对话中银鄂志寰：美联储四次加息，美经济会否衰退？

美国会发生经济衰退吗？

正如美联储6 月会议纪要所展现的强硬态度，联储已坚持其最初的计划，认为继续对联邦基金利率持续上调是适当的。北京时间7月28日周四凌晨，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）宣布将联邦基金利率上调75个基点至2.25%-2.50%区间。这是美联储连续第二次加息75个基点，也是年内第四次加息。

与此同时，美国国债收益率曲线倒挂，通常被认为是美国经济衰退的前兆之一——今年7月18日，两年期美债收益率上升至3.15％，十年期美债收益率下降至2.96％，短期收益率高于长期收益率，是3月底后出现的又一次倒挂，引发市场强烈担忧。

旧金山联储2018年发布的一份报告指出，自1955年以来，美国经济衰退大致发生在美债收益率曲线出现倒挂的6个-24个月之后。在这段时间里，美债收益率倒挂只发出过一次错误信号。以短期美债收益率高于长期美债收益率为征兆，2001年，美国发生了互联网泡沫崩盘；2008年，次贷危机则蔓延为全球性金融危机。

然而，这一轮新的危机较2008年有很大不同。2008年，现任中银香港首席经济学家鄂志寰女士供职于中国银行纽约分行，每天看见曼哈顿麦迪逊大道的写字楼办公室不断拉上窗帘，当时的感受是，“市场上今天这家不行了，明天那家不行了，真的是一场从全球经济中心爆发的金融危机”，等于是“美国自己引发了一场摧毁性的金融危机”。

眼下的情况不一样——美国经济衰退风险由新冠肺炎疫情所引发。2020年4月，新冠疫情在美国大暴发，短短四周内，美国失业者飙升至2000多万人，经济增长停滞、供应链断裂，甚至出现农民不得不销毁农产品的现象。为了挽救脆弱的经济，2020年以来，特朗普政府与拜登政府均推出超大手笔的财政刺激计划。其中，超宽松的货币政策，成为支撑美国政府减缓失业、救助低收入人群、刺激消费的重要来源。

货币大放水让美国经济在2020年三季度实现大规模反弹，但也使得美联储资产负债表急剧扩张——2008年金融危机时规模还不到9000亿美元，截至2022年7月已经接近9万亿美元，几乎是美国GDP近四成。不仅如此，“一切通货膨胀都是货币现象”，从去年开始，物价上涨、通胀高企也成为美联储最为头痛的问题之一。

眼见食品、汽油等价格加剧飙升，2021年底，美联储一改通胀是暂时性现象的判断。为控通胀，美联储于今年3月启动加息，首次将联邦基金利率上调25个基点，5月再次加息50个基点，6月，加息75个基点，是1994年以来最大幅度的单次加息。缩表进程也在加快。6月下旬，美联储主席鲍威尔表示，美国经济要实现软着陆面临着一定挑战。

“这次的经济周期逻辑应该是疫情带来大衰退，美联储大放水，然后导致货币政策退出进程中带来经济衰退压力，把前期政策效果往回拽，是政策收缩的直接影响。”鄂志寰在近日接受《财经》记者专访时分析，只要美国通胀一天压不下去，美联储货币紧缩就会持续，美国经济衰退的步伐就会加快，现在已经形成了从通胀到衰退的循环。

此前，鄂志寰曾见证过多次经济危机。1991年，她加入中国银行，在中国银行总行和纽约分行从事研究管理和战略制定20余年。她不仅在纽约亲历美国2008年金融危机，写下《华尔街风暴现场观察》一书；1998年还参与国务院研究室组织的亚洲金融危机考察工作，对泰国、新加坡、印尼、韩国进行了走访考察。那些年，鄂志寰深度参与中国金融体制改革等工作，并撰写了多篇反思金融危机经验教训的报告。

《财经》：今年一季度美国GDP出现1.6%的负增长, 一些机构预测，二季度也可能会继续收缩。您认为美国发生经济衰退的可能性有多大？对全球经济会产生怎样的后续影响？

