H股上市开启两地互联互通之旅 分享中国经济发展的红利
1993年，青岛啤酒在港发行H股，拉开了内地企业在港上市序幕，具有重要里程碑意义。过去三十年，从H股上市到沪深港通相继开通，内地与香港市场创造了跨境证券投资新模式，资金的双向流动从涓涓细流到静水流深，香港市场成为各方交汇的重要窗口。香港交易所主席史美伦表示，H股上市开启了香港与内地往后三十年的合作共赢、携手创新和互联互通。特别是在助力香港成为全球领先的国际金融中心方面，H股可谓功不可没。证监会副主席李超高度赞扬，两地资本市场风雨同舟、携手并进，经受住了亚洲金融风暴、国际金融危机等困难挑战，取得一系列令世界瞩目的成就。多位业内人士也表示，H股的上市开启了内地香港三十年互联互通的发展历程，尤其是2014年以来互联互通进入了加速度，不仅巩固了香港作为全球领先的国际金融中心的地位，更支持中国资本市场长远发展。1993年，青岛啤酒赴港上市，开启了两地资本市场合作壮丽篇章。2014年、2016年沪深港通相继开通，更是打造了资本市场双向开放的成功典范。H股上市的三十年也是香港市场结构从单一到丰富的三十年，博时基金境外投资部基金经理赵宪成对于香港市场的变迁影响深刻，他回忆道，“初期，港股主要是金融（港交所、汇丰）、公用事业（中电控股、中华煤气、港铁）、地产三个方向；H股上市之后，陆续加入了富有中国时代特征的资产。第一波是中国移动、内资银行股，它们在2002-2007年给海外投资人带来了大幅回报，此后腾讯的上市让互联网成为了H股的第二亮点，再随着比亚迪、吉利汽车、舜宇光学科技的崛起，科技与硬件也崭露头角，今年来，能源股如中石油、海油、神华也取得了不俗的表现。”“从金融、到运营商、到互联网、到硬件、到消费、到能源，H股上市丰富且完整了港股相对单一的市场结构。”赵宪成说。南方东英也谈到，90年代初，恒生指数的行业分布代表了香港的主要经济发展模式，整个指数主要体现在价值股为主；随着香港回归以后逐步融入祖国的发展，越来越多的中资企业来港上市，为恒生指数注入活力，提高了港股指数的成长性，使得境外投资人可以分享到中国经济发展的红利。汇丰晋信基金海外投资部副总监许廷全也认为H股上市深刻影响了香港资本市场。“在H股正式上路之前，香港市场仅不到500家企业挂牌，纳入中资股之后，打开了香港作为中国离岸金融中心的大门，也让更多海外投资者得以透过相对开放的香港资本市场逐步参与中国改革开放后的成长机会，这可说是鱼帮水、水帮鱼，相得益彰的进程，亦造就了如今庞大的挂牌企业规模与高市值总和。除了一些偏传统经济领域的H股之外，相对更具长期吸引力的应该是来自于新兴领域的代表性企业。”两地资本市场的互相奔赴，也带来了投资理念的交汇。在泰康基金股票基金经理黄成扬看来，过去30年，各方资金的投资理念和风格不断在香港市场上碰撞，体现为港股市场的高弹性和各行业及个股的估值重塑。港股市场从一个单纯的高成长新兴市场逐步转变为一个宏大经济体的映射，主要的行业除了充分反映经济成长红利的互联网、金融地产、消费，逐步也加入了生物研发、电动车为代表的高端制造等，个股的估值从简单的成熟市场映射，海外资金主导慢慢也在融合国内资金的力量。30年来，中资企业已成为港股市场主力军。据港交所统计，1993年在香港上市的内地公司仅有40家，市值1460亿港元，占比不到5%；如今，在香港上市的内地企业已超1400家，市值接近28万亿港元，占比高达77%。南方东英用一组数据形象地展示了过去三十年，香港市场在助推内地企业走向国际资本市场方面发挥的重要作用。“香港为内地的企业创造了优秀的股权和债权融资环境。根据港交所数据显示，过去30年间，内地企业通过股票已经在香港融资约8.3万亿港元。根据港股股权融资数据。根据Bloomberg数据统计，过去30年间，中国公司在离岸美元债市场融资超过9974亿美元，其中超过5400亿的中资美元债在香港上市，是最大的离岸中资美元债融资市场。”