DPI做不到1.2，我们就不出资了

DPI就像一把达克摩斯之剑，悬在了GP的头顶上。

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像压垮社畜的KPI一样，DPI就像一把达克摩斯之剑，悬在了GP的头顶上。

对于DPI的“流行”，GP有一肚子的苦水，早在2015年之前，很多LP甚至都没听过DPI，大家热衷于讨论IRR或MOIC。2018年，DPI开始受到关注，到了2021年，DPI摇身一变，已经成了一些人民币LP出资的硬性指标。

其中逻辑不难理解，一方面是，资管新规之后，募资难开始显现。另一方面，2010年左右的基金基本上都到期了，LP看到成绩单，如果到现在DPI还是很低，故事就没法圆了。

所有LP都认清了一个“现实”，IRR不过是纸面富贵，DPI才是落袋为安。

甚至有投资人开玩笑说，DPI就是基金业的“甄嬛”，你得“真得还了”才行。

DPI做到1不简单

对于DPI的要求，浙江走在了前面。去年11月，浙江省产业基金征集效益类子基金的公告明确给GP提出了DPI要求：过往所管理的基金已清算的，加权平均DPI不低于1.2。

这是什么概念呢？

2022年，清科研究中心曾调研了2011年起成立的400多家机构、1500支基金中，显示只有2011年、2012年（部分）基金的DPI超过1，十年期的基金中位数十年左右才回本。而2013年及以后成立的大多数基金，DPI都不足1。

根据国家统计局的数据，2013年后成立的基金大概有1500多支，那么大概率大多数LP还没有回本。

一家人民币早期基金的高管表示，他所在机构的目标是7年做到1。“绝大多数基金7年期DPI徘徊在0.2和0.3，能够到1的寥寥无几。

在国外，给LP一个门槛回报是普遍现象，通常，六年左右，GP把本金还给LP是道基准线，而在国内，这个年限，要再压缩一些。

“今年，没有哪家GP募资时不去地方政府找钱，但没有DPI，想拿钱基本没戏。”上海某人民币机构投资人刘文文吐槽。

但硬要求DPI的意义大吗？我们来看一张图，是投中研究院对国内700到800只人民币基金的调研数据：

(数据来自投中研究院，最新版将在12月投中峰会发布)

我们可以看出几个问题。

首先，对处于投资期的基金，特别是投资早期项目的基金，衡量DPI意义不大。比如，2018年成立的基金到现在，Top基金TVPI和IRR都比较高，但DPI较低。

2016、2017年左右的基金开始进入退出期，这时市场上中位数的基金才开始有资金回流。一般基金存续期为七八年，加上延长期在十年左右。对应到2011年成立的基金，你会发现，基金存续期都要结束了，市场上中位数的基金DPI才刚刚够到1。

其次，在很多年份，随着项目估值上涨，DPI却并没有那么好看，这意味着估值的增长速度大于回报的增长速度，这会导致IRR往下走。

再次，以2008年基金的数据为例，前25%的TVPI为3.8，但前25%的DPI只有2.34。其他年份的TVPI和DPI之间同样都有较大差额，这说明，最后真正能够把账面全退出来的基金少之又少。

DPI到几，LP才赚钱？

DPI到几，每年产生多少收益才能给LP带来合理的回报，这是个数学问题。

对于资金体量相对较小的LP来说，如果能拿到2.5倍的收益，会觉得非常满意，但加上GP的管理费和carry，这个数字就会上升变成3倍。因此，募集的1000亿美元需要转化为VC行业每年3000亿美元的收益。

接下来要看，VC机构通常能在创业公司拿到多少股份。普遍使用的数字是20%，这就意味着，GP会拥有每个portfolio公司的20%，但很多业内老炮投资人都认为实际的份额要比这个低很多。

为了计算的需要，我们暂且以20%为基准。那么，刚才算出的每年3000亿美元的收益需要来自退出，并产生1万5千亿美元的总价值。但是同样可能发生的情况是，在项目退出时只有几个VC参与其中。所以，重点在于弄清楚VC基金在deal中真实的所有权百分比。如果是50%，那么每年只需要6000亿美元的退出。

到这里，数学计算开始变得有点模糊。

比起日常生活中常见的正态分布，即大部分都是中间值，两边的极端值很少，VC退出其实更遵循幂律分布，一支VC基金的全部收益很可能只是由几个、甚至一个deal带来的，回报最丰厚的项目可能比其他加起来还要多。

从数据统计来看，一支典型VC基金的portfolio里会放20到30个项目。如果需要其中10%的项目撑起整体回报，也就意味着LP的收益是由前2到3个项目带来的。

回顾近十年的数据，VC领域每年会有大约1000个退出，波动不大。但在资本方面，前两年VC则来到了前所未有的充裕境地。2020年，VC整体退出创造了2890亿美元的价值，而在2021年，这个数字几乎翻倍，来到了5825亿美元，远远超过刚才计算出需要的3000亿美元。

这个信息的背后，可能是VC行业整体表现优异，但更可能是只有头部几家机构在大放异彩。

当听到那些产生5倍实际收益的基金时，现在我们就可以意识到它们是真正意义上的领航者。毕竟，很多名牌基金在很长一段时间内也没能创造出高于3倍的回报。

DPI的焦虑也是退出焦虑

DPI焦虑，某种程度上，也是股权市场的退出焦虑。

于是，围绕DPI，何时退出往往也成为LP和GP间博弈的重点。

有GP重仓某个项目，解禁期一过，恰逢项目处于市值低点。当他们试图说服LP再等一等，LP的回答很干脆：第一，我们基金玩久了，也需要资金的回笼，第二，如果你觉得它值得买，不如在二级市场自己买。

“LP有LP的计量方法，我已经投了你四五年，终于上市了，干嘛不退？我们也只能按照LP的要求减持。”该机构管理合伙人至今困惑。

在不少头部投资机构中，DPI成为今年最核心的考核指标，要全力完成退出要求。

一位任职于中腰部GP的投资人留言说，今年，他所在投资机构的合伙人已经在多个场合着重强调“上市退出”和基金DPI的重要性。为了实现DPI，团队基本全面停止了前端的投资，转而忙着退项目，甚至将“退出”纳入到了对投资经理的考核。

但长久以来，中国股权投资市场退出渠道相对单一，绝大多数投资机构都依赖IPO退出，伴随资本市场演变与分化，“退出堰塞湖”景象愈演愈烈。清科研究中心发布的报告显示，今年上半年的退出案例与去年同比下降32.6%，在LP们需要流动性的情况下，退出却不升反降。

于GP而言，这是巨大的压力。

从各大行业论坛的间隙，总能听闻投资人同行们扎堆交流卖项目，以快速拉升自家GP的DPI。

受此影响，一些投资机构不得不将更多资金配置到Pre-IPO轮，以便尽快获取DPI。此前，达晨肖冰就曾表示，今年达晨新基金边募边投，也将一半资金配置到后期轮次，预计今年将有10家左右申报IPO，争取在四年内就有DPI。

但无论是在LP的立场，还是GP的立场，没有DPI都是对行业一种信任伤害。近两年来，不止一位创投大佬数次在公开场合中强调，流动性之“苦”下，退出一定要坚决，投资机构不仅要关注账面回报，更要关注DPI，为LP带去实打实的现金回报。

依然是那个最朴素的道理——低谷最考验GP能力，适者生存，只有保持持续的赚钱能力，才能让LP持续地出资。

END