鄂志寰：美国一季度GDP环比折年率是-1.6%，对于之后的经济走势，有几个预测工具。美国亚特兰大联储一个追踪经济成长的工具预测，二季度美国的GDP还会继续收缩。如果它的预测成立的话，美国经济可能出现所谓的“技术层面”的衰退，就是连续两个季度经季调后的GDP环比负增长。技术层面的衰退，跟实际层面的衰退还是不一样的。实际什么时候宣布美国经济进入衰退期，是由美国国家经济研究局（NBER）来确定，但往往都会滞后，已经进入衰退了，才会宣布，因为需要做严谨的数量分析。美联储在6月中旬也公布了一个经济预测，把美国2022年全年的经济增长率从2.8%下调到1.7%，美联储还是认为会保持低速增长。纽联储也有一个动态随机一般均衡模型（DSGE），认为美国经济将在2022年收缩0.6%，2023年收缩0.5%。

从预测上看，美国经济衰退已经是一只渐行渐近的灰犀牛，但从月度数据上看，美国经济要看几个层面：劳动力市场还是保持着比较有韧性的状态，失业率处于历史性低位，美国6月的非农就业数据也是高于市场的预期的，表明经济在减速，还没有减到影响到劳动力市场的程度。但是，消费、投资等数据开始出现减弱迹象。美国6月制造业PMI是过去两年来的新低；消费者信心指数下跌到98.7，也是2021年2月以来的新低；私人投资环比的折年率，从去年四季度 36.7%下降到今年第一季度的5%。月度数据表明美国经济开始减速，但是否进入衰退还需要进一步观察。

经济减速也是美联储货币政策调整的必然结果之一。美国通胀很高，所以美联储就加息，加息幅度很大，连续快速三次，是渐进加息，也是叠加加息，0.25%、 0.50%、 0.75%，不断地快速加息，给市场传递了一个很重要的信息，大家都感受到这种紧缩性的政策来了，投资和消费意愿都会出现下调，所以美国经济增速出现明显的下行。可以这么说，只要通胀一天压不下去，美联储货币紧缩就会持续，美国经济衰退的步伐就会加快，由此形成从通胀到衰退的循环。

我们研究员拿一些历史数据观察过去衰退期的经济增长情况。总体来看，在经济衰退期，GDP环比负增长的时期相比同比多一些，但是同比出现负增长，过去二十年就有两次。一次是2008年，（美国）经济连续四个季度环比下行，整个同比数据在衰退区间。再就是2020年疫情导致的这次衰退，而且新冠肺炎疫情带来的下降幅度比2008年大很多，所以才会有美国这一轮的突发性的、扩张性的货币政策大放水。我觉得这次的逻辑应该是疫情引发大衰退，带来大放水，然后导致货币政策退出进程带来经济衰退，把前期政策效果往回拽，是政策收缩的直接影响。

美国经济总量占全球经济的25%，美国经济是全球经济的一大火车头，疫情期间，美国扩张性的财政政策不光拉动美国经济增长，还有很大溢出效应。这一次货币扩张转向后，美国货币政策的效应也照样溢出，当然是一个反向作用。国际货币基金组织下调了对全球经济增长的预测，认为2022年的全球经济增长可能会达到3.6%，低于过去十年的平均值，这是对全球经济的一个直接影响。第二个影响就是货币政策溢出效应加大后，可能导致国际资本流动的调整。比如美国在世界各地开设的一些跨国企业和全球经营的企业，可能出现投资增速的放缓，增量这部分可能受到一定影响，国际资本的全球重新布局可能对新兴市场造成一些冲击。我们也观察到，最近新兴市场的投资组合连续出现资金流出现象。国际金融协会发布的数据显示，今年6月新兴市场的投资组合出现连续4个月的资金流出，这是近年持续最长的一轮。跟美国加息和经济减慢，是有直接关系的。这是美国经济放缓对全球经济和金融的两大直接影响。

《财经》：我们看到，6月美国CPI同比上涨9.1%，创40年来新高，有观点指出，我们正在进入高通胀、低增长的新时代，滞胀是当前最大的挑战。但同时，美国方舟基金认为一些价格指数在下降，包括大宗商品、加密货币、房价，表明通缩的可能性比通胀更大。您认同哪一种观点？

