对话10年老将——大满贯经理刘涛

2023雪球基金直播节重磅上线！本届直播节以“好市发声，浪底淘金”为主题，汇聚顶尖投资机构专家、财经行业意见领袖、雪球站内人气用户，和万千球友一起“好市淘金”！本次邀请10年老将——大满贯经理刘涛做客直播间。

以下为完整直播文字回顾：

王老师：欢迎各位朋友来到鹏华直播间。本期直播主要想邀请我们的大满贯基金经理刘涛刘总，和我们分享近十年的投资心得，和相关的产品策略。

风险提示：直播内容仅供参考，不构成投资建议，基金管理人承诺以诚实守信、谨慎勤勉的原则管理和运用基金资产，但不保证基金本金不受损失，不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金与市场的过往涨跌幅，并不预示着未来表现，基金管理人管理着的其他基金业绩和其投资人员取得的过往业绩，并不预示着未来表现，也不构成本基金业绩表现的保证。基金产品存在收益波动风险，投资者在做出基金投资决策时，应当认同买者自负的原则，在做出基金投资决策后，基金的运营状况与基金的净值变化所导致的投资风险以及亏损，由基金投资者自行承担。投资人在购买基金时，应当仔细阅读本基金的基金合同和招募说明书等法律文件，了解基金的具体情况。基金投资需谨慎。

各位投资者大家晚上好，欢迎来到鹏华基金的直播间，今天我们的直播嘉宾是鹏华基金债券投资一部的副总经理，也是我们的金牌基金经理刘涛总。

先给大家介绍一下刘涛总，刘涛总在基金债券投资领域深耕多年，2013年加盟鹏华基金，初期是信用研究员进行信用评级的相关工作，后期担任了信用评级的相关主管，并带领团队防范信用风险。2016年开始担任基金经理，现任鹏华债券投资一部的副总经理、基金经理，拥有十年的债券投资研究经验、七年的基金管理经验，当前的管理规模，根据最新的季报统计超过了500亿，有超过120万的持有人的信任。在多年的债券投资路上，一直坚持稳扎稳打，积小胜为大胜的投资理念。

权威机构对刘涛总的实力也是十分肯定，有数据统计，自涛总管理产品以来，累计12次荣获权威大奖，囊括了晨星、金牛、金基金还有明星的基金经理奖等基金行业大家熟知的权威大奖，是我们债券投资领域的王牌基金经理。我们先请涛总跟投资者打个招呼。

刘 涛：各位投资者朋友，大家好。

王老师：接下来我们的直播正式开始。首先相信很多朋友通过我刚刚的介绍，对涛总有了一些了解，我们先请涛总做一下自我介绍，让大家对涛总的实力有一个更深入的了解。

刘 涛：各位朋友，我是2013年加盟鹏华基金，一开始在鹏华做信评研究工作，后来开始负责宏观利率的研究。2015年到2016年做了两年信用评级的主管，带领整个信用团队，比较有效地防范了整体的信用风险。从2016年之后就以基金经理的身份，开始参与投资研究工作，一直工作至今。

王老师：感谢涛总的介绍，可以看到涛总一直深耕在债券领域，有多年的投资和研究的相关经验。回到客户朋友们最关心的市场部分，今年以来整个债券市场的走势，超出了年初很多投资者的预期，请涛总给投资者回顾一下今年前三个季度的债券市场。

刘 涛：今年前三个季度大概分两段，第一段是从一月份到四月上旬。因为大家都知道，客观说来，去年年底债市还是有一个不小的流动性冲击的，虽然当时我们在强调，它不是牛转熊，但是流动性一波冲击之后，导致市场出现了一波超跌。但是这种流动性冲击的市场，一般就会出现一个深V的行情，所以今年一月份到四月份这一波上涨，更多就是去年年底超跌之后的一个正常的修复。

