重磅研判！超7000字

永赢基金副总经理、惠添利基金经理 李永兴            

招商基金经理蔡宇滨

崔宸龙 前海开源基金投资部总监、首席ESG官、基金经理            

汇丰晋信基金投资总监 基金经理 陆彬

嘉实基金大科技研究总监、嘉实文体娱乐基金经理 王贵重

东方基金基金经理 周思越

这些基金经理认为，7月24日中央政治局会议后，活跃资本市场、稳增长等各类政策已陆续落地，市场信心也正在逐步恢复。国内流动性也较为宽松，A股已经处于全球估值洼地，估值水平处于历史较低位置。四季度，市场或将在稳增长政策力度与经济复苏斜率的博弈当中维持震荡，并有望在政策力度不断加码和经济修复得到宏观数据验证后，逐步走出底部，成长和价值或均有机会。

多因素引发今年市场调整

中国基金报记者：今年以来A股市场宽幅震荡，主要指数表现分化，行业快速加速，市场整体赚钱效应欠佳。如何看待今年以来A股整体表现？市场目前还缺少什么？政策？信心？

李永兴：今年以来A股市场整体表现偏弱，市场总体赚钱效应不强。防疫优化初期，市场普遍预期经济将加速复苏，但随着时间推移，经济内生动能不足、上市公司盈利复苏偏慢逐步成为市场共识，稳增长政策预期对市场扰动加剧。同时，受去年市场波动影响，投资者风险偏好显著降低，公募偏股基金新发规模维持低位，资金面存量博弈特征愈发明显。

7月24日中央政治局会议后，活跃资本市场、稳增长等各类政策已陆续落地，市场信心也正在逐步恢复。而近期市场回撤主要与中美利差走阔下北上资金的持续流出有关。目前看，8月以来的流出规模达到历史之最，同时持续的流出时间也接近历史平均水平，因此后续北上资金的流出有望逐步趋缓。

陆彬：今年以来A股整体表现分化较大，风格上红利策略和AI主题涨幅较多，前几年表现较好的行业今年以来相对跌幅较大，市场对风格的极致演绎也带来了投资收益的极度分化。

从各个量化指标看，当前市场已经处于向上周期，权益投资隐含回报率较高，风险补偿充足，但是市场情绪较为低迷，可能投资者对各行业中的优秀企业能否继续呈现穿越经济周期的高速增长缺少一定信心。当前资本市场已经迎来政策支持期，后续的积极政策还有望持续出台，国内流动性也较为宽松，A股已经处于全球估值洼地，后续的表现需保持信心。

王贵重：此前市场持续调整，究其原因，核心在于经历了一轮盈利增速快速下行周期。我们认为各个细分行业的beta收敛之后，竞争力会重新成为最重要的增长要素。

悲观者往往正确，但乐观者往往成功。在市场当下方位，个人对行情持积极乐观态度。未来或许还会有一些波动，但最难的时候将逐步过去；相信中国科技和制造的崛起势不可挡，每次回调都是加仓机会。

崔宸龙：随着美联储加息过程，叠加美国通胀压力，以及国内经济弱复苏的现状和市场整体赚钱 效应的逐步退潮，上述共同的因素导致了年内资本市场的表现不尽人意。近期伴随着包括 减持，再融资，分红等诸多政策的出台，市场情绪边际有所改善，市场信心相对有一定的 恢复，但是短期难以逆转上述诸多不利因素的影响。信心的回复还需要更⻓的一段时间， 我们还需要给予市场更多的耐心。

蔡宇滨：A股今年整体还是在2022年下跌之后的震荡过程之中，从年初到现在上证指数走了一个倒“V”走势，基本前一半的时间上涨，后一半的时间调整，现在基本回到年初的点位。但由于基金重仓股表现欠佳，基金重仓指数年初至今下跌超过12%，大幅跑输指数，导致基金持有人体验较差。

在2019至2021年连续3年上涨后，2022年的下跌是对牛市推升资产泡沫的修正，重新建立合理的估值体系。正所谓大病初愈需要修养生息，市场需要的是时间，需要在这个位置震荡等待上一轮泡沫的出清和新一轮周期的启动。

