华虹半导体的奇特价值：在时代的缝隙中“躺赢”

继中芯国际（688981.SH）IPO之后，全球第六、中国内陆第二大晶圆制造商华虹半导体（688347.SH）也即将登陆科创板。

根据华虹公司（688347.SH）公告，此次IPO发行价为52元，发行股票数量约为4.08亿股、估值高达680亿元，市盈(TTM)为19.94。不过，截至8月1日，华虹半导体（1347.HK）在港股的市盈率(TTM)仅为8.78，意味着登陆A股后估值直接贵了一倍有余。

作为对标，中芯国际目前在A股市值为4020亿，差不多是港股1525亿的近3倍。上市之后，华虹在A股市场能否有更好表现，投资者会主要看华虹是否充分挖掘和发挥自身的差异化价值。

与通常理解的低门槛、低毛利代工环节不一样，半导体领域的代工，甚至能卡上游的脖子。

在上个世纪八十年代之前，很少有企业专门做半导体领域的代工环节，大多数企业采用的是集设计、生产于一体的方式，即如今我们所熟知的IDM（Integrated Design and Manufacture，垂直整合制造）模式。

随着半导体支撑缩微、晶圆尺寸增长，建设一家晶圆厂商成本越来越贵，动辄百亿起步，还需要面临来自市场需求不确定的风险。如果终端需求萎靡，那么投入百亿的厂房就面临产能利用率不足尴尬境地，很有可能亏得一塌糊涂。

为了分散风险，台积电（2330.TW/TSM,N）、中芯国际这类晶圆企业，开始专注半导体领域的代工环节。这让上游企业可以只把心思放在芯片设计上，即现在经常谈到的Fabless（Fabrication和less的结合，即无晶圆厂）模式。

如今，台积电的制程已经达到3nm，目前在攻克2nm以及1.4nm技术；中芯国际也突破了14nm工艺制程。但是，华虹的制程工艺仍然停留在55nm。

可能有人会问：制程相差这么多，华虹存在的意义在哪里？

其实，与台积电、中芯国际走高端制程的路线不同，华虹从成立伊始便确定了看上去更加“保守”的特色工艺发展路线。

何为特色工艺？简单来说，就是不同于台积电、中芯国际这类想方设法在集成电路中玩命增加晶体管数量，以提升处理器性能的模式。特色工艺不完全依赖晶体管尺寸的缩小，而是通过优化结构与制造工艺，最大化发挥不同器件的物理特性，聚焦产品性能及可靠性。

之所以特色工艺发展路线依然有市场，是因为并不是所有应用都需要强大的处理性能。许多中低端的应用，如物联网设备、智能家居等，对芯片的性能要求并不高，但对成本和功耗的要求却非常严格。而这也是特色工艺发展路线所追求的目标。

因此，工艺的成熟度和稳定性、工艺平台的多样性，以及产品种类的丰富程度，将会是特色工艺的竞争制高点。而想方设法地卷芯片性能，则是台积电、中芯国际要处理的事情。

目前来看，虽然台积电已占据全球代工市场一半的份额，但其大部分营收来自28nm以下制程。华虹所在的成熟制程区间，刚好躲避了台积电最擅长的领域。

这也是为何台积电、中芯国际尽管在制程工艺方面跑在了前面，但是像华虹这类处于“第三梯队”的企业仍有生存空间的原因。

虽说在制程工艺上远落后于台积电，但华虹依旧有其独特的投资价值——因为它不用太卷。

台积电赚钱的秘诀很简单：通过制程工艺领先于别人一步，能在代工服务中博得更高的议价权，并凭借头部优势获取高收入。

比如在2011年，台积电率先实现28nm量产落地，让这一制程产生的营收占比在一年的时间里从2%提升到了22%，此后基本也是遵循这一规律。2018年台积电率先量产7nm后，苹果（AAPL.O）、华为、AMD的订单挤爆了台积电产能（AMD.O）。

听起来轻松，但这一商业模式却是实打实的“辛苦活”。

以手机行业为例，随着手机功能日趋完善，产品更迭给消费者带来的边际体验提升越来越小。另一方面，先进制程的芯片却越来越昂贵，迫使手机厂商不得不思考一件事：在当下终端需求萎靡，消费者难以对新产品买账的前提下，到底有没有必要花这么多钱装载更高性能的芯片？