从四月到目前这一阶段是第二阶段，一方面整体的一些宏观有一定的压力，一些高频数据存在下行的态势，所以带动了整个债券收益率有一定的下行。对应到一些货币层面，因为大家都知道，我们的党和政府在经济出现一定压力之后，还是会有一个非常积极有效的手段去应对内外部的压力，所以从四月份之后出现了一个双宽格局。

什么叫双宽格局？就是宽信用和宽货币。在这个双宽格局中，我们看到了一边上涨、一边回踩的行情，就是说它时不时出来一个宽货币的政策，时不时出来一些宽信用的政策，带动了整个市场呈现一个震荡上涨的行情，所以造就了今年到了目前九月份的时段，前三个季度整体是一个上涨的态势。

王老师：感谢涛总的介绍，刚刚涛总对于宏观经济，对我们的政策层面都有一些点评。除了这个之外，最近大家说得比较多的就是前一段时间央行的一个不对称的降息，我们把这个降息打了一个引号，其实这也有点超出了大家的预期。在这里也想请教一下涛总对于央行降息的看法。在目前的降息通道打开的情况下，后续我们是不是还有一些调降的空间？

刘 涛：刚才我们也谈到，我们的政府对经济的操作，包括保经济这一块的决心是很足，因此我们目前就处在了一个双宽的格局下面的宽货币跟宽信用。刚刚谈到的降息这个操作，就是我们谈到的双宽格局里面宽货币政策的一个工具。

我们认为在这个过程中，整个局面还是会持续的，政府也是会有作用的。因此在一些压力之下，我们认为还是会通过调降利率或者资金的价格，让我们的经济更有活力一些，促进整个经济的企稳回升。因此我们觉得，整体后面来看还是会不断地，包括之前还调降了个人住房按揭贷款存量的利率价格，包括调降存款的价格，整体各种利率价格，就是我们称之为广普利率整体下调的过程。因此我们认为，往后整个经济的态势还是有一定可能性，会运用一定的货币政策，为我们的经济注入更多的活力。

王老师：一段非常专业的解答，可能有一些朋友不一定听得特别懂，我小小地总结一下。刚刚涛总说，目前我们国内的货币政策后续还有一定的空间，对债券市场也会存在一些利好的机会。

刚刚说完了今年上半年，或者前三季度的情况，刚刚涛总说了，分成两段，以及涛总对于当前的一些政策，央行一些降息的看法，以及后续可能存在的一些情况的探讨。大家可能还会很关心，对于未来的市场该怎么去看，这部分也想请涛总跟我们分享一下。

刘 涛：我们目前整个大的宏观格局是处于一个双宽的格局：宽货币、宽信用。宽信用也就是我们平常说的释放财政政策、地产政策促进整个社会的信用派生，所以它是一个交织出台的过程。因此它会使得整个市场按照这两种政策出台的时点，包括出台的节奏，会有一个轮动。

如果出现宽信用、宽货币的政策，可能债市就是迎来一轮上涨，阶段性出现一些稳经济的信用政策，像财政稳经济的这种政策，可能债市阶段性会有一些回调。因此整体上我们认为，到年底它就是一个震荡的状况，也会有一定的机会。但是同时我们也要做好阶段性超涨之后的防守工作。

王老师：刚刚涛总说了一下对后市的判断，我总结一下，从目前来看，在一些宽货币的政策之下，对于债券市场还是有不错的一些投资机会，但是也提醒大家要关注一些债市波动背后潜在的风险。

刚刚说完了一些大家比较关心的我们对后市的看法，接下来请涛总跟我们聊一聊投资理念以及产品策略方面的话题。

一、鹏华刘涛：投资是一场马拉松比赛，不在乎短期能跑多快

十年的从业以及七年的基金管理经验，作为一位穿越了多轮牛熊的老将，我们想请教一下涛总，穿越牛熊市场，您在心态方面或者基金投资攻守方面有什么感悟？

刘 涛：我参与债券市场已经有七八年的时间了，接触这个行业最深刻的感悟就是，一开始可能大家都在想着怎么去挣钱，但是做得时间越长，我们的感觉，包括我们的性格，以及我们自己总结下来的一些投资理念，我认为投资就像一场比较长的马拉松比赛。它不在乎短期能跑多快，但是在这个过程中，它有一个比较平稳的发挥，市场牛市的时候能跟上市场，能赚一些钱，但是在熊市的时候做好防守，能获得正收益，通过积小胜为大胜的过程，最终跑下来我们发现，反而是比那种大涨大跌的投资方式和理念更好，同时也让我们的投资者朋友的持有体验更好。