周思越：6月是今年市场风格的分水岭，受到全球人工智能创新浪潮的推动以及国内一系列发展数字经济政策的催化，与之相关的TMT板块在上半年表现强势，市场结构性行情特征十分明显。6月下半月开始相关指数展开了明显回调，叠加海内外复苏预期的回升，投资者开始更加关注宏观经济层面的因素，顺周期相关的行业逐渐被资金重视。

尽管由于复苏的节奏有待验证以及复杂的海外流动性因素，A股仍然还在底部徘徊，但从近期中央一系列针对重点行业加大力度的扶持政策，以及监管层对资本市场的支持不断加码，股市的基本面和资金面都有望显著的改善，赚钱效应和投资者信心的恢复只是时间问题。

蔡宇滨：目前A股整体估值水平只能说是合理偏低。以沪深300为例，现在动态PE分位数大概是过去5年估值分位数的20%左右。如果以全部A股作为参考，今年中报全A盈增幅为-3%左右，而今年全A指数也下跌了将近3%，可以说今年的股票市场较为有效的反映了上市公司盈利的变化。

崔宸龙：从当前的估值水平综合考虑，无论是⻛险溢价水平，还是从PB、PE等指标看，市场都处于历史较低区域，而且在这个水平上已经盘整了较⻓的时间。

周思越：wind数据显示，目前主要指数（除国证2000外）的TTM估值均处于历史50%的分位数以下。万得全A和上证指数处在30%的分位数，而沪深300已经接近20%的分位数，虽然难言绝对底部，但也可以说处在相对底部区间了。特别是考虑到优质上市公司的盈利在加速恢复，那么估值有望进入一个更加合理的区间。

李永兴：截至9月20日，万得全A、沪深300指数剔负滚动市盈率分别为2010年以来28.7%、28.3%分位，处于历史较低水平。此外，从大类资产比价维度看，万得全A和沪深300指数股权风险溢价也均位于历史较高水平，权益类资产的投资性价比逐步凸显。

陆彬：A股整体估值处于历史较低水平，截至2023年9月18日，从PE看，沪深300和中证500指数处于历史后30%区间，创业板指数处于后5%的水平；从PB看，上述三大指数均处于历史后10%水平；从风险溢价角度，沪深300和中证500均处于历史均值一倍标准差附近，创业板指数处于历史均值两倍标准差附近；以上均表明当前历史的整体估值水平处于历史低位，当前市场潜在的长期回报大于长期风险。

不仅指数整体估值水平较低，随着业绩增速确定性较高的消费、医药、新能源等行业跟随大盘持续调整，板块中的优质龙头公司的估值也处于历史较低水平，当前时点的隐含回报率较高，配置价值凸显。

王贵重：当前A股整体估值处历史偏低水平，已具备较高的估值性价比，中长期配置价值显现。截至9月18日，万得全A市盈率TTM为17.41倍，处于近三年来20.26%分位点；沪深300、沪深300（除金融）股权风险溢价均位于7年90%分位上方。

从中证TMT指数的整体表现看，PB仍在历史中枢偏下分位，并没有显著泡沫化。而科技股想要表现，需要边际变化和大的产业趋势助推。我们判断AIGC绝非主题炒作，背后是大的产业趋势来临。

看好A股的后续表现

投资者的信心将会逐渐恢复

中国基金报记者：近期多项活跃资本市场新规组合拳、地产放松政策密集落地，在诸多利好消息的刺激下，A股市场一度反弹。政策暖风频吹，叠加经济持续复苏，对接下来A股表现怎么看？

李永兴：展望四季度，市场或将在稳增长政策力度与经济复苏斜率的博弈当中维持震荡，并有望在政策力度不断加码和经济修复得到宏观数据验证后，逐步走出底部。

一方面，宏观政策大概率在相机抉择中不断加码。今年以来整体基调依旧会延续全年以来“有托底、无刺激”的基本思路，呈现出宏观形势变化决定政策力度的特点，因此在经历了二季度经济环比动能快速下滑后，三季度政策密集出台，四季度政策力度有望继续加码，提振市场风险偏好。