由于复杂的工艺流程和超高工艺精度要求，3nm工艺处理器芯片目前代工费用已达到282元/颗，这对于旗舰手机制造商来说都将是一个不小的挑战。

对此情形，就连龙头苹果都觉得这笔钱花得不值，开始另辟蹊径：由于3nm工艺的成本过高，除了iPhone 15 Pro和iPhone 15 Pro Max会首发采用A17处理器，其他型号仍然会继续采用A16处理器。而且，为了进一步降低成本，2024年的A17将会转而采用采用密度相对更低，但经济性更高的N3E工艺。

对于投资人而言，意味着台积电“卷”制程、从而博得高溢价的逻辑将受到挑战。因为下游客户在性能提升有限的情况下，难以为昂贵的先进制程买单。

华虹则不存在这一问题。由于不用和顶级玩家比拼高端制程，华虹可以在成熟制程领域慢慢横向发展——虽然2016年才量产90nm、2021年才量产55nm，始终落后一个时代。

经过二十余年的发展，华虹成为了业内特色工艺平台覆盖最全面的玩家，并且在部分细分领域做到了头部位置。

目前，在嵌入式非易失性存储器领域，华虹是全球最大的智能卡IC制造代工企业以及国内最大的MCU制造代工企业；在功率器件领域，华虹是全球产能排名第一的功率器件晶圆代工企业，也是唯一一家同时具备8英寸以及12英寸功率器件代工能力的企业。

华虹能以相对“躺赢”的姿态，生存在半导体这个资本、人力密集型行业之中。然而，风险犹存。

当然，所谓的“躺赢”，永远只是相对的。

在半导体领域，随着先进制程不断突破极限，成熟工艺会变得越来越便宜。此时，成熟制程工艺便会“下沉”到曾经用不起它的领域。

举一个生动的例子，2006年任天堂GBA游戏机大概要400元人民币，而如今花400元买个山寨机，既可以玩GBA的游戏，还可以玩psp、psv、ps2的游戏。这一演变背后就是半导体产业进步的结果。

这一原理对特色工艺也是如此。虽然目前华虹55nm的制程可以满足大部分数字、模拟、射频等芯片的需求，但随着时间推移，更为先进制程的芯片会迅速替代当下华虹量产55nm的芯片。因此，华虹也不能停下前进的脚步。

然而，对于半导体产业来说，想实现制程工艺的突破并不是一件容易的事情。

中芯国际曾在28nm关口上徘徊多年。即便到了今天，具备14nm工艺的中芯国际与台积电仍有两代以上的差距。对于华虹来说，想在制程工艺上追赶头部企业，没有个几十年基本没有希望。

也就意味着，如果华虹在下一个制程节点上被“卡住了脖子”，那么对日后争夺先进工艺节点下的高端晶圆代工市场、提升规模经济效应、产品议价能力及市场竞争力，都将带来不利的影响。

与此同时，半导体代工环节也难逃产业周期的波动。

众所周知，半导体的兴衰与宏观经济周期的波动紧密相关。同时，下游需求变化较快，晶圆制造环节的产能爬坡则需要更长的时间，导致半导体行业供应端产能增长无法完美匹配半导体行业需求端的变化，半导体行业晶圆制造环节呈现出周期性变化特征。

尤其近五年，半导体产业波动较以往更为剧烈。

2019年全球半导体行业销售额下滑超过12%，仅为4121亿美元，创下自2001年互联网泡沫破裂后的最大降幅。紧接着2020年，受新冠疫情的影响，全球数字化进程加速，带动全球半导体产业进入景气周期，这股热潮一直持续到了去年上半年。之后，由于产能从短缺变为过剩，加上需求被提前释放，半导体景气度不再。

直到今年上半年，情况依旧没有完全好转，全球经济持续疲软、消费需求减弱、地缘政治等多重影响，半导体产业保持低迷。世界半导体贸易统计协会（WSTS）预测，2023年全球半导体市场规模将同比减少4.1%，降至5565亿美元。