通过这七八年的投资实践，我认为在熊市中要敬畏市场，做好防守，要控制好一些信用风险和市场的风险，包括像去年年底的这种流动性风险，要把各种各样的风险控制好。在出现风险的时候，能够把净值做得更稳健，获得一个正收益。同时在有机会的时候，我们也会正常去参与市场、跟上市场，获得一个合理的收益，这样就能更加让净值有一个行稳致远的体验和获得感，这可能就是我从业这些年的一点小小的体悟。

王老师：感谢涛总，刚刚涛总说的我也非常认同，他打了一个非常恰当的比方，就是把投资比作一场马拉松，用我们流行的话来说，就是不在乎你飞得高不高，要在乎你飞得远不远，积小胜为大胜，后续可能也是涛总不断在投资当中会继续给大家带来更多更好的一些投资体验，也是我们在投资当中践行的一种投资的理念。

除了这方面之外，还想请涛总给我们分享一下，相信一路以来我们的投资理念也是不断更新换代进化的，在这方面能不能具体跟我们投资者朋友们分享一下？

二、鹏华刘涛：投资性格印在了基金净值，我们在不断地积小胜为大胜

刘 涛：做投资肯定要有投资理念，虽然可能投资者，大家的风格和思路是不一样的，但是我们为什么还要比较深入地去讨论这个问题呢？因为投资的理念更多地反映了投资人的性格，最终我们的性格和我们的风格，是深深地印在了我们基金的净值里面的。

比如有些基金就是一个持续45度往上的过程，有些收益可能更好，但是它的波动性就会比较大。其实我们认为，我们自己的理念跟性格，刚刚也谈到了，我们还是比较尊重长期的投资理念，讲究攻守均衡，不能说进攻得特别酣畅淋漓，防守的时候不控回撤，这个并不是我们特别推崇的。防守这块反而是我们更加重视的，控制回撤、控制各种各样的风险，像信用风险、熊市回撤的风险，还有像去年年底这种多杀多的流动性风险，把这些风险控制好的前提下去把它锁住，然后在合理、有把握的情况下跟上市场做进攻，获得一个牛市里面的合理收益，这样长期跑下来，它的效果、业绩跟体验感反而是更好的。

这样也是可以通过不断地积小胜为大胜，实现一个长跑马拉松级别的胜率，这个是我们最根本的投资理念和投资性格。

王老师：刚刚涛总说的非常多，我觉得最后两句话非常重要，就是积小胜为大胜，实现长跑马拉松级别的胜率，我相信这个可能也是涛总受到这么多权威机构认可，也特别受到投资者非常多的喜爱的一个原因。

刚刚聊了很多关于市场、关于未来的一些看法，也聊了一下涛总的投资理念，涛总能否借这个机会和投资者介绍一下我们的固收团队，和您目前负责团队的情况？

刘 涛：大家之前对于股票可能更加了解和关注，因为股票团队相互之间的协同作战，跟固收还是有一个挺大的区别的。因为股票之前更强调α，择时这方面做得稍微少一些，更注重选股，注重自下而上的方式。但是固收对比股票个人的能力，其实固收的作战是更加讲究团队的、体系化的作战，包括整体实力，包括大家相互的协同。

固收说起来好像就是债，但是实际上固收的板块是比较多的。鹏华整体有五个投资团队加一个大的研究团队，构建整个大的投资体系。五个投资团队里，每个投资团队都有各自的特点。我们从最短，就是大家平常买的货币，我这边可能更多的就是面向零售的客户，像一些机构的客户，纯债的信用债，就是一些利率债就是以纯债为主的投资团队。还有一些可能是能配一些股票的，还有一些就是固收+，加股票的，不同仓位的，同时要兼顾一些固收的基础收益，加一些股票收益的团队。

