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关于2023年三季度的降准前景展望

关于2023年三季度的降准前景展望

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作者:沧海一土狗

来源:沧海一土狗(ID:canghaiyitugou

引子

今年以来,央行仅降准了一次——在3月27日降准了25bp,投放了5500亿左右的长期资金。
现在距离上一次降准已经有4个月的时间,降准的必要性已经积累到一个很高的水平。这篇文章的主旨是:根据国内基础货币的投放机制,探讨三季度降准的可能性。

国内基础货币的投放机制

在《基础货币的投放机制——兼论2023年一季度的降准预期》一文中,我们探讨了国内基础货币的投放机制,主要有以下3个要点:

1、每年至少需要投放2万亿+的基础货币;

2、降准是最为主要的供应手段;

3、MLF一般不提供净供应,主要作用是调整月度节奏;

一般来说,每年系统需要2万亿+的基础货币,央行也提供了2万亿+的基础货币,并不存在显著的缺口和盈余。

因此,从年度的时间尺度上,我们无法观察到导致货币松紧的根源。但是,在季度的尺度上,投放节奏有诸多可能性,基础货币的投放节奏决定了货币的松紧,其中,降准的节奏是极其重要的方面。

如上图所示,平均而言,央行每个季度都需要降准25bp,中性的情况是中性时刻降准25bp。
确立好中性情况,我们就能知道货币宽松和紧张的具体含义了:宽松是指提前降准,每个季度都提前供应;紧张是指滞后降准,每个季度都滞后供应。
因此,货币政策松不松,并不是反馈在降准不降准上,而是反馈在什么时候降准上,是提前还是滞后。
当然,季度级别的颗粒度有些粗糙,更精细的调节方法是MLF的月度净回笼和净投放。
综上所述,我们就清楚了最为核心的要点——央行的货币政策松紧主要体现在长期资金的投放节奏上:

1、一次降准50bp显然是松的;

2、一次降准25bp要看,给的早就是松,给的晚就是紧;

2023年H1的基础货币投放实践

如下图所示,2023年H1的基础货币投放实践可以归结为两点:一季度的降准投放靠后,二季度没有降准投放。
两次操作背后的逻辑截然相反:
a、一季度降准投放靠后是因为一季度经济很好,有过热的迹象,所以,投放偏靠后;
b、二季度没有降准投放则是因为二季度经济回落较快,对资金的需求显著下降,没必要投放;
如上图所示,如果我们用资金利率中枢代理经济现实,可以观察到一季度和二季度的经济状况很不一样。
在这里我们需要注意的是,虽然经济回落抑制了资金需求,但是,增量资金需求依然存在,只不过需求的节奏有所变化:中性情况下,3个月需要降准25bp;经济差一些,4-5个月需要降准25bp。
因此,二季度miss的降准,大概率会在三季度落地。

央行主动引导资金利率下行

上述框架有一个特殊的适用范围——央行无意引导资金利率中枢下行。
如果央行主动引导资金利率下行,央行降准的节奏会更提前,举个例子:假设5个月降准一次25bp不会影响资金利率中枢,如果央行选择在第4个月降准,那意味着,央行在主动引导资金利率中枢下行。
在《中国式降息的特点及中美货币机制的比较》一文中,我们探讨了中国的降息机制,具体分为两种:跟随式降息和主动式降息。

一、跟随式降息,单纯下调OMO利率;

二、主动式降息,既下调OMO利率,又大规模降准;
跟随式降息和主动式降息的核心差别在于是否降准,如果不降准,引导资金利率下行的力量在于实体经济;如果降准,引导资金利率下行的力量在于央行。
2023年6月13日,央行宣布降息10bp,把公开市场7天逆回购的利率从2.0%降低到1.9%。
在这次降息中,并没有降准的配合,因此,这是一次被动降息,并不是一次主动降息。
也就是说,今年上半年,央行还没有主动发力,只是在配合实体经济,随行就市地“调整政策利率+投放基础货币”。
如上图所示,汇率边界是目前货币政策空间的一个重要约束。

结束语

综上所述,我们就梳理清楚了货币政策的两条专线:

1、价格型工具,OMO利率变动;

2、数量型工具,降准+MLF投放;
omo利率起信号左右,管理预期,被动降息的核心含义为——央行公开表达,我知道了;降准是基础货币投放的主力军,其节奏相当关键;MLF净投放用来调整月度节奏,全年一般不产生净投放。
目前,十年国债利率回落至2.62%附近,并在此位置震荡。根据上文的框架,不难发现,下一次降准的时间点对债市极其关键,如果央行降准的时间比较早,则意味着他在主动引导资金利率中枢下行,十年国债利率将很快地突破2.60%,来到2.50%附近。

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