南方东英表示。博时基金境外投资部基金经理赵宪成认为，香港市场助力中资企业走向国际化、提升全球市场竞争力体现在三个方面：第一，中资企业融资到了大量的港币（美元），此为中国企业的国际化过程；第二，港股大约2/3的投资者来自全球，提供了一个内地企业在全球定价的市场平台，帮助挂牌企业理性、客观的看待估值；第三，满足了部分企业在A股无法上市的需求，如餐饮企业、不盈利的医药企业等；第四，香港IPO与再融资的速度更快于A股，缩短了企业募资的时间、无形中加强了公司的竞争力。在汇丰晋信基金海外投资部副总监许廷全看来，香港市场扮演着向全球投资者介绍中国资产的重要角色。“香港地区本身具备中西融合的特性，放眼整个亚洲其金融相关专业人才数量和质量均较为出众，在与具备全球视野的投资者接轨的过程当中，能更高效的与海外沟通。由于资本市场法规与制度较早即臻为完备，在信息披露、投资者交流、卖方研究所服务与研究框架上更易与海外接轨，让海外投资者能够以习惯的型态研究并认识中国经济与中国企业。随着时间演进，如今各外资机构在投资区域市场的人员布局上亦逐步本土化，现阶段已进入了另一个新的纪元。”此外，他还尤其指出，在香港交易所在过去三十年中，进行过各式制度与新挂牌企业规范的调整，使得不少优秀的民营新经济企业，在期间透过香港的资本市场融资渠道实现了壮大发展资金的来源。如今这些优秀民营经济企业在香港市场中已发挥着重要的市场影响力。随着香港市场新制度的不断调整，更多互联网、创新药等新经济企业，有望选择香港市场作为挂牌首选。万家港股通精选基金经理刘宏达则更看到了中资企业赴港上市后，各项规则在与国际接轨的过程中逐步走向规范化。“在港股市场上市帮助很多企业进行更规范有效的财务披露，更加重视ESG，与国际资本市场顺利接轨，也有利于海外业务的拓展。”刘宏达谈到。两地互联互通不断深化
可以说，H股的上市，开启了内地香港三十年互联互通的发展历程，尤其是2014年以来进入了加速度，不断拓展互联互通，巩固了香港作为全球领先的国际金融中心的地位及支持中国资本市场长远发展。
“互联互通是大势所趋，也是人民币国际化在股票市场上的一个映射。从2014年沪港通开始，2015年基金互认、2016年深港通、2017年债券通、2021年跨境理财通、2022年ETF通、2023年人民币双柜台，香港市场的互联互通从股票互联互通走向了全面的互联互通。”博时基金境外投资部基金经理赵宪成细细数互联互通的历程。
而南方东英相关人士更是仔细分析了，互联互通的发展历史主要分为三部曲。
第一步、2014年到2016年，自2014年11月沪港通开通到2016年12月深港通开通，这个过程主要是股票交易被纳入互联互通，互联互通机制雏形的建立以及境内外投资人逐步去熟悉了解互联互通机制。截至2023年7月底，北向资金净流入1.9万亿人民币，南向资金净流入2.7万亿港元，股票市场互联互通成效显著。
第二步、自2017年7月，债券北向通正式开通，截至2023年7月底，北向通境外持有量提高至3.24万亿元，债券作为新的投资品类纳入互联互通，可以丰富境外投资人对中国资产的选择，同时也进一步提升中国资产的吸引力。
第三步、是2022年7月，ETF纳入内地与香港市场交易互联互通机制。截至2023年7月底，北向累计买卖总额683亿元，南向累计买卖总额4779亿元。港股通ETF持仓中，南方恒生科技ETF受到投资者追捧，日前持有市值占比达约88.8%。
“未来随着国家逐步深化金融开放战略，越来越多的投资品类有希望被纳入互联互通机制。”上述南方东英人士表示。
可以说，近年来ETF互联互通、“互换通”和国债期货的规划、港币-人民币双柜台模式等一系列机制安排，不断提升两地市场的吸引力、竞争力和影响力。互联互通机制的持续优化，为香港和内地资本市场提供了更多资金活水，为两地经济发展提供了更多的动力。合力继续促进两地协同发展