这五个团队大家的侧重点各有不同，我们团队主要就是做鹏华纯债，鹏华大多数的纯债都是放在我们团队去投资管理的，像大家平常买的一些短债、纯债都是我们这边做的多。我们团队目前一共有六位同事，大家的分工和擅长各有不同。刚刚我自我介绍了我的成长经历，我们其他五位同事也有做信用研究出身的一些同事，也有做信用债交易的同事，还有做利率债交易的同事，也有做衍生品研究，像国债期货，LS这种相关的，基于利率标的的衍生品研究的同事。

整体的摆布在纯债里面就是把纯债里面的所有的领域，覆盖得比较全面。因此我们六个人配合起来，覆盖不同的产品，对应到产品层面，我们会针对这个产品的风险、收益特征，制定好相应的投资策略，包括攻守的上限和下限。

为什么要定上限和下限？因为我们要让投资者朋友明确知道我们这个产品的波动属性，包括它收益预期的一个大致水平，这样他去购买这个产品的时候，整体就会更加有把握一些。包括市场有调整、有波动的时候，我们有很多投资人朋友也会问，我到底买了一个什么产品？这个我们也是希望把我们整个产品的风险收益特征，包括它的波动属性，清晰地展示给我们的投资人朋友们。

另外我们这边也要把控好信用风险，因为的确这几年，包括一些地产的标的，像一些相关的周期性的行业，阶段性可能有一定行业的压力，导致了一些债务偏高的，或者高杠杆、高负债的公司出现爆雷，我们这一块要守好信用风险的底线，不能出现信用违约，不能出现信用债券价格的大幅折价。我们这边也有专门的同事把这个底线把控好，同时有一些不同的同事会在一个组合的不同部位，比如这个组合有10个点是做利率交易的，有七八十个点，甚至八九十个点做信用债的基本的配置，还有的需要做一些以国债期货为基础的衍生品的对冲，去对冲掉市场风险的，我们整体就是按照一个团队化作战的方式，去共同管理好不同风险特征的产品。

大家亲密无间地，把我们团队作战的能力，跟团队内各位成员的特长发挥好，最终使整个基金净值呈现出一个更加良好，更加对得起投资人朋友的状态。

王老师：我也帮看直播的各位朋友小小地总结一下，目前我们知道在债券的投资不仅仅靠个人，更要靠团队，目前涛总这边的团队一共有六位同事，也有不同的分工和擅长点，利率有机会的，我们有擅长捕捉利率交易机会的一些同事和领导负责，也会做一些信用风险的防范或者是管控，或者是在衍生品有一些机会，我们也有专门的同事来捕捉或者来把握这块的机会。

我们知道一些专业化的更高级的分工，可能会带来更高的生产效率，所以我们也期待后面涛总整个的团队给大家带来一个满意的收益回报。

下面是一个比较专业性的，关于信用评级，大家可能关注度比较少的，但是可以说是每个债券投资的基金经理都无法回避的问题，我们知道债券的投资非常注重票息的资产，其中信用评价与分析也是其中的重中之重。这次想借这个机会请教一下涛总，目前我们鹏华的信评体系大概是怎样的？

刘 涛：目前我们的信评团队有十五个专职的信用研究员，加一位信评负责人，也就是刚刚说的信评主管，是这样的一种架构。我在2015年到2016年管理了两年的信用团队，我们有两块是比较重视的，也是跟市场这边略微有所不同。

