这一次，国内券商研究所可能真的走到了存亡边缘

国内券商研究所是一个神奇而矛盾的存在：它本身不赚钱，从经济角度看对母公司不太重要，偏偏能提供很多高薪岗位。当然，这个“很多”是相对而言的，国内知名券商持有证券投资咨询执照的分析师加起来也只有一两千人，绝对数量不大，但是已经足够形成一个人来人往、生生不息的“小江湖”。在我熟悉的朋友当中，从互联网大厂跳到券商当分析师（或者反过来跳的）不在少数，尤其是大厂的战略、投资、商分岗位，与分析师岗位的素质要求有很大的重叠之处，由此导致了很多“旋转门”式的跳槽——自从2021年互联网大厂走下坡路以来更是如此。

券商能提供的高薪岗位不止包括研究所，还有投行、资管、自营、销售交易……等等。不过，去研究所当分析师的好处在于可以“一鱼两吃”，墙里开花墙外香，这对于今天热衷于“狡兔三窟”留后路的年轻人（以及中年人）而言尤其具备吸引力：

• 券商分析师，尤其是宏观、策略和热门行业的首席，可以通过公开发表研究报告的方式，经营个人知名度，乃至打造“个人IP”。通俗地说，就是将机构信誉转化为个人资产。

• 在社交媒体时代，知名分析师还可以以经营自媒体的方式，把上述“个人IP”沉淀下来。相信大家对于任泽平、管清友、付鹏……等知名案例十分熟悉，他们都是老前辈了，年轻一代的花样更多。

因此，虽然券商分析师的工作压力极大、加班和出差极多，几乎一天24小时都在响应客户需求，但还是有人前仆后继地往里冲。2020-2021年，A股市场恰好经历了一波结构性牛市，机构佣金分仓大增，导致主流券商研究所的日子普遍还不错，堪称近年来罕见的“小阳春”时节。过去两年，向我咨询“要不要跳槽去券商当分析师”的互联网大厂中层朋友，至少有四五例（不过其中大部分人在反复思考之后没有成行）。

然而，进入2023年，情况发生了严峻的变化。这个行业起起落落很多次了，现在是我第一次感到它可能走上“结构性下坡路”乃至陷入存亡边缘。有三个趋势正在挤压着券商研究所的生存空间，这种挤压暂时是无解的：

1. 证监会推动下的机构佣金降低，目前还只进行了第一波，或许还有第二、第三乃至第N波；
2. 金融反腐导致券商普遍采用“避险思维”，敢在研究所这种不赚钱的业务上高举高打的管理层今后会越来越少。
3. 合规越来越严、涉及范围越来越广，使得分析师的“自由活动空间”不断缩小，外部影响力降至最低点。
   

第一条已经有很多媒体报道了：公募基金费率调整是一项重要的行业改革工作，既包括公募基金自身管理费率的下调，也包括公募基金支付给券商的佣金费率的下调。具体而言，被动型基金的交易佣金不得超过市场平均佣金率（而且不得为投资咨询服务支付佣金），主动型基金的交易佣金不得超过市场平均佣金率的两倍。按照目前市场平均0.020-0.025%的佣金率计算，今后公募基金支付给券商的佣金率最高也不能超过0.05%；而去年以前的水平，则是0.07-0.08%。

粗略一看，30%以上的佣金费率下调已经很吓人了，可这只是第一步。我们不能孤立地分析“公募基金费率改革”这项行动，而应该把它放到主管部门的整体思路当中去分析——降低中介机构费率、降低市场整体摩擦成本，是资本市场各级主管部门的既定方针，有了第一步就会有第N步。根据发达国家对投行研究业务进行监管的先例，接下来国内市场至少还可以推出以下措施，每一项都对券商研究所相当不利：

• 要求基金把“交易佣金”和“研究咨询费”分开，向券商研究所付费不一定要与机构交易席位挂钩；而且“研究咨询费”的收费标准要透明，具体提供了什么服务可能都要明码标价。

• 要求基金不得再从基金净值（持有人权益）当中支付佣金，而必须从自己的腰包里掏钱。这样以来，券商佣金的最终买单人就从基民变成了基金公司自身，后者交钱的积极性必然大幅下降。

• 要求基金为自己支付的研究咨询费提供合理的解释，例如为什么选择一家的服务而不选择另一家，研究咨询服务有没有合理的替代品，等等。

事实上，上述大部分措施都已出现在2018年1月开始执行的欧盟MIFID II (Markets in Financial Instruments Directive)一揽子监管方案当中。毫不夸张地说，MIFID II打断了欧资投行研究业务的脊梁骨，由此导致了它们的大范围裁员。我的猜测是，我国主管部门在制订“公募基金费率改革行动”方案时，很可能参考了MIFID II，那么接下来更严苛的措施也就呼之欲出了。

