7000字，重磅研判！

中国基金报记者 方丽 曹雯璟 张燕北 孙晓辉

近期，医药板块的重磅政策陆续出炉，从临床试验、多元支付机制到全面反腐，对于行业的震慑力不言而喻。

医药板块本轮调整历时近三年，为史上下跌时间最长，申万医药生物指数也再创新低。不少投资者发问灵魂拷问：医药还有机会吗？

为此，中国基金报记者采访了多位医药基金经理，分别为：

嘉实基金大健康研究总监郝淼

融通健康产业基金经理万民远

汇添富基金指数与量化投资部副总监、基金经理过蓓蓓

博时基金权益投资三部基金经理 陈西铭

华宝医药生物混合基金经理 张金涛

泰康基金股票基金经理 傅洪哲

富荣基金基金经理 李天翔

在上述基金经理看来，此次反腐不同以往，力度较大，关注的层面也更高，近期反腐也使得投资者对于行业增速放缓的担忧加剧。

不过，基金经理们普遍认为，此次反腐会促使企业更加注重合规经营，并不会从根本上改变行业自身发展逻辑。医药行业需求相对刚性，部分医疗需求可能会因为反腐导致需求下滑甚至缺失，但大部分医疗需求可能只是暂时延缓。

在他们看来，虽然短期来看，医药板块受累于反腐的情绪影响，但板块整体处于较好的中期布局机会。同时，也有基金经理认为，股价的反应是有内在节奏的，在反腐利空高潮出现前，股价或许已经率先见底。其中，刚需属性强的药械耗材、高端国产设备，可能出现黄金坑。此外，跟反腐关联度不大细分领域，当下或存在较好的机会。

反腐力度大规格高

中国基金报记者：近年来，医药领域的反腐工作一直在持续进行中，这次反腐工作和往年有什么不一样？

万民远：这次和以前的区别主要体现在三个方面：一、从力度和涉及部门来看，本次反腐由卫健委牵头、纪委配合，级别高于以往，力度也大于以往；二、从涉及范围来看，本次是全领域、全链条、全覆盖，不仅涉及医院中高层，也会涉及基层，不仅局限于医院，也包括卫生、医保、药监等监管系统；三、从反腐形式来看，本次为期一年的专项整治行动，和以前的常态化反腐有一定区别。

陈西铭：此次反腐工作目前观察到规格高，参与部委多。

李天翔：首先，高度更高。中纪委、发改委等多部门连番发声，《深化医药卫生体制改革2023年下半年重点工作任务》中也将医疗行业的反腐作为下半年医改的重点任务；其次，广度更广、深度更深。广东、浙江、海南、湖北等多个省份相继发出相关通知，对各级卫生部门和卫生相关单位都产生了重大影响。再者，反腐的意义得到了更为清晰和明确的认识，让反腐工作进行地更为全面和彻底。

我们认为，这是一次极具影响力的震慑和肃清，对于营造公平透明的医药市场竞争环境和提供安全有效的医疗服务有着极为重大的意义。

张金涛：医药行业反腐每年都在进行，大部分是卫健委主导，其他部门配合。这次反腐工作有两个不一样之处：一是参与部委范围更大，尤其是中纪委参与，部署纪检监察机关配合医疗系统反腐；二是反腐力度更大，在部署会议中明确指出要针对医药领域生产、供应、销售、使用、报销等重点环节和“关键少数”，深入开展医药行业全领域、全链条、全覆盖的系统治理。

短期受累情绪冲击

不代表板块没有投资机会

中国基金报记者：为期一年的多部门联合反腐工作，是否意味着未来一年内，投资者都应该避免重仓医药板块？对医药板块的影响将持续多长时间？

过蓓蓓：短期来看，本轮反腐工作的确会影响行业内学术互动的频率、药品或设备入院的速度，医药行业上市公司的销售收入也会因为市场进入和营销活动减少而受到影响，因此，投资者从短期角度选择暂时观望也可以理解。但是，医药行业反腐对行业生态的净化、清风除弊是长期利好。在此过程中，打击、清退部分运营不合规的企业，促进医药企业聚焦主业，激发创新活力，开发新市场，对严守底线意识的企业长期来看是受益的，利好行业的长期健康发展。

