2万亿只是开始？公募"被动战役"打响，三大拦路虎来了

和公募基金27万亿的总体量相比，ETF想象空间无限宽广。但ETF这笔账既要算总量，更要算结构。当前ETF的总量分化格局，主要源于股票ETF尤其是宽基指数ETF，窄基或细分赛道ETF虽然规模不大，但数量却持续增加。这些扎堆现象带来了相关问题，尤其是产品和策略同质化、个别赛道过于拥挤（交易属性过重容易引发波动）、长钱效应不强等“拦路虎”。这些都是基金公司未来要面对的问题。

根据Wind，截至8月11日全市场803只ETF总规模达到1.98万亿，占整体公募规模不足8%。但从近年发展过程来看，“加速”势头较为明显。

华夏基金对券商中国记者分析道，2018年、2022年主动基金普遍跑输大盘指数，对机构投资者来说买主动不如配指数，沪深300、中证500、上证50ETF等宽基ETF受追捧；2019年-2021年虽然主动基金Alpha较明显，但在结构性行情和交易需求带动下，行业、主题ETF崭露头角，连续三年迎来快速增长。根据2022年基金年报，权益类ETF（含股票、跨境、商品三类ETF）总持有人数量达1500万人。据华夏基金观察，2019年后个人投资者入市速度明显提升，截至2020年底个人投资者占比首次超过机构。2020年-2022年间，投资者整体构成较为稳定。其中ETF联接基金当中，个人投资者占比达85%，占绝对大头，穿透来看，ETF个人投资者占比达58%。

沪上某公募指数投资总监对券商中国记者指出，从海外经验看，随着资本市场日渐成熟，无论是机构还是个人投资者，在市场中获得超额收益的难度越来越大，随着市场有效性提升，投资者选股难度越来越大，被动投资市场未来的增长空间有望得到进一步拓展。

华宝基金指数投资总监、指数研发投资部总经理胡洁则观察到，在市场下跌过程中，ETF常常出现“越跌越买”现象，越来越成为投资者抄底和配置工具。胡洁说到，ETF“越跌越买”是全球普遍的现象，在美股2020年熔断时，美国最大的标普500ETF出现了大比例资金流入的现象。2021年以来A股整体呈现震荡回调走势，部分ETF出现明显的资金净申购，既包括沪深300ETF、科创50ETF等宽基ETF，也包括医疗ETF、半导体ETF等行业主题类ETF。从Wind数据统计来看，2021年和2022年ETF净流入分别达1178亿元和3044亿元。

从主动转战被动，还和基金公司的发展激励因素变化有关。某基金业观察人士对券商中国记者说到，在主动权益降费趋势下，持续发展主动权益的动力有所削弱，转而发展本来就具有费率优势的ETF。此外，近年来主动权益基金呈现出明显的赛道特征，业绩大起大落带来的持有体验不佳，投资者在持续亏损下逐步失去信心。“这几年买基金相当于赌基金经理，基金经理又去赌赛道，投资胜算就更低了。经过市场教育后，如果看好赛道投资者会直接去ETF，这样的认识在逐步增加。”

胡洁对券商中国记者说到一个现象，ETF头部公司在产品申报方面保持了极高的积极性。据证监会官网公开披露信息统计，2023年1-7月全市场共有24家公司申报了138只ETF基金，申报产品数量较多的产品类型包括A股行业主题、SmartBeta、海外行业主题等。

无论总量还是结构，ETF头部效应都已非常显著。Wind数据显示，截至今年二季度末规模前二的ETF玩家分别为华夏基金（3257.98亿元）和易方达基金（2112.51亿元），此外还有华宝基金、银华基金、国泰基金、南方基金等公募ETF规模超过千亿。前十家公募ETF规模达1.42万亿，占去了总规模的70%以上。值得一提的是，华宝基金ETF规模虽然只有1762.35亿元，但占公司总规模比例已接近50%，华泰柏瑞基金这一比例也接近40%。

从细分ETF分类看，领先者同样以头部公募居多。截至今年二季度末，华夏基金旗下58只股票型ETF以2524.09亿元的规模位居第一，易方达以49只股票ETF的1555.60亿元位居第二，其次是华泰柏瑞基金、国泰基金、南方基金。主题指数ETF方面，国泰基金以31只产品631.60亿元规模位居第一，跟随其后的是华夏基金、华宝基金、广发基金、易方达基金，产品数量分别为32只、15只、14只、29只，规模分别为492.23亿元、292.83亿元、289.97亿元、248.31亿元。跨境ETF方面，华夏基金目前有12只产品，总规模726.25亿元位居第一，跟随其后的是易方达基金、广发基金、博时基金、华泰柏瑞基金，产品数量分别为10只、4只、7只、7只，规模分别为515.21亿元、274.53亿元、193.22亿元、144.48亿元。

对此，某中型公募内部人直呼“太卷了！”该人士对券商中国记者说到，大部分中小公募在ETF上难以形成优秀，一是ETF产品本来费率就低，加上系统开发迭代等成本，会给中小公司带来经营压力。并且ETF主要是靠上规模来薄利多销，规模小的ETF很难赚钱。根据Wind，目前54家布局ETF的公募中，有25家规模不足10亿，金鹰基金、新华基金、融通基金等中小公募规模更是不足1亿元。