在激发香港市场活力，促进内地和香港市场协同发展上，不少业内人士提出自己建议。
建信基金基金经理刘克飞就表示，这可以从两个角度发力，一是鼓励更多新兴行业公司发行H股，二是A股可借鉴香港对投资者交流、披露、ESG披露经验，完善信息披露。
“A股要求发布一季报、三季报，而港股未强制要求。部分公司只有年报、半年报，导致多数公司缺乏信息披露及时性，相对就缺乏资金的流动性；鼓励上市公司披露一季报、三季报可能是个不错的思考方向。”博时基金境外投资部基金经理赵宪成也提及信披问题。
此外，赵宪成表示，恒生指数公司编制的指数缺乏公开性披露数据。例如，中证公司的指数都有公开的数据渠道获得其历史权重，而恒生指数公司编制的不少指数都无法查询历史权重（或者不披露），如果能够使数据更加透明，将利于各种基金的产品设计。
而汇丰晋信基金海外投资部副总监许廷全则提出，通过加大引入南向资金，长期或有望提升香港市场的流动性，亦可促使内地投资者有更多机会参与和A股具备一定互补性的港股市场投资机会。另外，我们也发现内地投资者对于香港市场了解仍较少，未来可能在投资者教育与宣传上面，也可以做更多的努力。
值得一提的是，近日监管层也提到，未来将优化完善互联互通机制措施，考虑将REITs等更多产品纳入标的，在香港推出国债期货及相关A股指数期权等，而未来互联互通还将有不少举措。
在建言互联互通的未来发展上，许廷全建议，希望未来南下资金投资港股市场能够更加便利，投资范围也能够进一步扩大。例如，可考虑符合一定条件下缩短新股纳入港股通的审核时间，或者在一定程度上放宽纳入港股通范围的审核标准，对于非中资企业纳入港股通进一步放宽，进一步放开衍生性金融商品让多空操作更具效率性等等。
赵宪成也提出两大建议，一是可以考虑对ADR二次回归的标的能够纳入港股通，比如阿里巴巴、京东、网易。它们作为互联网公司很重要的代表，在恒生科技指数中，但不属于港股通标的，内地的很多港股通产品没法将它们纳入进来。
二是可以将南向港股通交易引入双柜台人民币报价中，如此可加大人民币交易的活跃度，也可让内地投资者免去汇率波动之忧。
今年以来“南下”资金跑步进场，至今已达2000亿港元。而港币-人民币双柜台模式推出，也有助于扩大人民币双向跨境资本流通的渠道，为香港证券市场带来更多增量交易。伴随着港股市场资金结构的变化，公募基金也在积极优化投资理念和策略，持续寻找中国经济转型过程中长期具有结构性增长机会的行业与投资机会。综合估值和盈利来看，公募机构及基金经理仍看好港股市场的中长期投资价值，短期则积极寻找结构性机构。随着“南下”资金跑步进场，港股市场资金结构正悄然生变。据Wind统计显示，截至8月25日，南向资金今年以来累计净流入已然超过2000亿港币，仅过去一周，净流入便达到212.53亿港币。博时基金境外投资部基金经理赵宪成称，各种迹象表明，南向资金会持续增加，因为这有个“比美效应”。港股估值低，且很多公司尤其是互联网企业，有独特的商业模式。国内的投资人会在横向比较中发现它们具有更高的性价比。随着持股的增加，其话语权必然是一个扩大的过程。但这个过程不是一触而就的。目前国内投资人约持股流通市值1/3左右，每年增加1-2%，距离持股过半依然可能需要10年以上的时间。万家港股通精选基金经理刘宏达也预计，从中长期看，“南下”资金的话语权会不断扩大。随着互联互通机制不断优化，“南下”资金的交易地位不断提升，参与港股投资的便利性也更好，有望吸引更多内地资金参与港股市场。此外，近两年港股上市公司也更加重视对内地的投资者关系，有利于提升“南下”资金对港股市场与公司质地的理解。今年6月，港交所更是推出“港币-人民币双柜台模式”“双柜台庄家机制”，进一步畅通内地与香港资本市场的互联互通渠道。