旅行归来时，仍是好公司

股票并非仅仅是用来交易的一张纸片。把股票视为公司，这是本杰明·格雷厄姆确立的价值投资三大基石之一。既然买的是股票背后的公司，那意味着投资者拥有了公司的部分所有权。当我们成为企业的所有者时，就相当于做一家企业的长期合伙人。所以，我们在投资股票资产的时候，关注的重点不是股票，而是股票背后的公司。在长期的视野下，只要公司赚了钱，我们投资的股票才能赚到钱。 

■ 旅行归来时，仍是好公司

巴菲特曾说，他可能投资一笔生意，但可能买到一个没有税后现金流的生意，然而必须认为它有着巨大的未来，才会这么做。他并没有发现根据目前企业的财务数据，特别是根据当前的财务数据，可以指示企业未来的发展。伯克希尔·哈撒韦在盖可保险严重亏损的时候收购了它，当时巴菲特预期它不会继续亏损。如果他认为未来盈利能力的现值相对于购买价格具有足够的吸引力，他就不会被第一年的数字所左右，正如查理·芒格所说的，在并购任何公司之后，公司头两年的报表无论如何，他们根本就不在乎。

巴菲特只有在对所有问题都很确定之后，才会对一家企业感兴趣，但确定的程度有所不同。他根据两个准绳来衡量管理层。第一是他们管理的企业到底有多好，了解他们手中到底有怎样的牌。这可以通过阅读他们的成就，将他们的成就和竞争对手相比，并观察他们的长期资本配置能力到底如何。第二是弄明白管理层是如何对待自己股东的。很多管理层的表现在前20%~80%之间，弄明白他们到底排在那里并不容易，但是不难发现比尔·盖茨、汤姆·墨菲、唐·基奥，或者像这样的人，都是非常优秀的经理人，要弄清楚他们为谁工作并不难。有趣的是，管理能力差劲的管理者常常不考虑股东利益。管理能力和对股东好坏常常要么都好，要么都差劲。通过阅读报告在某些情况下会得到一个结果。你不需要在这个行业中做出100个正确的判断或者50个正确的判断，你只需要做几个正确的判断，就足够了。“你不需要做特别的事情就能得到特别的结果”。

巴菲特感叹，当伯克希尔·哈撒韦规模壮大的时候，他就“再也不能尽情投资了”。只有在100万美元的时候才能尽情投资。在他管理合伙人的时候，他单只股票投资的比例超过40%。当然，其前提是对所投资的企业非常了解，而且企业的性质没有任何风险，否则就不会集中投资。“你必须得真正了解这家企业。如果你很了解一家企业，而且价格有充分的吸引力，将很大百分比的净值投进去并不算疯狂。而如果你不理解企业，最好还是多元化投资，而且要相当广泛的多元化。”

巴菲特声称，如果我们拥有3家伟大的公司，出色的企业，它可能伴随我们一生。根据好公司的定义，好公司能够继续好30年，但假如一家公司只能好3年，那就不是好公司。好的投资理念应该是这样的：假如你要出去旅游20年，你把钱投进一家公司，你觉得很安心，你不给经纪人留任何指示，也不授权律师代理做任何操作，不采取任何措施就去安心地旅游，而且你知道等你旅行归来时，这家公司仍然是一家非常强劲的公司，那么这样的公司就应该立即买下来。只是这样的好企业实在太难找了。

■ 不可战胜或必定成功公司

纵观巴菲特和芒格在整个20世纪70年代，也只发现了喜诗糖果和华盛顿邮报等几家卓越的公司。有的公司也十分卓越，比如微软，由一流的管理层管理，但是他们不知道10年或20年后所在的行业会怎样。因此，也只好放弃了。而对于可口可乐、吉列和迪士尼，可以想象得到10年的样子。这才是巴菲特最关心的问题。如果他是正确的，那么其他的事情就不重要了。

可口可乐在1919年上市，上市时每股40美元，然后第一年下降了50%多一点，到了年底股价降至19美元。当时出现了各种各样问题。如果那时有远见，我们还会看到世界上最大的经济萧条即将到来，看到第二次世界大战、原子弹和氢弹，看到各种各样糟糕的东西发生。于是，总能找到理由推迟购买可口可乐的股票。从40美元跌到19美元，如果加上股息再投资，那么现在股价肯定超过500万美元。

如果我们对其他问题有一种看法，而这种看法在某种程度上阻止了对公司未来更重要、更特定的看法，那么就会错过一段美好的时光。这才是我们应该关注的事。今天，我们看到可口可乐占据了全球软饮料市场的50%，每天要销售远远超过10亿份 ( 每份8盎司 ) 的饮料。如果一个人每天能让全世界的人快乐时一次，那么它就应该靠做这件事赚钱。10亿份中，其中8%是由伯克希尔·哈撒韦所拥有的。可口可乐让人不知道如何才能打败可口可乐。这才是巴菲特和芒格喜欢的企业类型。