另一方面，经济增长基本面修复斜率虽然仍受到一定的质疑，但不论是宏观数据还是微观高频数据均显示8、9月经济环比动能已经开始改善，并且库存周期也有望于四季度见底，随着补库存周期的开启，经济修复也有望提速。

崔宸龙：个人非常看好四季度的行情，虽然经济基本面受到国内外诸多因素的影响，但复苏的趋势 并没有改变，只是需要更⻓的时间来实现这个复苏过程。我们看到包括航空，酒旅等受到 疫情影响较大的行业率先出现了快速的复苏，整体的经济市场开始逐步进入正向循环。后 续市场走出反弹行情的概率很大。

陆彬：虽然海外的经济局势和资本市场状况较为复杂，给国内权益市场定价环境带来一定扰动，但从最近公布的经济数据看，主要经济指标在前几个月触及低位，8月均不同程度环比好转，工业企业库存的回补、外需的改善等多方面因素对经济增长都形成明显支撑，国内经济已经呈现企稳改善的态势，预计四季度经济将进一步改善。

同时我们看到稳增长的政策在不断叠加，降息、化债、存量贷款利率下调、税收优惠、城中村改造等地产相关政策陆续出台，资本市场的有利因素如对上市公司减持、分红的规范政策也在持续累积，对权益市场向积极方向的引导将会是一个量变逐步引起质变的过程。我们继续看好A股的后续表现。

蔡宇滨：7月份政治局会议，指出了“当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足”，更是首次提出了“要活跃资本市场，提振投资者信心”，更是从多方面出台政策稳定内需，化解房地产和地方债风险。随着政策的出台和实施，将会带来实际的改善，提振企业和投资者信心，A股近期顺周期板块走强已经是在对政策有了积极的反应。

周思越：近期地产政策的加速放松是稳定了市场对于经济复苏的预期，而活跃资本市场的一揽子政策更是提振投资者信心。相信在监管政策严格落地，叠加交易成本的降低和更多中长线资金的入市利好推动下，投资者的信心将会逐渐恢复。

关注经济苏复相关产业链

成长、价值均有机会

中国基金报记者：今年板块轮动加快，但行业持续性较弱。上半年，人工智能、中特估等轮番演绎，下半年以来，煤炭、地产、非银金融表现突出，展望四季度，哪些板块投资机会值得关注？哪种风格可能占优？

李永兴：随着一线城市“认房不用认贷”、一揽子减税降费政策的逐步优化，稳增长信号释放明确，并且潜在政策仍在持续落地中，其中消费是稳增长扩大内需的重要抓手，在政策刺激下市场对消费的基本面预期有望扭转，目前相对低估低配的大消费类板块有望在政策催化下迎来修复机遇。中长期看，AI驱动的产业变革尚未结束，科技板块或仍是A股中长期的主线。

陆彬：长期看，以高端制造、新能源、数字经济和自主可控为代表的新的经济增长动能将具备更大的长期发展空间，有望在未来获得资本市场的价值重估，也是目前权益资产低位时值得重点布局的方向。

短期看，随着经济持续企稳修复，市场盈利回升，具备盈利改善高弹性的板块值得关注。从兼顾长期发展空间和短期盈利估值改善弹性角度主要关注以下几个方向：产业趋势和产业政策共振的科技板块，以计算机和电子为主，受益于周期反转和数字经济、国产替代政策支持；估值和长期空间兼具的弱经济周期板块，包括新能源产业链和具备较强内在创新周期和刚性需求的医药行业；受益于经济反弹的顺周期板块，以竣工链、纺服链为代表。

崔宸龙：看好成⻓股的表现。成⻓股受到高美债利率的压制，整体的下跌幅度是更大的。但很多行业的基本面情况依然良好，行业整体依然在保持快速的增⻓。同时，之前火爆的AI，以及已经下跌很⻓时间的新能源，半导体，军工等传统的成⻓股方向，都具备较好的上涨基础。