南方东英表示，预计未来将人民币柜台纳入互联互通以后可以有效提高南下资金在港股的话语权。汇丰晋信基金海外投资部副总监、港股基金经理许廷全表示，自2021下半年以来,相关单位即多次表示研究推进相关交易柜台，放开港股通南向投资者得以人民币计价具体措施。当前推出初期为香港本地人民币柜台交易，后续将进一步纳入港股通交易，预期未来潜在增量交易资金仍将多数来自于港股通投资者。对于南下投资者而言，人民币柜台有助于缓和汇兑风险（如当前港币计价与人民币结算的汇兑波动）、提升南向交易的便利性。事实上，过去几年港股市场表现疲软，投资者结构就是主要影响因素之一。正如建信基金基金经理刘克飞所言，近年表现疲弱，主要原因包括上市公司行业结构、投资者结构及海外流动性影响等。首先，港股以互联网、消费、地产金融板块为主，新能源、半导体、军工等新兴制造业占比较低，而过去三年，制造业投资快速增长是宏观经济的一大亮点。其次，港股外国投资者占比高，受到中美摩擦及美联储加息影响大。在他看来，投资港股难点在于波动较大。港股交易制度差异于A股，没有涨跌停、可以做空，且机构投资者占比高，带来股价波动显著大于A股。伴随着投资者结构的变化，叠加过去疫情扰动、地缘冲突、流动性等宏观不确定性因素，公募基金的港股投资理念和策略随之不断调整。许廷全介绍，影响H股的投资核心价值要素，包括了中国宏观经济与政策方针、企业盈利长期增长变化、海外宏观政治经济环境、货币政策与市场资金流动性变化、汇率波动等。“投资者结构方面，近年随着沪深港通开启，南向资金的比重逐步提升。” 许廷全表示，相较于原先在香港市场中属性较偏长期性质的投资者，南向资金结构有所不同，其中有两个主要来源且具备不同风格，一类是偏向交易预期、主题投资以及较短的操作周期；另一部分则为偏长线的保险等追求稳定回报的资金，以高股息、高分红投资策略为主。因此在投资策略上，他也做了相应调整。“除长期配置机会外，我们也会适时参与具备基本面支撑的短期主题投资机会。此外鉴于成长股过往几年受到政策不确定性及海外宏观升息等变量影响，我们认为成长股的投资潜力与机会在下阶段将有机会获得体现。” 许廷全说，但不变的是，我们希望通过持续捕捉到与市场存在一定认知差且盈利具备有上修机会的优质企业创造超额收益。事实上，自上世纪联交所成立以来，香港市场的交易结构长期由国际资金所主导，而当前港股正迎来“内资化”这一历史大变局，其带来的深刻影响亦须高度重视。谈及H股投资理念及策略的变化，博时基金境外投资部基金经理赵宪成称，一是更加关注全球资产定价。H股的投资人从香港本地到海外投资人再到内地投资人，虽然投资者结构发生了变化，但不变的是大家都是在全球资产定价这个锚点出发来审视港股的价值。赵宪成进一步指出，“二是关注地缘政治、贸易冲突等方面的风险。2019年中美贸易战、2020年禁投令、2021年各种半导体实业清单、PCAOB审查等等，这些都是从前没有过的新问题；三是从追求增长到增长与价值并重。过去的中国经济高速增长，成长股（如腾讯）具有很好的表现，随着全球、中国经济增速放缓，新常态下应该找到成长、价值的新平衡点。”天弘港股通精选基金经理刘国江表示，影响港股市场最重要的因素是国内经济的发展趋势。由于长期对国内经济抱有信心，所以，在市场大幅回撤过程中保持了较高的股票仓位。“我们选股的投资期通常较长，因此特别关注公司的核心竞争力及公司的长期价值。与以往相似，继续偏好稀缺的国内优质资产，比如互联网平台公司、强品牌力的食品饮料公司和纺织服装公司、全球领先的汽车零部件公司、独特的金融交易平台公司和独具特色的医药类公司等。这些资产大都具有顺周期的属性，所以本轮反弹的过程也直接受益。从长期看，中国出生人口显著降低，对主要服务低龄人口群体的公司保持谨慎。”刘国江指出。南方东英认为，作为一个离岸市场并且可以很好的代表中国的经济发展趋势，港股一直被全球投资人视为资产投资框架中的一个重要组成部分，也使得港股对全球流动性的边际变化最为敏感。