鄂志寰：我们判断通胀主要是看CPI变化。最近美国CPI数据上升得非常快，5月是8.6%，6月就到了9%以上。最近，也有记者问我是不是到达拐点了？你觉得拐点哪天出现？我说要看整个形成机制的驱动力量，在没有出现逆转的情况下，拐点很难判断。我们只看CPI的话，的确，美国、欧洲都面临很大的通货膨胀压力。如果说美国经济减速、衰退真的出现了，那就是滞胀了。现在已经有“胀”了，就等着观察“滞”什么时候出现。

这次美联储为什么这么如临大敌，不惜代价要把通胀打下去，我觉得 CPI持续上升给大家带来了很大压力。这是40年不遇的情况，现在的政策制定者没有经历过这种高通胀的压力。上世纪90年代以来的全球化浪潮中，多数时间都是低通胀，日本、欧洲甚至出现了长期性的通缩，当时货币政策把通胀率指标从上限变成一个追求的指标，货币政策希望推动通胀达到2%。美国也有一段时间是这个情况，过去10多年我们面临的一直是通缩问题。大家认为供过于求是正常现象，现在突然出现 CPI的快速攀升，让美联储猝不及防、措手不及。

CPI的快速上升，首先是2020年美国大放水直接导致的。这一轮货币政策引起物价上升。第二，美国疫情之后劳动力市场很紧张，很多人选择退出劳动力市场，劳动参与率在下降。企业到处找不到人，只能提高工资，工资上升成为驱动通胀上升的因素之一，形成由工资成本上升带来的通胀上升循环。2008年那一轮衰退之后货币政策也是不断量化宽松，但工资始终涨不起来。2008年后货币政策退出，主要还是受劳动力市场驱动，而这一轮货币政策退出主要是通胀驱动，因为通胀率不断走高，货币政策退出速度比2008年快很多。2008年一边退一边看，一直没有出现通胀，就没有压力去退出，劳动力市场数据好一点，就多退一点，就业数据不好，就稍微缓一缓。美联储的货币政策是数据导向的，这一轮持续增加的通胀压力，推动货币政策退出不断加速。

疫情引起的这两大变化，已经给这轮通胀打下了一个很强的基础。俄乌冲突直接引起大宗商品市场供给方面的停滞，供给层面的冲击加剧了前一阵美国供应链中断带来的通胀压力。所以通胀有三重驱动力，叠加效应导致通胀压力持续。目前这一轮大宗商品、数字资产的价格下降，以及石油价格的波动，我感觉是美元加速升值的反应，因为以美元计价，美元相对于其他货币出现大幅度的升值，现在美元指数是106.68，处于20年以来的最高水平区间。最近的价格波动还有一定需求方面的影响，但是供给端的不足还没得到根本性逆转，俄乌冲突还有很大不确定性，美国、欧盟对俄罗斯石油、一些大宗商品的出口采取进一步限制，影响还在陆续体现。欧佩克增产计划也有一定不确定性，所以石油、天然气的供应还是可能相对紧张。

目前全球市场对能源等大宗商品的需求还没有出现明显下降，一些周期性商品的需求还是比供应明显大一些。中国经济如果从疫情影响中加快反弹，尤其是采取进一步经济刺激措施，可能对相关大宗商品的需求产生提升效应。综合这几方面判断，国际大宗商品的价格会保持高位震荡。未来一个季度左右，美国通胀还会保持上升势头。能不能出现拐点，可能要看三、四季度的物价走势。

《财经》：现在有一种观点认为，通胀预期可能成为通胀自我实现的预言。近期美联储加息75个基点来抑制通胀，市场机构的普遍判断是美国未来几个月还会延续这种鹰派做法。现在美国加息，还能够有效抑制通胀吗？

鄂志寰：我想加息其实是进入了一个周期，形成不断加速的自我循环。经济学讲预期自我实现的循环，其实货币政策也有这样的循环。美联储先向市场释放一些信息，说这个月可能会加息，一些委员出来对外讲话，向市场传递这些信息，市场接收到信息后，按照加息预期，进行市场价格调整（pricein）。等于在美联储加息本身发挥作用前，预期已经先行一步，一定程度上加剧了加息的收缩效果。