根据文件要求，专项整治行动从2023年7月起持续一年，目前已经进入第二阶段，短期内可能会有一批案件案例暴露出来，引发二级市场担忧。随着行动效果逐渐清晰、明朗，市场冲击也会逐渐消退，预计四季度到明年上半年医药板块会逐渐进入情绪性修复阶段。

万民远：反腐进行一年不代表医药行业投资未来一年都没机会。

首先，医药行业涵盖领域广，并非所有子领域都受医疗反腐冲击。比如CXO、科研服务上游、原辅包等toB领域影响较小，而药店方向长期看或将受益于医疗反腐，这些子领域在当前值得关注；

其次，涉及反腐影响的院内方向，其中有许多是刚需属性品种，它们和基础诊疗量直接挂钩，比如精麻类药品、集采后的治疗属性药品、治疗属性强的耗材及诊断试剂，这类药械耗材，不太可能因为反腐而受影响，短期主要是跟随板块情绪杀跌，相信这类品种会率先修复；

最后，历史经验告诉我们，股价会先于基本面见底。当前涉及反腐影响的院内方向，其实股价已经有了很明显的回调，很大程度上已经对未来的利空进行了反应和定价。我们认为股价的反应是有内在节奏的，在反腐利空高潮出现前，股价或许已经率先见底。这里面刚需属性强的药械耗材、高端国产设备，可能出现黄金坑。

傅洪哲：医药反腐长期来看是一项净化行业环境，增进民生福祉，促进共同富裕的利国利民行动，虽然短期对医药板块形成了情绪上的冲击，但并不意味着医药板块失去了投资机会。

反腐行动的情绪冲击目前或已暂告一段落，产品/服务以院内销售为主且销售费用率很高的公司预计在反腐行动中业绩有下修的可能性，三季度开始预计会有所体现，市场对此也形成了一定的预期，这部分企业可以暂时规避。

长期来看，在反腐行动取得成效以后，部分院内产品/服务有望获得新生，商业模式优秀、产品力优秀等真正有竞争力的企业将走出来，而不是被带金销售商业贿赂所蒙蔽。

同时，医药板块内部依然有很多本身不涉及反腐行动的细分领域，现阶段具备不错的配置价值，包括但不限于OTC药品、零售药店、CXO、国企改革、民营医疗等。

陈西铭：对比2018年医药板块带量采购事件，实际上，从板块表现来看，一到二个月就见底了。因此，核心是找到受影响小、之前合规程度高的行业与公司，以及发现被错杀的公司。

李天翔：反腐工作从长期来讲对于医药行业是重大利好，对于医药生物企业来说，即将迎来的是更为公平更为透明的竞争环境。当前，市场处在过度反应和非理性的下跌之中，很多医药公司的价值被低估，反而或是抄底医药的好时机。

张金涛：为期一年的反腐从投资而言，并不意味着要避免重仓医药板块。医药行业具有刚性需求的特征，集采，药审改革等政策已经稳定，医药行业已经进入反映自身成长性的阶段。反腐在挤出“辅助”性质药品的同时，也会打破行业全链条的“潜规则”。也就是我们看到的部分企业销售费用率较高，尤其是销售推广费用占比较高，在反腐后，可能会看到行业销售费用率的下行。

这次反腐的目的是系统性行业治理，所以一年的行动，预计在1～2个季度就可以看到反腐为行业划出的红线，因此对行业的影响可能不会持续一年，我们需要观察反腐进展和企业销售情况，动态跟踪判断影响持续时间。