而港股由于机构参与者比例较高，并且拥有丰富的衍生品市场，所以港股对于企业基本面的反应更为透彻，价值挖掘更为充分。站在当前角度，受访人士普遍认为，从中长期来看，港股市场已具备不错的投资价值。许廷全表示，若拿长期估值进行对比，当前港股市场毋庸置疑已处于严重低估的位置，若横向与海外其他市场相较，亦是处于相对折价。就短期而言，宏观及政治等因素导致外资出现一定外流。叠加美联储升息节奏不定与硅谷银行事件影响，使得港股市场出现较大幅震荡。但从企业盈利与估值角度观察，当前很多企业在盈利有所修复且估值较低情况下，具备有较好的投资价值，且在多个行业都能找到相应的机会。中期而言，随着国内刺激政策逐步出台，加上本轮美联储升息逐步迈入终点，全球库存周期重新进入回补阶段。对于中期的景气修复具有正向期待。若用两年的维度观察，未来一段时间，中国经济增长增速对比全球不少地区仍具备较好的成长性，一些具备长期结构性增长机会的企业将更有表现空间与机会。“长期来说，香港市场与A股市场挂牌企业具备有一定的互补性，尤其是足以代表新经济的硬科技升级、互联网巨头、创新医药领域以及大消费等，众多优质企业均在港股市场挂牌。下阶段尚有更多包括中概互联网与造车新势力等新兴领域企业有望回到港股双重或第二上市，这些均有望让港股市场的长期活力愈发显现。”许廷全称。南方东英认为，短期看情绪，从技术指标看，恒生指数近期创下了年内新低，短期超卖严重，更于近日成功站上五日均线，有望对前期的急跌走势进行短期修正。中期看估值和流动性，根据Wind统计，恒生指数当前市盈率为8.56，处于2002年至今4.5%分位的低估区间；当前美联储加息逐步进入尾声，市场预期会在2024年一季度开启降息进程，美元指数也进入了长期下行通道，预计资金面将迎来改善。长期看基本面，港股和中国的宏观经济发展息息相关。根据世界银行今年6月做出的预测显示，未来两到三年，中国依然是主流经济体中增速最高的。因此，港股极具长期投资价值。赵宪成也表示，港股市场无疑与中国经济命运是绑定的。长期来看，中国GDP在未来5-10年，依然保持在3-5%的增长率，这个增长率较大部分G7国家都高，而且港股的估值较A股更低（最近十年市净率的平均值大约为A股的78%），因此，港股长期始终有一定的吸引力。从中期来看，全球经济放缓，通胀压力较大，美债收益率维持在较高水平，港股的ROE大约为11%左右，因此，应该保持一个合理的预期回报率。短期来看，目前港股PB估值处在过去5年的5%分位数，过去10年的2.8%分位数，虽然近期地产链、大金融可能会受到经济迭荡而估值承压，但向下空间非常有限，中美竞争市场气氛的缓和、国内政策的支持可能随时带动幅度较大的反弹。万家港股通精选基金经理刘宏达也表示，中长期来看，港股市场存在巨大的投资价值。一方面港股市场现有大量优秀公司，具备极好的长期投资价值，并且后续如18C等章节的推出，也将持续吸引优质公司港股上市，扩大投资范围。另一方面，在港交所和内地监管层的共同努力下，互联互通机制更加完善，海外投资者更加多元，港股市场长期将更加活跃、进行有效定价，有充足的价值发现机会。“短期受国内海宏观环境影响，港股市场相对波动可能较大。但也需关注悲观情绪已较充分释放，投资机会不断显现。”刘宏达称。站在当前，刘克飞也表示，港股具备中期投资价值。短期将积极寻找结构性机会。中期来看，港股估值水平较低，公司结构逐步多元化，新经济占比提升，成长性显著加强。长期来看，港股市场纽带地位不可或缺，无论内地公司国际化，还是国际投资者沟通交易，都处于优先级位置。《中国基金报》对本平台所刊载的原创内容享有著作权，未经授权禁止转载，否则将追究法律责任。
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