第一个是我们整体的信用跟投资，因为投资是更注重收益的，收益更注重风险的防控，因此我们从制度层面，像当时我们搭建的制度就是要保证投资人员跟信用评级人员的权责利是要清晰地分离掉的。可能有一些主体，研究员认为它是有风险的，但是从投资的角度来说，他又没办法证实或者证伪它是不是有风险，但是短期卖掉是不是会有些亏损，那么我们就需要把这个权限向信评的体系更加倾斜一些。也就是说以信评的最终意见为最重要的决策依据。如果他或者他的团队觉得，这个主体的确存在一些潜在风险，虽然它没有暴露，但是最终可能会导致整个行业，甚至这个公司出现一些信用的事件，那么我们还是要以信评防风险的任务为重。

因此我们的投资跟信评采取的是分离化的原则，就是投资无法对信评形成任何指导，完全是以信评的意见为主，用这样的方式把信用风险防范到最低的水平。这也就是为什么整体鹏华包括我们团队整体在信用这一块，这些年还是非常稳健的，因为我们更加重视信用风险的防控。在信用风险跟更高收益率的天平中，我们毫不犹豫地选择了防住一切信用风险，这个是我们的出发点。

第二个原则是重视实际的调研。因为我们知道，我们国家有自己一些特殊的国情，我们不能照搬西方经济学的理论和研究成果，去生搬硬套到我们国家的研究层面，不能说美国哪个类型的公司违约了，那我们国家哪个行业的公司大部分也会违约，这样是不行的。我们要在符合我国国情的前提下，多去让我们的信评研究员去实地调研，掌握第一手、第一线的实际情况。这样的话更加能帮助我们在一些基本的研究框架上获得一个非常充分的信息，对未来一年到一年半这个行业、这个公司，甚至相关的一些上下游的公司，做出一个客观、理性的信用资质变化的判断。

这样的话就会比很多只是依赖一个财务数据、审计数据去做判断的，更加有把控性，有实效性。因为很多信息可能它体现在财务的季报、半年报、年报的时候，它已经发生了有一段时间了，它可能已经处于一个问题逐步积累到逐渐开始要暴露的过程，再去看待这个信用问题，其实相对的这个时间就会更加被动一些了。

因此我们要防微杜渐，在它早期可能有一些迹象不对劲的时候，及时地去处理这些信用问题，这样也能为我们信用的行稳致远，提供一个非常坚实的基础。因此这个第二个原则就是实地调研这个东西，是我们整个信评团队非常倡导的，希望大家多出去跑，我们持仓的，包括我们具体的这些上下游的政策的、政府的，各种实地的消息，要掌握好第一手的消息。这样的话，更加有利于我们去判断它是否有风险。

同时我们整个信评团队的人数在行业里面，我们感觉可以称之为是一个高配的团队。因为对应到信评的效率，同样一个人覆盖三个行业，跟覆盖九个行业、十个行业，这个效率肯定是不一样的。你覆盖三到四个行业的话，你当然能把这个行业看得更清晰，相应的信息能了解得更透彻。

因此我们是一个十五个人的信评团队，同时有信评主管负责，团队的凝聚力也非常高。同时每年我们也会通过人才的梯队建设，去完善我们不同板块的行业，像我们的板块是分上游的板块，负责周期行业；中游的负责装备制造；下游的，跟一些经济相关的板块弱一些的，比如说消费、饮食这种大家平常都用得到的。单独的我们也会关注像城投、地产，我们会单拎出来，所以总共是五大板块，由十五位同事去覆盖。

这样的话，通过行业跟区域进行一个科学的分工，全面地覆盖，也能对我们整个信用的持仓，包括信用的主体能有一个更好的把控，把很多的风险发现在初期，把它解决掉，大概是这样的一种状况。

王老师：感谢刚刚涛总非常详细的分享，我给大家画一个小小的重点，第一个鹏华目前整个的信用团队和投资团队是分开各自独立负责的，所以我们有自己的在信用分析、信用管控、评级上的一些话语权。第二个我们信用团队目前在人数上也是占有非常多的优势的，可以说是兵强马壮的状态。

除此之外，我们也知道涛总在研究生涯的早期也担任过信评主管，目前管理的债基也多数以信用债相关的配置为主，您如何评价当下的一些信用环境，或者是可能存在的一些信用风险？