中国基金报记者：从估值与基本面，您如何看待当下的医药板块的投资价值？

郝淼：从投资逻辑角度来讲，目前医药板块处于估值相对低位、机构持仓低位、市场预期低位，作为长坡厚雪的赛道，医药板块的投资性价比显著提升。

二季度医药板块表现弱势，主要原因在于国内投融资数据较弱、地缘政治担忧加剧等因素造成创新药产业链估值承压，国内经济下行压力较大导致眼科、医美等消费医疗板块回调较多。受益于国企改革及政策支持的中药、医药流通以及诊疗复苏方向表现相对良好。我们适当增加了国企改革、诊疗复苏等方向的配置，如医疗器械、低估值中药等。对于医药研发生产外包（CXO）、科研服务等板块，我们认为，虽然基本面仍处于底部，但估值已较为便宜，从中长期角度，可以自下而上精选优质龙头企业持有。

万民远：医药自2021年5月见顶以后，经历了长达2年多的回调，目前处于偏底部位置，行业PE估值处于近5年低位。医药行业需求相对刚性，部分医疗需求可能会因为反腐导致需求下滑甚至缺失，但大部分医疗需求可能只是暂时延缓。虽然短期来看，医药板块受累于反腐的情绪影响，但板块整体处于较好的中期布局机会。

傅洪哲：经历过长时间的调整，当前医药板块估值已经处于历史较低水平，安全边际相对较好，继续下杀的空间预计将较为有限。

基本面来看，行业稳健增长的态势较好：根据国家统计局7月17日发布的最新数据，上半年全国社零分项里中西药品类同比增长11.1%，高于社会消费品零售总额8.2%的增速。根据国家医保局7月31日最新公布数据，上半年全国跨省住院就医结算人次同比增长100.8%，异地就医恢复活跃；上半年全国医保基金累计支出同比增长18.2%等。

从股价=PE*EPS来看，当前PE已经处于相对历史较低位置，EPS的稳健增长会形成医药板块上行的内生动力，从而大概率会具备不错的投资价值。

陈西铭：估值方面，医药行业的估值水平目前在历史5年低位。基本面方面，目前部分子行业不受政策影响，部分受影响的子行业经过政策洗礼后将正本清源，集中度会快速提升，原本合规程度高的公司将受益。

过蓓蓓：2021年以来，医药板块内部的投资价值分化开始显现。前些年由西医药领域创新创业带动的二级市场行情，逐渐向中医药行业传承创新的行情演化。当下，医药板块整体的估值是比较低，位于近十年3%分位数左右，但行业的变化会影响估值中枢的重建，因此不能刻舟求剑的看待估值，还是要从产业生态长期的视角来看待变化。

张金涛：医药生物板块一直以来是需求和创新双轮驱动的行业。需求端受到医保的影响较大，创新端与全球医药研发同步，医药生物产业具有持续创新和稳定需求的特点，同时目前医药生物产业距离集采、限抗等行业游戏规则重塑点的估值已经很近。医药生物产业进入到甄别冲击，择机买入的阶段。

反腐关联度不大的细分领域

当下存在较好机会

中国基金报记者：从细分领域看，哪些赛道是值得当下投资的？哪些赛道还需要等待利空消化完成？

郝淼：今年整个创新链条机会是比较大的。首先从国际大环境来说，美联储加息预期今年可能会见底，创新链条流动性以及投融资关系都很大，所以确实之前跌幅很大。今年创新的环境是比较友好的。国内方面，从去年下半年开始，我国医药政策环境已经出现明显的改善，包括集采规则的优化、年初创新药的医保谈判价格也是不错的，相信国内的政策环境对于创新的支持还是很大，企业与投资者信心是在显著恢复的。

医疗器械则是医药行业里面非常大的赛道。欧美发达国家药和械在临床使用的比例大概为1:1，我国约为2:1，从这个角度看器械本身是有成长空间的。对于创新器械定义，郝淼认为，可以从技术新颖程度、应用成熟度、渗透度等维度界定，具体来看，比如一些神经介入的器械，包括心脏瓣膜置换、起搏器、连续血糖监测等，肿瘤、疾病的早筛这些，都可以纳入到器械的范畴中来。

