作者 | Investor Dev Research
编译 | 华尔街大事件
Fortinet（NASDAQ：FTNT）是为全球企业，服务提供商和官方机构的提供网络安全设备和安全网关解决方案的领先供应商。Fortinet销售公司构建网络所需的所有硬件，以实现安全的内部和外部连接并确保数据完整性。他们提供用于安全路由的路由器和交换机以及防火墙，以保证公司内部的流量不会来自潜在的有害来源。所有这些设备都是由Fortinet自己设计和制造的，这使得该公司实现了垂直整合，并提供了随之而来的所有成本优势。此外，Fortinet的产品在质量、速度和效率方面优于大多数竞争对手。该公司本身将其防火墙的平均性能与领先竞争对手进行了比较。虽然必须谨慎进行此类比较，因为公司经常提供对自己有利的数据，但它仍然很好地表明了Fortinet产品的质量。Fortinet硬件的关键在于它与软件服务和产品的集成和协同。Fortinet提供广泛的服务和软件来补充其产品，真正重要的是Fortinet的产品及其服务和软件之间产生的协同效应。为了理解这一点，让我们假设一家在其组织中安装了Fortinet防火墙的公司。如果该公司想要在防火墙中添加自动威胁检测软件，他们最有可能选择哪家公司提供这项服务？几乎可以肯定，他们会选择Fortinet以利用与其硬件的兼容性。网络安全是一个高度复杂的领域，绝大多数公司缺乏这方面的专家。因此，他们安装的系统越简单，对他们来说就越好。这就是为什么Fortinet比这个市场上不销售硬件的参与者具有显着优势的原因。Fortinet是少数能够提供完整、集成和高效解决方案且无需依赖其他公司来补充服务的公司之一。另一个需要提及的关键点是，生成式人工智能在这个行业中开辟了新的可能性。随着此类能够生成复杂代码的工具的存在，能够在家中创建病毒的人数呈指数级增长。然而，人工智能为像Fortinet这样的网络安全公司打开了一扇新的大门，这些公司已经在工作并提供基于人工智能的解决方案，能够自动检测潜在威胁，从而提高系统的性能和组织的安全性。根据Fortinet自己的估计，他们预计 2026 年的总潜在市场将达到 2800 亿美元左右，从 2023 年开始，复合年增长率将达到 16%。最有趣的是，网络安全领域最大的两个领域是一方面是网络，另一方面是网络安全。Fortinet凭借其硬件和软件产品脱颖而出，成为同时满足这两个市场需求的少数几家厂商之一。这种双重聚焦的方法为他们提供了优于较小竞争对手的优势。尽管该公司预期的增长相当可观，但考虑到推动网络安全市场的宏观趋势，该增长似乎是合理的。企业数字化、云基础设施安全、物联网、元宇宙以及我们之前讨论的人工智能都是明显的推动力，使得公司和公共组织必须增加网络安全支出。网络安全市场需要强调的一个重要方面是其高度分散。对于这样一个拥有众多支行的年轻市场来说，这是正常的。然而，Fortinet将此视为机遇而不是威胁。就像早年的所有市场一样，存在许多竞争对手，随着时间的推移，较大的参与者会进行整合。因此，随着市场的成熟，最强的参与者将成为幸存者。相信Fortinet将成为这些赢家之一。在下图中，可以观察到Fortinet是第二大参与者，仅落后于帕洛阿尔托，并且规模较小的竞争对手数量众多。尽管Fortinet规模庞大，但它是销售增长最快的公司之一，这一点很有希望。由于运营限制以及与其他公司相比较弱的护城河，较大的参与者正在逐渐从较小的参与者手中夺取市场份额。在分析Fortinet的业绩时，首先引人注目的是其令人难以置信的收入增长，从 2010 年的略高于 2 亿美元到目前的近 50 亿美元。这一增长代表着 27% 的复合年增长率。此外，这种增长实际上是一致的，到目前为止，业务中没有明显的周期性模式。如果我们看看公司的盈利能力，最突出的是其巨大的毛利率。由于该公司向服务业转型，这一利润率一直在扩大。事实证明，这种转变对公司非常有利，微软和亚马逊就证明了这一点。