美联储加息是针对通胀问题，但是。最乐见的是通胀下去了，经济还能继续增长，这是皆大欢喜的局面。尽管美联储不以保持经济增长作为主要目标，而是以控制通胀和稳定就业作为主要目标。我估计7月这次可能加75个点，然后美联储会观察国债收益率曲线的变化以及倒挂的情况，采取下一步行动。因为美联储调整的是联邦基金利率，要传导到市场利率上，市场基准利率首先是三个月的，然后两年期国债、五年期国债，长期是十年期国债。两年期国债收益率对加息的反应最直接，十年期国债收益率对市场的影响更大一些，是长期投资的基准利率。美联储加息可能导致短期利率涨得快一点，长期利率上涨慢一点，从而出现短期利率比长期利率要高，就是收益率曲线倒挂，这往往预示衰退的到来。

《财经》：有人把美联储的货币政策比作“潘多拉的魔盒”，大家担心现在拉出来后、已经塞不回去了。如果回到2020年，美国的救助政策还有更好的选择吗？

鄂志寰：美联储的货币政策工具箱，对市场最具信号效应的应该还是利率的直接调整。2020年经济衰退的幅度，无论是看同比还是环比，都是过去几十年所没见过的，其中环比是双位数的下行。当时疫情造成这样直接的冲击，美联储不惜任何代价，采取了只要能把经济拉回来就可以的举措，这也是它最习惯、最应手的举措——美联储从2008年以来就一直在调整利率，加上购买国债和市场上一些可以直接影响利率走势的债务工具。很难说美联储如果2020年不做这个事儿，现在是什么局面。我们可以看到2020年前后利率调整和量化宽松的大幅度变化的直接结果。2020年美国经济一季度环比增长-5.1%，二季度是-31.2%，三季度实现33.8%的正增长，可能都超过了1929年-1933年大危机时候的反弹幅度。这样的情况下，扩张性政策也是有充分依据，效果也有一定体现，在当时还是比较及时的动作。但是这一轮压通胀，市场也有一些不同看法，前期通胀刚起来的时候，美联储认为这是个短期现象，认为是由于港口集装箱进不来、导致物价上涨，如果集装箱的问题解决了，是不是物价就下去了。

对于通胀的判断，市场是事后诸葛亮，回头看是一个持续上升状态，但是当时受到数据等各方面的局限，所以作出这是短期通胀的判断，货币政策收缩时间上晚了一些，所以才会带来通胀愈演愈烈、现在不得不加速收缩的局面。历史往往告诉你，每一次危机出现都是没有预料到的，都是在想象不到的时候出现，这也是我们过去经历数次市场波动的经验总结。

《财经》：现在美国通胀居高不下，但是失业率连续四个月稳定在3.6%，您怎么解读这一现象？

鄂志寰：美国劳动力市场保持相对韧性，6月的新增非农就业是37.2万人，大大超过市场预期，表明美国就业还是比较强劲。失业率3.6%是一个历史性低位，这两个数据说明劳动力市场供求还是相对偏紧的。首先，需求还没有直接受到经济下行的影响。疫情恢复以来，财政大量发钱，一些人选择躺平、退出劳动市场，不工作也可以生活，这可能有些持续性，退出后再次进入就业市场不是一件容易的事情，这种情况没有出现根本性的改变。企业还是需要不断提升薪资待遇，来留住或者吸引新的合适的人员。今年前6个月，美国时薪同比增速在5%以上，不断提高工资，对于打工的人来说是个好消息。但是对于整个宏观数据来说，可能形成从工资上涨到物价上涨的螺旋循环，继续推高通胀，劳动力市场还没有看到特别强烈的衰退信号，但是现在的劳动力市场情况可能会为通胀形成一个支撑。