傅洪哲：我们相对看好OTC药品、零售药店、CXO、国企改革、民营医疗等领域的当下投资价值。对于“三高”的领域，即“院内销售占比高、单价高、销售费用率高”的几个细分领域，我们当下相对谨慎，业绩有潜在下修的风险且潜在下修的程度尚不完全明确。

李天翔：我们认为，以下四个赛道值得关注：第一、已经被深度集采的仿制药值得关注。首先基数较低，未来增长预期较为确定，其次短期政策和监管的扰动对此类企业的经营影响不大；

第二、偏向于出口和消费类的器械公司值得关注，这些领域的需求持续增长，国内企业在全球市场的竞争力稳步提升；

第三、康复赛道的相关公司也值得关注。康复医疗工作是国家政策鼓励、符合我国国情和医疗市场环境的重要板块，在政策持续催化下，这一蓝海市场有望跑出一批优质的公司；

第四、CXO相关公司目前也处在相对低估的位置，建议跟踪全球投融资数据和相关企业的订单。 

目前整体上医药行业的利空基本已经消化和出清，建议乐观看待。

陈西铭：我们认为，不经过国内医院销售的行业都不受影响。

万民远：刚才提过的跟反腐关联度不大细分领域，当下存在较好的机会，院内相关的细分领域则需要等待受反腐结束，再具体评估其影响程度。

张金涛：如果我们细分看，首选的是医药生物产业的消费板块，以药店、中药OTC、医疗服务为代表，其次是医疗过程的刚需品种，以麻醉药、化疗药为代表。这些行业需要动态跟踪销售研发变化，挖掘投资价值。需要规避的集中在“新辅助”类药物，以及医疗设备和公司商业模式中典型高销售费用的公司，这次需要等待行业红线看清后再进行甄选。

创新药、科研服务等

细分赛道迎发展良机

中国基金报记者：在近期的半年报交流中，您看到了什么样的行业信号？（例如中药价格的上涨是否具有可持续性？部分上市医药公司的净利润得到大幅改善，是否具有可持续性等）

万民远：从近期公布的半年报，及此前公布的半年报预告结果分析，再结合近几个月股价的走势，我们感觉到如下几点：

第一、中药板块业绩持续高景气。中药板块在从去年四季度到今年一季度受益于疫情放开后带来的增量，但二季度仍然维持了高景气业绩，这点超出部分人的预期。往下半年看，不少中药公司的基数在变高，疫情需求及补库存带动的受益在边际减弱，这个方向需要仔细精选个股；

第二、院内诊疗板块持续复苏。院内诊疗相关的细分方向，如精麻类治疗类用药、IVD、介入植入类耗材，二季度均表现出较强的复苏趋势；

第三、CXO、科研服务上游基本面已经在筑底。自2022年以来这个方向基本面持续受压，虽然目前仍看不到向上的拐点，但大概率不会变得更差，从股价反应看，市场对业绩等利空已经钝化；

第四、优质创新药持续高增长。从几个重点品种和已商业化的Biotech企业看，优质创新药品种持续高增长，这期间行业也出台了一些针对创新药的利好政策，当前受累于反腐市场未给予重视，但这些都是实质性利好，未来会构成市场看好创新药的基础。

傅洪哲：根据已经发布的半年报业绩预告初步统计来看，医药商业、医疗服务、OTC中药、生物制品均取得了不错的扣非净利润增速，其中一方面有2022年同期新冠疫情扰动带来的低基数，另一方面也印证了今年的诊疗复苏态势。考虑到诊疗需求的相对刚性，我们预计上述领域未来将保持稳中有进的业绩态势；同时，部分受2022年上半年高基数影响的领域，如新冠口服小分子订单带来2022年上半年高基数的诸多CXO个股，在2023年下半年随着基数降低或会迎来不错的业绩增速。

李天翔：首先很多细分领域的龙头企业强者恒强，龙头企业的行业竞争力和国际竞争力处于持续提升的状态下；其次不少前期受集采影响的企业正在重新回到增长的通道上，中国企业创新的价值正在全球市场上逐步兑现。

