承担配送责任，商户视为客户，商户按照交易价值一定比例支付的佣金记为收入，则无需考虑骑手成本。
2. 不同公司确认不同：由于会计准则并未强制要求，不同公司处理方式不同。以游戏公司为例，三七互娱/完美世界/吉比特将买量费用和品牌宣传费用共同计入销售费用，而游族网络将买量费用计入成本，品牌宣传计入销售费用。

1. 资产项，如固定资产、无形资产的折旧和确认，都会进一步影响“利润的质量和可比性”，不同生猪养殖企业的固定资产折旧和收入系数不同（营业收入/固定资产）、不同长视频平台的无形资产折旧方式和年限不同（加速折旧、平均年限折旧）、不同游戏公司、数字阅读公司研发费用是否资本化等。
2. 负债项，如递延收入，主要适用于游戏企业、SaaS公司等，比如Roblox的现金收入会按照23个月递延，不同公司的递延收入政策不同可以调整为同一口径，并且递延收入的变化也是收入的先行指标（藏业绩或预提业绩）。

• 其中有定价权的，主要看其提价的条件和效果如何。比如快手单用户广告收入的天花板，取决于加载率、CPM、用户使用时长，可以测算出其可以做到抖音单用户广告收入的多少（举例子，快手主APP加载率5%，快手极速版APP加载15%，二者占比6：4，那么综合加载率约9%）。
• 没有定价权的，可以分为周期品，需要判断价格的趋势；高度竞争类产品，比如成本加成型（饲料行业、电视剧制作等）。对于成本和费用，固定成本占比高，还是可变成本占比高，从而看出是否具有较强的经营杠杆，成本项中也可能包括周期品或者供需关系影响价格的产品（如半导体）。

1. 客户的属性不同，需要的竞争力和黏性不同，2G和2B业务一般比较稳定，但很难获得超额利润，会存在一定的账期，对销售的倚重比较大；2C业务现金流比较好，也可能获得超额利润，对于品牌力和产品力要求较高。
2. 集中度，一般客户集中度高或者大客户对于上游盈利挤压非常明显，比如华为的供应商梗（先加大需求量，再砍半讲价，最后让供应商无利可图）；集中度低不代表下游占产业链价值低。
3. 商业模式，客户所处于的产业链位置，并且其盈利能力的变化，比较典型的就是渠道，其实“缓冲垫”，如果渠道或加盟商盈利能力下降、库存增多，那么迟早会反映到公司本身。

• 集中度，同样集中度高会对下游盈利挤压，尤其是处于资源方位置、公司处于中游。
• 产业链位置，如果处于中游，行业景气度提升时，中游受益——产品售价提高、库存仍为低成本存货，随着景气度持续，大部分中游并没有很强的竞争力，上游产品需求量激增、价格上涨，从而挤压中游的盈利。

1. 模式差异，比如生猪养殖包括自繁自养、外购仔猪和合同农户放养，不同模式的利润率、固定资产需求不同；如加盟和直营，直营的利润率高、有助于管控和口碑维护，但是管理难度大、扩张慢，加盟反之。
2. 资产情况，是否为重资产，投产周期如何。
3. 人力情况，是否为人力密集型行业，管理的瓶颈如何，公司如何保证标准化输出，比较典型的就是教育行业的“中央厨房模式”。
4. 集中度，注重分析行业的天花板（后文会详细阐述）和增长瓶颈。
5. 核心竞争力，包括先发优势、技术优势和规模优势等（后文会详细阐述）。

• 现有竞争对手，竞争模式、产能和投产周期。
• 潜在的竞争对手，类似于抖音之于淘宝&美团、蚂蚁金服之于券商，杀伤力极大。

• 品牌护城河，只有提高消费者购买意愿的品牌，才能形成经济护城河。比如，你不会为小米付出比其他品牌更高的价格（但相同价格上，你会选择小米，抢占认知）；但你愿意为苹果付出比其他品牌更高的价格；拜尔的阿司匹林与其他品牌成分一样，但售价却是两倍。此外，什么行业或者产品的品牌比较重要，什么产品的品牌并不是很重要，从而导致了拼多多的崛起。
• 专利护城河，短中期可以成为经济护城河最有价值的源泉。
• 特许经营权，比如石油、煤炭、电力等。

  
  

1. 直接网络效应：网络的价值与连接用户数的平方成正比关系（梅特卡夫网络效应）。包括物理（电信、交通）、协议（以太网、以太坊）、个人效用（FB、微信）、个人（领英）、市场网络效应（N边）。网络效应边际递减的临界点非常高，用户的加入会持续提升其他用户的效用，这种边际效用递减并不明显。以微信为例，个人效用网络有两个特质：用户身份与网络捆绑；用户生活和工作离不开网络，网络密度和频率都非常高，其网络效应也就非常强。
2. 双边网络效应：供给侧和需求侧用户出于不同的原因加入网络，并且为对方提供了互补性的价值。包括市场型（电商、陌生人社交、支付）、平台型（主机、操作系统）、渐近型市场（滴滴）。临界点显著低于直接网络效应，到达一定用户规模后，这种边际效用递减明显。任何两个双边市场都不会是完全一样的。可能存在显著差别的地方之一就是“价值曲线”。价值曲线是指需求侧价值随供给侧上涨的速度，以及在到达临界点时网络效应有多强。

• 在加密货币方面，以太坊TVL（总锁定价值，数字资产总价值）占63%、BSC占7%；
• 在PC操作系统方面，Windows系统占比87%、Mac占比9%；
• 在短视频方面，抖音和快手时长比约为60%: 40%。