《财经》：感觉中国的情况刚好相反？青年失业率比较高，但CPI（消费者价格）增速至少在这一年半相较PPI（出厂者价格）低很多。

鄂志寰：首先，中国经济和美国经济处在一个不同的周期，这也是最近发生的情况。中国经济为什么通胀低，我觉得主要还是跟咱们的经济结构和在全球产业链中的位置有一定的相关性。我们拥有较全的产业链供应链生产体系，又有较强的内循环环境与能力，所以物价没有跟着美国走那么快。其次，咱们在疫情最严重的时期也没有搞大放水，美国放水最严重的时候，咱们的货币政策是比较稳慎的，当时有效控制住第一轮疫情，成为全球唯一保持正增长的主要经济体，没有大放水和大通胀的基础。再次，中国受国际市场的影响相对较少一些，自主能力也比较强，本身通胀压力不是太明显，但是未来要对输入性型的通胀做一些预防，因为我们也是原油进口国家，能源价格上升可能会带来一些基础物价的上涨。

就业跟近期经济下行的压力有直接的关系，一些行业存在比较大范围的压力，直接体现在劳动力市场。经济保持一定程度的增长，很重要的出发点就是为了解决就业问题，否则中国已经是这么大体量的经济体了，为什么要追求5%左右的增长？那也是经过测算，达到了一定增长目标，才能解决就业问题，才能给每年新增的劳动力足够的工作机会，这是宏观政策很重要的考量。

《财经》：最近的五六月我们看到美国消费出现了疲态，这会对中国的出口产生什么影响？

鄂志寰：疫情后，大家担心中国出口下行，但是我们出口数据一直都很好，最近公布的数据也是好于预期，在中国经济增长面临减速压力的时候，出口的动力对经济还是很关键的。现在，消费受到疫情影响；政府类投资增长可能会增长快一些，私人部门的投资也受到市场情绪比较大的影响；进出口保持在强劲区间，对中国经济具有重要的支持作用。美国消费降下来了，我们出口是不是会受到影响？中国对美国的出口占16.9%，5月中国对美国出口的同比增速是 15.8%，6月是19.3%，4月下行放缓是9.4%，所以二季度中国对美出口还是保持一个较快增长。

《财经》：如果美国经济发生全面衰退，而非技术性衰退，这对全球造成的冲击会比1929年更大吗？

鄂志寰：我们对1929年的研究不够深入，经济研究比较容易关注眼前的事情，对过去的分析不够全面。我们研究员做了一些数据分析，发现1929年-1933年美国经济在大萧条五年间萎缩了将近50%。1929年，美国GDP总量是1050亿美元，1930年萎缩了8.5%，1931年萎缩了6.4%，1932年萎缩了12.9%，到1933年美国GDP是572亿美元，只是1929年的一半左右。而且，在这五年期间美国有三分之一的银行倒闭，1933年的失业率是25%，CPI下跌了24%，就是通缩，进出口的贸易总额下跌了69.6%。当时产能过剩、过度负债和投资特别严重，1930年美国《斯姆特—霍利关税法》出台后把2万多种进口商品的关税提高到历史最高水平，导致全球性的报复性关税，加剧经济大萧条。

从1929年到现在经过快100年的发展，各方面积累了更加丰富的处理危机的经验，1998年、2008年，货币政策对经济下行的反应速度和技术都比原来要强很多。另外，全球经济结构、美国经济的体量、美国经济的韧性也不可同日而语，比如美国在高科技领域，在应对各种内外部经济冲击的能力方面，在经济体的健康程度方面，跟1929年都是完全不同的。我个人觉得这次可能出现的衰退，主要是由于货币紧缩政策引起的，而紧缩政策可以随时调整，只要经济体能够控制通胀。所以，我觉得大概率不会出现1929-1933年大萧条这样的恶性局面。

《财经》：您曾经亲历美国2008年的次贷危机，写下《华尔街风暴现场观察》一书，在您看来，这次的危机和2008年有何不同？

鄂志寰：我觉得这次危机跟疫情有紧密联系。我们看这一轮可能出现的衰退，一定要跟2020年的数据一起考虑。2020年、2021年、2022年这三年要打包去看，2021年在2020年经济大衰退的基础上出现快速回升，在高基数效应下2022年面临下调压力。同时，原来没想到的通胀来了，货币政策退出的压力就很大了，政策力度也大大加强。