郝淼：总体来讲，中国医药产业的长期发展逻辑并无变化。随着人口老龄化演进和供给侧医疗技术迭代突破，医药依然是壁垒高、稳定性好、成长性与确定性高的赛道。此外，结合今年医保谈判结果看，政策对于医药行业仍有稳定的引导和扶持力度，有助于保持较好的利润空间。集采对于企业的影响被过度放大了，考虑到中国老龄化趋势明确存在，产品价格下降会换来销量和市场占有率的提升。行情上看，医药板块表现有所分化。创新药、科研服务等细分赛道迎来良好发展机会，前景相对乐观。消费属性强烈的医疗服务领域持续回调，主要原因在于过去估值较高，以及宏观经济下行对消费能力造成影响，拐点到来依靠宏观经济下行压力的疏解。中药板块表现良好，但需关注各个标的是否高度依赖疫情。我们认为，与疫情相关性低的标的在未来面临的调整压力更小，持续性更足。综合来看，医药板块目前接近历史估值下限，行业长期逻辑未变，政策上有缓和的迹象，此时入场或是较好的时机。

张金涛：2023年半年度 我们已经看到两个变化：一是行业的创新进入到兑现期，在肿瘤，自免、减重领域的新药临床或者商业化会持续兑现；二是部分进入到了净利率提升期，随着反腐的深入，会有越来越多的公司净利率进入到持续提升阶段。

万民远：往下半年看，最大的负面扰动是反腐。这个可能阶段性影响所有涉及院内方向的领域。此外，今年四季度至明年一季度，医药板块部分细分方向如OTC，去年同期受益于疫情放开，基数较高，今年或会出现业绩增速下滑，但这个扰动是一次性的。

傅洪哲:首先，国家医保基金的收支结余在长期维度上仍然算不上宽裕，量入为出依然是保持医保基金长期平稳健康运行的重要依据。对于价格较高且高度依赖医保基金来支付的细分领域包括但不限于创新药、高值耗材等而言，需要未来大力扩展其他支付渠道降低对国家医保基金的依赖度。

其次，居民消费能力的高低会影响诸多消费医疗领域的发展，包括但不限于眼科、口腔、医美等，期待出台更多实质性的消费刺激政策。

最后，出生人口的多少直接影响部分婴幼儿为主要群体的医药细分领域，包括但不限于疫苗等，期待出生人口未来可以呈现企稳回升态势。

李天翔：目前市场上较为担心的是中药企业业绩的持续性。从去年三季度开始，连续四个季度的业绩高增之后，中药企业下一段增速的回落可能会影响中药企业的投资情绪。

陈西铭：目前来看更多是观察对相应上市公司的影响，是否因为相关政策出现业绩大幅下修的情况。

郝淼：回顾过去，板块持续下跌的主要原因在于高估值及宏观政策扰动。自2019-2021年板块持续上涨后，整体估值被拔到偏高的位置，再加上美联储持续加息和国内集采等宏观政策，对创新药的融资的收入造成影响。另外，这两年市场上整体弱势，市场情绪不佳，投资者信心不足。除开近期发生的反腐事件以外，我们来看看对行业发展的重大因素：集采政策，已经并可能持续缓和；美联储加息，已经接近尾声；地缘博弈，已经出现稳定改善的势头；民营经济及民营医院，政策信号已清晰无误；创新药械，政策暖风频吹；疫情扰动及带来的行业泡沫，今年基本已经或即将出清。

这些真正影响行业发展及景气的驱动因素，都已经出现改善或向好的苗头。实在没有理由对医药板块如此悲观。

张金涛：目前看，对行业影响最大的是反腐对行业运行规则的重塑，企业需要一个适应和调整的过程，行业企业收入增速压力较大。后续我们会看到创新药械审批趋于严格，出海权益退回变多，国内企业国际化行程压力增大。在已披露2023年半年报的企业中，我们也看到中药企业成本压力开始显现。