在经济层面上，绝大部分券商研究所本来就不赚钱，佣金率的大幅降低则会让它们亏得更多。市场交易额的大小是周期性的，每隔几年总能轮到一次牛市；机构佣金率的降低则是永久性的，几乎从无下调了还能上浮回来的先例。过去的好时光已经一去不复返了。

再说第二条。今年以来，在反腐风暴之中落马的金融机构高管（以及前高管）数不胜数，其中既有国有机构的，也有民营机构的。主管部门反复强调“破除金融精英论”，金融机构要像其他行业的企业一样接受监察，不能觉得自己“地位重要”就能为所欲为。这场风暴估计还会持续很长一段时间。

在历史上，券商研究所的扩张一般离不开公司高管主导的“高举高打式投入”，这是高管在短期内做出政绩的一种有效方式：投资几个亿，有望在两三年内打造一块不错的机构研究业务，并且拿一些有公信力的奖项、积累一些媒体知名度，写到述职报告里也很有光彩。一般而言，每隔两三年就会有一批券商从无到有地建立研究所、大举从外面挖人，还会有一批衰落已久的老牌券商突然“雄起”、重建研究业务。与其说这是行业周期，不如说是高管的“政绩周期”。

在未来相当长的一段时间里，上述“政绩周期”可能再也不会重复。在“破除金融精英论”的指导思想下，依靠高薪挖角去做大（华而不实的）机构研究业务显然不合时宜，很难给高管加分。大部分券商管理层估计会采用“收缩避险策略”，省钱至上、合规第一，高举高打式的扩张成为历史名词。研究所不是唯一一个受伤的，但肯定是受伤最厉害的之一。

再说第三条。国内的社交媒体非常发达，以前主管部门和券商合规人员对分析师的对外言论管得又非常松，由此导致分析师几乎享有无穷无尽的“发言权”；我们都知道，在互联网时代，发言权就意味着影响力。可是现在，主管部门意识到了社交媒体的重要性，券商合规人员也终于行动起来了。最近两年我们看到一个明显的趋势：券商分析师在网上发表与投资有关的言论，就像在传统媒体上发表类似言论一样，审批报备流程越来越严格，一旦出事了承担的责任也越来越大。无论在微博、微信公众号、微信群还是短视频平台发言，都是如此。

曾几何时，知名分析师可以在研究报告上显示学术性和权威性，在社交媒体上显示活泼亲民的一面；他们的自媒体账号既可以发表官方审批的研究报告，也可以发表自己私下的碎碎念；他们在微信群里嬉笑怒骂、挥斥方遒，有专门的助理打理着抖音、小红书乃至B站账号……那也是旧日的好时光了！现在，大型券商的合规人员恨不得拿胶布把分析师的嘴贴起来，只有经过层层审批才允许他们讲话。就连分析师自建的客户聊天群里，也入驻了官方合规人员，恨不得每天宣布一次“群聊纪律”，看到讨论稍有失控迹象就急忙向上汇报。

券商是一个名利场，而研究所的分析师曾经是名利场上长袖善舞的宠儿，一手拿着巨额薪酬，一手抓着扬名“出圈”的机会。现在的监管合规趋势则是同时要斩断这两只手——薪酬或许还算高，但比一般人高得有限，降薪乃至大势所趋；至于“出圈”，今后还是洗洗睡了吧，连发个微博都要事先审批的职业谈什么影响力？

对于打工人而言，券商研究所不可避免的衰落，其实没有什么可眷恋的：为谁打工都是打工，在什么行业打工都一样，关键是拿到足够的个人回报。大家感伤的不是研究所的衰落，而是没有一条新的职业赛道能够填补它衰落后留下的空白。互联网大厂仍在降本增效之中，传统外企的高薪岗位有减无增；至于人工智能，这玩意在国内主要用于忽悠资本市场，实际提供的岗位很少。

话说回来，国内主流券商的研究所一共也就提供了两三千个岗位，加上销售交易部也不会超过四千个。在时代大潮当中，这是字面意义上的一滴水、一粒尘埃，甚至还没有互联网大厂一个大型事业部的人数多。即便无法填补，那又如何呢？生活岂不还是要继续？

世界是不公平的，要学会适应它。