王贵重：我们的投资长期聚焦于信息、能源、生命这三大人类本质需求上，寻找能够在供给侧不断提升效率，更好匹配人类需求的公司。从而衍生出我们看好的5大方向：半导体、数字化、新能源、互联网平台、创新药。

随着AI应用有望加速落地，行情将围绕着盈利兑现渐次展开，快速落地及相关B端应用方向值得重点关注。更看中各个细分领域垂类应用的服务商机会。其一龙头往往不太容易被替代，其二通过优质的数据和对客户的理解，形成差异化和高壁垒。其三行业产值容量下，市场也足够大。

蔡宇滨：四季度应该还会是轮动的机会，也就是各个板块都有机会表现，但可能不会一枝独秀。价值、稳定和成长风格均有机会。

周思越：刚才对基本面、估值水平以及政策的发力方向做了简要分析，关注经济苏复相关的链条及大盘风格、价值风格的表现。

关注流动性、经济复苏力度、

美联储货币政策等影响因素

中国基金报记者：四季度影响A股市场的因素有哪些？有哪些重要的时间节点或者风险因素需要关注?

王贵重：机会是跌出来的，风险是涨出来的。在市场预期普遍调整之后，更要关注盈利的兑现可能。而随着6月底开始的回调，风险得到了一定程度的释放。我始终认为企业的价值创造是投资收益的主要来源，AI 行情能否持续则取决于能否真正的实现价值创造。以目前的技术水平来看，仍持乐观态度。

本轮人工智能最直接影响的领域就是信息生成和信息交互，可以进一步的提升信息生产和人机交互效率，它将改变人们工作、学习、娱乐、医疗以及彼此交流的方式，甚至未来随着算力成本的下降。而未来随着多模态的落地，机器人也会变成可能。几乎每一个行业都会被AI影响和改变。在大机会面前不要机会主义，在大技术变革面前最优策略是拥抱，无论投资还是生活。

蔡宇滨：A股下半年的风险或许是流动性的风险。上半年流动性溢出给A股带来了较好的主题行情机会，随着下半年发债增加和经济复苏，A股市场资金流动性有可能是边际收缩。

李永兴：国内方面，一是跟踪高频经济数据的边际变化，关注上市公司盈利是否出现明显改善；二是关注稳增长、活跃资本市场等政策是否进一步加码，并对市场风险偏好形成正向催化；

国际方面，主要关注美联储年内货币政策路径。9月议息会议点阵图显示年内仍有一次加息，而市场预期年内不会降息，因此需重点关注11月初和12月中旬议息会议是否存在超预期加息可能。此外，国内外重要会议也值得重视，如“一带一路”国际合作高峰论坛、第六次全国金融工作会议、二十届三中全会以及年底的中央经济工作会议等等。

崔宸龙：首先是经济基本面的复苏情况，包括各个细分行业的消费数据，用来验证经济的复苏情况;其次是关注出口的变化，可以重点关注出口中具有超额增⻓的行业和方向，还需要关注美债的利率情况和通胀数据。

陆彬：预计四季度影响市场的主要为偏积极的因素：经济基本面预期回升，企业盈利周期反转有望陆续确认，地产政策逐步松绑，资金面保持宽松，多行业的产业政策与资本市场政策周期有效共振。可适当关注国企改革相关措施进展、地方债化解情况等，这对于市场情绪的恢复和整体的估值提升有较大的帮助。从时间节点上看，10月底上市公司的三季报会陆续公布验证经济复苏的成色，11月份的APEC峰会有望释放全球进一步开放合作构建人类命运共同体的积极信号，12月底中央经济工作会议对当前经济形势的判断并对来年经济工作的表述也值得重点关注。

周思越：首先进入四季度就是双节消费数据的考验，10月又是三季报的发布期，也会披露三季度国民经济的运行情况，这都是检验经济复苏进程的重要指标。另外，四季度国内货币政策是否继续宽松（降准降息），美日欧央行的利率决议，都是市场重点关注的事件。10月的一带一路高峰论坛，以及12月改革开放45周年庆典都会对我国大国形象的树立产生正面的效应，进而会对资本市场产生积极的影响。