今年第一季度，全球前十大晶圆代工厂商营收单季度跌幅达18.6%，产能利用率及出货量均出现不同程度的下跌。二季度以来，行业仍然没有改善，根据台积电披露的第二季度报表，台积电营收和归母净利润分别下滑10%和23.3%，不见起色。

但台积电这类头部企业，尚能依靠AI芯片崛起缓解萎靡的大势，但华虹不行。半导体周期对华虹这类更依靠于消费电子行业的晶圆代工厂来说，影响会更为明显。

2020年至2022年，华虹在消费电子领域的收入分别是41.01亿元、67.06亿元和107.53亿元，占主营业务收入的比例分别为 61.77%、63.73%和64.52%，持续增高。消费电子等下游市场需求的波动，会对华虹的盈利能力产生更大影响。

此次华虹半导体预计募集资金总额为212.0亿元，仅次于中芯国际募资256.6亿元，是科创板中半导体行业里第二大IPO。

有读者可能会问，像华虹这样专注于成熟制程的晶圆厂商，又不用像台积电那样疯狂烧钱突破先进制程，为何还要大手笔融资？

答案很简单，那就是华虹的8英寸、12英寸代工平台的增长逐步陷入瓶颈，华虹需要扩建产能来寻求下一阶段的业绩增长。

根据华虹披露的招股说明书，2020年~2022年，华虹的产能利用率从92.7%攀升至107.4%，基本处于产能过载的状态。

来源：华虹公司招股书

那么问题来了，现在的华虹，是否值得投资？

回顾2020年，中芯国际登陆科创板的发行价为27.5元/股，最后以95元/股的价格开盘，市场甚至给出了300倍PE、近30倍PS的估值。

彼时，中芯国际已能量产14nm的芯片，在中国芯片产业遭遇严重“卡脖子”的时代，也被认为是中国芯片产业崛起的希望之火。加上当时半导体产业利好政策不断出台、缺芯大环境下芯片价格暴涨，导致投资人对芯片产业热情高涨，估值自然水涨船高。

如今看待这番场景，似乎有种恍如隔世的感觉。

如上文中所说，目前全球经济增长乏力，全球消费电子产业萎靡，下游消费何时恢复还是一个未知数。况且，华虹所在的成熟制程区间，在行业里并无太多优势可言，未来能否保持“不掉队”同样面临很大不确定性。

华虹半导体本次科创板IPO的发行价为52元，估值680亿元，市盈(TTM)为19.94。

值得注意的是，参与此次战略配售发行的机构一共28家，其中，大基金二期认购金额达30亿元，该金额在战略投资者中最高。其次是国新投资，计划认购20亿元；国企结构调整基金二期拟认购15亿元。

在战略投资者名单中，还可以看到其他半导体产业链知名厂商，如做材料的沪硅产业（688126.SH）、安集科技（688019.SH），做设备的盛美上海（688082.SH）和中微公司（688012.SH），做设计的澜起科技（688008.SH）和聚辰股份（688123.SH）等。此外，车企上汽集团（600104.SH）同样也出现在战投名单之中。

根据公开信息，自成立以来，大基金二期对外投资了40多家公司，累计投资金额超过500亿元，主要投向了半导体设计、设备领域的公司。

对大基金而言，参与此次华虹半导体的战略配售，一方面或许能将已投资半导体设计公司的订单传递给华虹，实现产业链协同效应，以及在设备商给予华虹一定的支持。另一方面，大基金的初衷虽然是促进中国半导体产业的长期发展、突破“卡脖子”技术，但是对于盈利性也不是完全没有要求，毕竟如果亏本了就没钱支持其他优质半导体公司发展了。

因此，在目前A股对半导体产业估值相对“慷慨”的时候，参与华虹的战略配售，有中芯国际A/H的三倍参照，对于大基金二期而言，投资华虹是个相对稳健的策略。

但是，中国半导体近年迅猛发展，成熟制程项目已经变得不再稀缺，甚至局部细分赛道已是红海状态。也就意味着，未来成熟制程芯片价格会迎来进一步下跌。华虹应当以何种更有吸引力的增长范式，在未来持续吸引投资者？