虽然头部公募占据绝对优势，但并不意味着发展ETF是容易的事。除了众所周知的业务周期长、前期投入大等因素外，在大波动行情周期下的耐受力才是核心考验。

以刚破千亿的华泰柏瑞沪深300ETF为例，根据Wind数据该基金在2012年5月成立时规模约为330亿元。但由于成立后遇到了下行行情，该基金规模一开始持续缩水，截至2012年末时规模只剩下约236亿元，到2013年末时规模只有140亿元出头。2014年之后A股迎来一轮大行情，该基金规模很快就到了330亿元峰值，且于2015年6月时突破430亿元。但好景不长，随着牛市行情破灭，该基金规模很快出现缩水，截至2016年底时规模不足180亿元。

此后，华泰柏瑞沪深300ETF进入漫长的底部等待期，历经2017年的蓝筹行情和2018年的震荡行情，直到2019年末规模才回升到400亿元。2019年之后A股迎来新一轮结构行情，华泰柏瑞沪深300ETF成为ETF资金“越跌越买”趋势中的大赢家。该基金规模在2022年末突破700亿元，到2023年1月涨至800亿元，7月底突破900亿元。在这些积累基础上，该基金从900亿元到突破8月7日1000亿元，只用了8天。

但华泰柏瑞沪深300ETF毕竟是少数个例，在产品同质化（赛道拥挤）和跟踪指数流动性等问题下，不少ETF发展存在明显的两极分化问题。

以黄金ETF为例。业内分析指出，当前国内黄金ETF主要跟踪两大合约，分别是上海黄金交易所的Au99.99和上海金。虽然两大类ETF发行数量相当，但现有存续规模差距明显。截至8月4日，跟踪Au99.99合约的黄金ETF规模在1亿元以上的有6只，仅有一只黄金ETF资产规模不足1亿元。其中，华安黄金ETF总规模为104.32亿元；博时、易方达、国泰旗下黄金ETF的存续规模也都在10亿元以上。而跟踪上海金的黄金ETF仅有富国上海金ETF的规模超过1亿元，其余上海金ETF的规模大多在5000万元以下。

分析认为，这些ETF存续产品规模反差明显，既与上市时间有关，也与底层资产合约的流动性有关。从上市时间来看，存续的几大上海金ETF均在2020年以后发行，发行时间短，市场培育时间就短。而跟踪Au99.99规模靠前的几大黄金ETF发行时间基本都在2013年至2014年，市场培育时间相对较长，具有一定的时间优势。从流动性方面来看，上海黄金交易所Au99.99现货合约的流动性明显高于上海金的流动性，底层资产的流动性较高也是黄金ETF的一个显著优势。

基于上述现状，银华基金ETF业务总监王帅认为，目前A股主要ETF产品的覆盖已较全面，大规模的布局基本已经结束。未来还会有新的标的或产品出现，但可能是零星的、随行情变化而产生的新主题或新方向。那么，A股以外的包括海外资产、另类资产都会成为新的方向，甚至一些特殊结构的如主动ETF、增强ETF、含有衍生品结构的ETF都有可能引领中国ETF的创新方向。除产品本身的发展，另外一个ETF大的方向就是组合化和策略化，在ETF布局区域完备的情况下，如何更好地使用这些产品就成为了新的话题，因此下一步一个重要的方向是组合化和策略化。

另有公募投研人士认为，近年来不少公募在布局细分赛道ETF，这些赛道容量有限，扎堆过多的ETF容易加大赛道波动性。在市场整体超额收益整体下降趋势下，波动加大会损耗板块的贝塔收益，这与ETF布局的初衷有所违背。王帅也说到，中国市场的交易属性过重，一定程度上会削弱投资者的赚钱效应，而宽基指数长期表现并不尽如人意，迫使投资者去寻找交易机会。在这一趋势下，中国的宽基指数的结构应自我进化，如随着个人养老账户未来的发展和进入权益市场，形成长钱效应。

与将ETF视作简单复制追踪指数的工具产品视角不同，个别基金经理更倾向于围绕指数做出更好业绩表现思路进行ETF业务发展。富国基金ETF投资总监王乐乐将ETF的跟踪标的分为“基准指数”与“可投资性指数”，他认为ETF投资做的应该是可投资性指数。他以“选购果篮”打比方说道，如果说指数的研发与迭代在于避免投资者吃到“烂苹果”，那么精挑市场通行指数则有助于让整个果篮搭配“更适合中国投资者体质”。

以军工主题ETF为例，王乐乐说道，目前军工概念公司200家左右，但并非所有公司都真正与军工业务拥有强关联。因此在对相关指数进行研究时，富国基金基于军工行业量化研究经验，通过军工业务占比、竣工业务收入金额、军工业务类型三大维度，辅以大数据调研，以还原行业的真实属性，优选出与军工业务关联度较高、盈利能力较强的上市公司。

胡洁表示，发展ETF要从更长期角度来考虑两个问题：一是产品是不是政策或未来国家重点支持的方向，如科创赛道作为战略新兴行业的发展重点，金融科技作为数字经济的代表主题，未来投融资需求会在政策的支持下进一步发展，值得布局。二是赛道未来是否能有足够的成长空间。有些赛道即使有政策支持，但市场对它们未来的成长性已没有太多超预期考虑因素，有的未来成长性不确定性偏高，因此要进一步精挑细选。

“对于一个赛道或者主题的判断并不局限于当下，而是更侧重他们未来3-5年或者更长时间维度的成长性。在有足够成长空间的赛道下进行布局，才能与同业一起，将未来有成长潜力的赛道的整体蛋糕做大，发挥基金管理人产品研发的优势，更好地捕捉结构化的投资机会，在赛道成长的同时，实实在在为投资人的投资收益也带来增长。”胡洁说。