迪士尼和可口可乐一样。对数以10亿计的人来说，迪士尼这个字眼意味着什么？如果你是一位有多个小孩的家长，如果你的面前摆着50张电影光碟供你选择，你不会坐下来花上一个半小时预览这些光碟的内容，你会优先购买迪士尼公司拍摄的电影给你的孩子看。所以，迪斯尼这个名字对数10亿计的人有特殊的含义。和可口可乐一样，喜欢迪士尼的人占大多数。迪士尼的公司行为强化了人们对它的喜爱。

只要想想，如果真的能得到全世界几十亿人的垂青，有人愿意花多少钱，就会明白像可口可乐和迪士尼这样的公司的价值了。获得了这么多人的垂青，不是说有人拿出10亿或者30亿美元的广告预算或者雇用2万名超级推销人员就可以做到的。然而，迪士尼就取得了这种成就。接下来的问题就变成了这个名字10年或20年后代表着什么？那时将会有更多的人听说过迪士尼。家长永远对买些东西让孩子来玩感兴趣，而孩子也喜欢同样的东西。

1972年，当巴菲特和芒格刚买进喜诗糖果时，自以为很懂得糖果。其实，他们是在之后才真正懂得喜诗糖果的。他们看到喜诗糖果让人产生愉快的联想。这个联想是在整个购物过程，而不仅仅是糖果。当50多名顾客排了8个小时的队买糖果时，他们可能会冲着销售人员大喊大叫。此时，销售人员仍然面带笑容、彬彬有礼的为顾客服务。这就是传递公司形象的过程。这就是购物体验，这些是营销魅力的一部分。当然，最关键的还是喜诗糖果在顾客心目中的地位。

只要采取措施维持喜诗糖果在消费者心目中的地位，其他的公司根本无法追上它。而喜诗糖果可以稍微提高售价，因为人们对购买廉价的糖果不感兴趣。人们对每个月在巧克力上节省几分钱也不感兴趣。喜诗糖果让巴菲特和芒格知道了什么才是好生意。如果那时他们没有买下喜诗糖果并经历随后的发展，他们就不会在1988年买入可口可乐。在后来的从可口可乐的投资中赚到的110多亿美元中，有很大一部分归功于喜诗糖果。

在巴菲特看来，这些公司都是属于“不可战胜”或“必定成功”的公司。此外，还有一些公司并非不可战胜或必定成功，但是“价值巨大”。比如，美国运通。美国运通面对不同产品选择时，在消费者中拥有较强品牌地位，这无疑也具有很大的优势。并且，美国运通经历了很多逆境，却仍然做得很好，这就是企业潜在的强大实力。这也是巴菲特在企业中要寻找的东西之一。

■ 坚守不可攻击性的城堡

正因为如此，当我们分析企业时，应该尽力寻找目前就很优秀的企业，并思考可能会发生什么错误。如果我们考虑到会有很多因素足以使企业变坏，那我们就应该撇开它。我们不应该承担许多不可把握的风险去投资企业，但这并不意味着我们不会疏忽并且犯错。我们不应该在判断企业存在很大风险时，仍然故意或者自愿地陷入其中。

巴菲特把企业看作一个经济的“城堡”，而城堡会受到掠夺者的攻击。在资本主义残酷的环境下，我们应该预期到资本主义体系以如下的方式运作：任一城堡（如剃须刀、软饮料等 ）的外部有数以百万计的拥有资本的人，在想方设法从我们手中夺去城堡并占为己用。因此，现在的一个重大的问题就是：城堡之外有什么样的护城河来保护自己？喜诗糖果在它的城堡之外有很坚固的护城河，它的“城主”查克·哈金斯从1972年起负责守卫它的护城河，并且每年都在加宽它的护城河。他在护城河中投放了鳄鱼、鲨鱼和水虎鱼，这使得人们要游过它的护城河并攻击它变得越来越难。这样，人们干脆就不去攻击它了。

我们可以根据公司的“护城河”、公司加宽“护城河”的能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。我们肯定希望企业的护城河每年都能不断加宽，但这并不是非要企业的利润要一年比一年多，因为有时做不到。然而，如果企业的护城河每年不断地加宽，那么这家企业会经营得很好。而当我们看到一家企业的“护城河”非常薄弱时，这个企业的风险就是很大的。如果我们不知道该如何去评估它，就干脆不要去管它了。

因此，巴菲特努力的方向是寻找具有以下特征的企业：有宽阔而且持久护城河、有保护性的雄伟的经济城堡，而且还有一位诚实的“城主”负责管理城堡。本质上，这三个要素就是商业的全部。我们寻找一家公司，因为这样或那样的原因而有一条护城河环绕自己的公司。比如说，因为是某个领域的低成本制造商、因为服务能力而拥有天然的特许经营权、因为在顾客的心目中占据了一定地位、因为拥有技术优势等等。关键是它周围拥有护城河。不过，在资本主义体系中，所有的护城河都会遭到进攻。只要有大城堡在那里，那么别人就会想方设法攻克它。在资本主义社会，大多数护城河其实都一钱不值。这就是资本主义的本质，而且这是建设性的现象。