2008年的区别在哪？2008年是美国整个次贷市场大熔解，对经济造成的内部打击。我当时写那本书的时候，在纽约工作，印象非常深刻。1998年我参加国务院研究室考察团去考察东南亚危机，东南亚国家爆发严重金融危机，美国都没什么事。而2008年是从美国自身爆发危机的，美国作为世界经济的核心，自己引发了一场摧毁自己的危机，当时就有一种冲动，把这个过程记录下来。

这次首先是跟疫情相关。2008年金融危机后，美国出台了降低居民、企业杠杆等一系列措施，整个经济持续复苏，但复苏速度一直不高，美国2008年之后的GDP增长始终是低增长，所以刺激政策退出也比较慢。美联储的资产负债表并没有回到2008年危机之前的水平。从2008年到2018年甚至2019年，所有的政策还没有恢复到2008年危机前，始终没有走出一个V型复苏，连U型都没有做到，增长速度没有回到以前的状态。

美国经济一直都不太好，但还有增长，就业还可以，也没有通胀，过去十年、在疫情暴发前都处于低增长、低利率、低通胀状态。这次疫情改变了很多，美国经济一下子出现双位数的下行，然后美联储又大量放水、快速地把它拉回。拉回之后，在没有出现新的技术革命的情况下，它有可能又回到原来低增长的状态，低增长、低通胀、低利率毕竟持续了那么久。要看这一轮的通胀到底会持续多长时间，如果这轮猛药下去了，美国能把通胀压下去，外部冲击逐渐吸收，有可能经济慢慢又回到原来的轨道上。要改变这种长期的低增长局面，其实并不是一件很容易的事情。

《财经》：有观点评价说，美国的宏观政策框架已经失效了或者失败了，甚至有观点指出，他们的许多货币政策或者是财政政策已经用尽了，您怎么看？

鄂志寰：首先在财政政策方面，美国2020年出台了直接大规模发钱的措施，以及其他推动消费的政策，把经济下行的趋势控制住了。财政在关键时期能够特别大力度地给经济托底，这个效果还是不错的。当然，美国财政赤字也是面临一定压力，但美国国债市场是一个非常有效率的市场，国债发行长期、短期定价，尤其是在前一段时间基本接近零利率的情况下，美国国债的利息负担是比较小的。当然，利率进入上行周期后，可能会对财政政策空间有一定压缩，因为这么大规模的国债利息支出未来可能是一个压力，可能压缩货币、财政政策的空间。

美国货币政策在2008年危机之后也始终是有批评声音的，大规模放水并没有让经济回到危机前的健康增长状态。为什么长期低迷？学界讨论危机之后的货币政策或量化宽松的效果，从过去十年的经验看，以放水的形式支持经济增长的实际效果是有限的。可以看一下日本经验，日本是主要经济体里最早搞量化宽松的鼻祖。但是，这么多年，日本始终摆脱不了通缩的压力，很长时间基本都是零利率。所以，如果实体经济本身找不到新的增长点，找不到新的动力来源，光靠政策的确是解决不了长期问题。美国的货币政策和财政政策在特定时期有一定的作用，但是指望它能永远给经济保驾护航比较困难。光靠刺激是不行的，但是不刺激也是不行的。

《财经》：现在有一种说法认为要允许资本市场出现一定程度的调整，不应该鼓励“大而不倒”引发道德风险。一种表述是，“为了让经济重回正轨并走上良好的道路，目前几乎需要一场衰退”，您怎么看这类观点？

鄂志寰：对于一个健康的经济体来说，就是经历一定的经济周期，有上升期、有下行期，下行期里该释放的释放，该倒掉的倒掉，这样才能有出清。经济要出清之后，才可能找到动力。这可能也是2008年后美国经济始终起不来的原因之一，始终有政策托底，一直保持对经济的刺激。现在都习惯刺激了，政策一撤市场就崩了，谁都不愿接受，美国不让经济大起大落。1929年到1933年经济下跌那么严酷，但之后走向复苏，迎来了二战以后的高速增长和国家地位、经济实力的快速上升。有的时候可能危机不见得是一件坏事，所以也不要放弃任何一场危机。

（实习生王妍琦对此文亦有贡献）

责编 | 田洁

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