产品领域的毛利率已经达到了61%，令人印象深刻，但更值得注意的是服务领域的毛利率高达85%。公司的总毛利率为75%。只要服务在Fortinet中继续占据主导地位，预计这一利润率将继续扩大。另一方面，目前的 EBITDA 利润率为 25%，营业利润率为 21%，净利润率为 21%，自由现金流利润率接近 40%。有趣的是，自由现金流利润率明显高于净利润率。一个高度相关的方面是，这些利润率大大高于其直接竞争对手，这种在其他参与者难以做到的充满挑战的市场中创造利润的能力，进一步证明了Fortinet的质量。就公司的资产负债表而言，它处于非常有利的地位。该业务产生增长所需的所有现金，这意味着他们很少需要诉诸债务发行。这是一个显着的优势，特别是在我们已经看到的分散市场中。这使得Fortinet未来有可能在不损害公司财务的情况下收购规模较小的公司，甚至增加股东的资本回报。在下图中，我们可以观察到公司的净债务，计算为长期债务总额减去现金和现金等价物。正如你所看到的，这笔债务是负数，而且多年来一直如此。这表明Fortinet持有的现金多于长期债务，显示出非常稳健的财务状况。理解该公司迄今为止强劲业绩的一个关键因素以及该公司未来增长的关键因素是其首席执行官谢肯。他于 2000 年创立了该公司，至今仍担任首席执行官，持有 16% 的流通股。这些年来，他在公司内取得的成就非常有目共睹，Fortinet的股票价值实现了令人印象深刻的 4000% 增长。他对公司和行业有着深入的了解，这为他在未来几年继续担任首席执行官提供了额外的保障。Fortinet现金的主要用途是确保其业务的有机增长。这是一个具有巨大增长潜力和众多竞争对手的年轻市场的最佳策略。Fortinet实现了真正显着的资本回报，使这种方法更加明智。如下图所示，该公司的资本回报率（ROC）超过75%。此外，Fortinet可以选择在未来几年进行收购，利用市场碎片化及其稳健的财务状况作为新的增长途径。此外，产生的多余现金将用于机会性股份回购，旨在通过股权激励防止股东稀释，并逐步减少流通股数量。在网络安全市场的背景下，声誉至关重要，因为任何被认为缺乏安全性的公司都可能面临严重后果。因此，密切监控Fortinet维持行业声誉和应对潜在安全挑战的能力仍然至关重要。由于其面向服务的性质，Fortinet通常在提供服务之前就向客户收取费用。这导致自由现金流大大高于净利润的情况，因为公司收到的现金流入在实际提供服务之前无法确认为收入。在下图中，您可以观察到，由于这个原因，从历史上看，Fortinet的自由现金流一直超过其净利润。这种情况导致Fortinet的历史市盈率在使用市盈率时经常出现高得离谱的估值。然而，当我们考虑自由现金流倍数时，我们发现估值确实显得更加合理。在进行估值时必须仔细考虑这些细微差别，因为它们可能会严重扭曲现实并导致错误的决策。因此，我们将使用自由现金流作为衡量标准，而不是净利润。考虑到这一点，我们尝试计算Fortinet股票的内在价值。对于销售增长，我将使用 2023 年的 21%（这是该公司在最近的季度业绩中提供的指导），并根据 Seeking Alpha 分析师的一致估计，在接下来的两年中使用 18%。除此之外，我们将假设随着市场的成熟，销售增长将逐渐减速。假设该公司的自由现金流利润率逐渐恢复至34.5%。值得注意的是，这一估计可能有些保守，因为Fortinet多年来 FCF 利润率为 36%。然而，我在估计时更倾向于谨慎行事。最后，考虑到自 2018 年以来流通股每年减少 1.68%，我们假设未来几年股票将继续以 1.5% 的类似速度减少。采用 23 倍的市盈率（低于 28 倍的历史平均水平），我们得出 2028 年每股近 120 美元的目标价格。这意味着价格将比当前水平翻一番，或者复合年增长率将达到 12.25%。
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