最重要的是，我们应该努力弄明白为什么有些城堡还没有倒下？是什么因素让这些城堡继续存在？有什么东西在5年、10年或20年后能让这些城堡灰飞烟灭？其中关键的因素是什么？永久性有多永久？城堡的存在有多大程度上是依靠城主的天才？假如我们对护城河满意，就要思考城主是不是有意独占所有财富，或者会不会用城堡的财富做蠢事等等问题。这就是观察企业的方法。查理·芒格将城堡或护城河理解为微观经济的商业优势。这个商业优势就是规模优势，也就是市场主导地位的规模优势，它可以成为一个在每平方英尺购买更便宜、享受更高销售额方面拥有巨大优势的零售商。

面对如此复杂的问题，巴菲特和芒格努力区别哪些企业只要一次聪明就行，哪些企业得持之以恒地聪明。例如，零售行业就是得持之以恒地聪明，因为零售行业无论何时都会被进攻。假如某个业务很成功，那么竞争对手就会马上复制它的成功秘诀。而有的企业只要聪明一次就行了。例如，报纸发行商或大型有线电视网。这是巴菲特在20世纪90年代的说法。今天，随之互联网的深入，“只要聪明一次”的护城河也可能难以坚守。

真正伟大的企业或许不需要良好的管理，但前提必须是一个很棒的生意。而经营不善的企业，只有管理有方，方能成功，甚至生存。美国各家企业的经理人的才华存在天上地下的差异。财富500强企业的CEO的选拔程序和美国奥林匹克田径队选拔运动员的程序截然不同。美国企业选拔高层并不像美国奥林匹克代表队选拔运动员那样有一个统一的标准。所以，美国经理人有些很有能力，有些非常厉害，但也有很多非常平庸。

巴菲特曾在年报里描述了汤姆·墨菲。巴菲特盛赞，在汤姆·墨菲这位“城主”管理大都会公司的那几十年，他的能力和正直无人能够媲美。我们可以从50个不同的途径发现他的能力和正直。他为股东着想，而且还为股东的利益采取行动。汤姆·墨菲的事迹后来被威廉·桑代克写入《商界局外人》里，成为8位最杰出的“商界局外人”。然而，并不是所有的经理人都是汤姆·墨菲。当你发现一个这样的人，而且这人在一家很好的企业里，那么你就应该大手笔下注。

■ 回归成长型公司模型

从买股票到买公司，这是一个视角的转换。在获得全新视角转换之后，我们看到了股票背后实实在在的、活生生的公司。随着公司的增长，价值本身也将被不断地创造出来。而做为部分所有者，我们持有的部分价值也会随着公司的价值增长而增长。这就是投资的本质。买股票与买公司可以区分出是否真正的价值投资。当价值投资者在买公司的时候，他们就会反复思考标的公司的城主的品质、城堡和护城河的坚固等关键的核心因素，然后做出投资决策。

这个投资决策让我们最终回归到菲利普·费雪的“成长型公司模型”上。费雪最重要的贡献在于提出了甄别优秀公司的“15点原则”，可以将其提炼为：拥有一种具备良好市场潜力的产品或服务，使得公司的销售额至少在几年之内能够大幅成长。当现有的最佳产品的增长潜力已经被挖掘得差不多时，管理层有决心继续开发新产品或新工艺，以进一步提高总销售额，制造出新的利润增长点。考虑到企业规模，公司在研究发展方面做出的努力取得了一定的效果。高于行业平均水平的销售团队，拥有足够高的利润率，并且宁愿牺牲短期利益，以维持或提高市场利润率，确保长期收益。具备良好的劳动人事关系，高级管理者之间关系很好且管理很有层次。成本分析和会计记录无懈可击，经得起时间的考验。相对于行业内其他公司而言，公司在业务的其他方面既具备某种竞争力，也具备某种显著优势。对于利润，短期可获得，长期可展望。在可预见的将来，十分谨慎通过大量发行股票来获取足够的资金以利公司发展。管理层向投资者既报喜也报忧，特别是在出现问题或发生令人失望的事情时坦诚相见。最后，具备毋庸置疑的诚信、正直的态度。

如果一家公司能够满足其中绝大部分的原则，那么它就有可能是一个很好的投资对象。通过15点原则，大体上推测出一家公司能否在这个世界占据一席之地，以及它是如何成功或者失败。如果依据了15点原则，就不会买进安然、泰科、世纪通信这些卷入了丑闻事件的公司。那些在这类股票上栽了跟头的人都依赖于社会新闻和华尔街的观点，而没有经过具有商业优势的证实。15点原则和基本的商业特征正相关，这些特征是无法伪造的。

费雪于1957年出版了《怎样选择成长股》一书。费雪专注于企业成长分析，对巴菲特的投资理念影响巨大。巴菲特曾说，当他在1959年读过《怎样选择成长股》后，他找到费雪。这个人和理念给巴菲特留下了深刻印象。通过对公司业务深入了解，使用费雪的技巧，可以做出聪明的投资决策。基于公司分析的视角，为我们获得与众不同的远大视野。