尚需耐心等待全面反转

港股中长期向好格局不改

中国基金报记者：今年恒生指数持续调整，有机构认为，港股估值接近2019年初水平，熬过去，反攻时刻快到了。对港股后市你怎么看？

李永兴：国内经济基本面仍处于复苏初期，美债利率高位下强美元环境仍有望延续，恒生指数或将底部震荡，尚需耐心等待全面反转。中长期看，随着美国劳动市场逐步降温、居民超额储蓄进一步消耗，美国经济基本面仍在温和走弱，后续美联储或难以将政策利率持续维持在5%以上水平，叠加国内经济逐步修复，港股中长期向好格局不改。

陆彬：港股有望开启盈利与估值修复的戴维斯双击行情，机会大于风险。

港股的核心矛盾依然为盈利增长，国内经济复苏的节奏及幅度决定市场方向，海外的通胀和宏观环境影响市场的振幅。从经济的绝对增长额看，我国依然是全球最大的经济增长引擎，随着企业经营数据的持续好转，上市公司的盈利调整告一段落，后续有望释放向上弹性。在国内经济支持政策持续出台，海外美元加息基本接近尾声的背景下，预计市场将由长端利率变化主导转向盈利主导，盈利能力逐季同环比改善的板块可积极关注。

港股以互联网和医药为代表的优质稀缺资产较多，受益于经营杠杆释放盈利弹性及国内监管政策转暖，另外还存在大量以国企为主的上游周期板块，受益于供需格局及景气度周期性，后续表现都值得期待。

王贵重：我们认为港股股价只会滞后，不会缺席。

目前看，港股科技即使不受AI催化，仍有很好的投资价值。从估值上看，港股互联网占比较大的恒生科技指数，当前TTM PE在26.32x，接近历史低值。从我们自下而上调研和研究来看，很多股票估值都处于被压制的状态。

优秀企业的成长，依然是回报的核心来源。长期来看，香港作为离岸资本市场的特殊定位，即使在目前这个估值水平之下，仍然吸引了国内较各行各业较优秀的企业赴港上市，聚集着一大批优质的企业。短期决定股价表现的因素和维度很多，拐点的判断亦很容易犯错。我们更应该坚定关注企业自身长期收入与盈利增长这一指标，决定长期市场趋势。

站在现在这个时点，我们坚定看好港股投资的战略性机会，恒生科技又是其中弹性相对最好的方向。

崔宸龙：港股市场最近一段时间一直处于低位区间，但是没有迎来大力的反弹。其中有几个主要因素，一方面美债确实影响了港股的估值和资金流向，包括个人投资者可能倾向于投资于美债相关的稳健投资品种，在当前的美债收益率状况下同样可以带来较为可观的投资回报，因此影响了香港权益市场的资金走向。

同时香港市场诸多上市公司的主要业务位于内地，我们经历的经济弱复苏情况也在一定程度上影响了香港市场的走势。在港股目前的估值水平下，看好未来港股的表现。

蔡宇滨：恒生指数今年其实是被互联网股和消费股拖累，但恒生指数里的国央企和金融股表现非常不错，例如中国移动上涨41%，中国石油上涨75%，金融业里的汇丰控股上涨32%，四大行也基本收红，如果考虑港元汇率上升，收益更加可观。

当然恒指下跌除了汇率和基本面因素，还受到了外资降低中国股票配置的影响，我们也在等待这种影响的结束，或者是直至有新的外资进来。

周思越：港股主要指数的估值均在历史中位数以下，恒生科技指数已经达到历史最低位。并且港股的资产绝大部分来自大陆，受大陆经济周期以及宏观政策的影响很大，在明确的复苏预期下，港股资产或直接受益。但是由于港股由全球资本来定价，受海外流动性的影响较大，在美元没有显著走弱的背景下，短期汇率的波动对港股也将会产生一定影响。