刘 涛：我们的国家还是一个有我们自己国情的这样一种市场特点，包括我们团队的分析架构，无论是利率债的攻守，包括信用债，都是一个自上而下的分析框架。为什么要自上而下？首先我们要把宏观的状况，包括政策实施的节奏和力度看得比较清晰，包括节奏把握得相对确定一些。接下来可能就映射到一些投资层面，包括刚刚谈到的信用层面，在不同的宏观环境下，像上游、中游、下游这些产业，它的信用条件，包括它的盈利状况，就会有一个相对不小的差别。

如果经济阶段性的存在一定压力的话，可能像周期性的行业受到宏观的影响就会更大一些，它在阶段性的盈利，相对杠杆，包括债务的存续压力，相对下游的这种行业就会更大一些。当然如果碰到一个经济比较上行的环境中，情况就会反过来，可能整个上游行业的信用状况就会更好一些。

目前这个状况刚刚我们也谈到，我们的确是阶段性的有一些压力。我们的政府也出台了很多政策，逐步把它稳住。但是在这个稳住市场的过程中，它还是会对一些受宏观影响偏高的行业，在信用方面就会承受一些压力，特别是在这个行业里面，一些经营不是特别稳健、债务率比较高的、存货周期更长、周转率更低的这些企业，就会产生一个我们称之为压力条件下的行业筛选。

因为我们的经济和政策，会逐步把更优秀的企业保留下来，逐步以市场化的方式淘汰一些做得太激进的企业，这样的话我们的经济就会更健康。因此可能我们在目前这个环境下，就要在一些跟宏观关联度比较高的行业，这种上游行业，特别是竞争更为充分的行业做一些筛选，把一些债务率比较高的企业做一些，虽然的确你不能说它一定违约或者不违约，但是我们这边还是更多以一个偏保守的方式，就是看不懂，或者无法下一个很明确结论的时候，我们就采取了一个“一刀切”的方式，去规避大部分的尾部风险，这样就能更加稳定一些。

同时对应到区域层面，也要做一些区分。因为我们都知道每个地区经济的禀赋是不一样的，举个例子，有一些省份是以自然矿产为主的，有一些省份是以中游的制造业为主，还有一些省份更多地是以下游的消费，像饮食、物产比较丰富的白酒为主，每个省份的禀赋不一样，也会对应到不同的经济周期下，跟宏观绑定度比较高的这种省份，刚刚我们也谈到了，可能这些省份的压力会更大一些。那么阶段性的可能我们也要把一些区域性的仓位控制在一个合理的水平。甚至如果有一些波动，可能我们也会做一些保守的处理，这样去把信用风险，包括信用的波动性降到一个偏低的水平，做一些前瞻性的防范，这样也会做得更稳当一些。

王老师：感谢涛总一个非常详细和专业的介绍，我听下来，对于信用就是一个优胜劣汰的过程，对有些信用资质不好的主体，可能会慢慢地在市场上淘汰掉，信用比较优质的一些主体，在未来会有更多的生存机会。

三、鹏华刘涛：我是如何控制回撤和风险的？

回到具体的组合管理上，目前来看我们觉得债券市场出现大幅波动或者调整的可能性不是很高，但是从历史上来看，假如说面对一些比较极端的债券市场的环境，也想请教一下涛总，如何控制好组合的表现，或者是一些回撤和风险？

刘 涛：我是2016年以来就开始到市场里面去学习、聆听、参与这个市场的投资。其实我觉得做的时间越长，反而要更加敬畏市场。因为我们跟投资人朋友们说得比较多的一句话就是，所有的标的和市场肯定都是有涨有跌的，不可能一个标的一直涨都不跌，这是不可能的。因此每一轮在下跌之前，可能这个市场会让家经历一个非常充分的上涨，甚至尾部泡沫化的过程。

因此我们觉得最重要的一个点，因为做债券的核心能力反而是择时，在大的风险出来之前，还是要把整个的宏观经济环境看得比较清晰透彻，再去落实到像信用策略、利率债策略，包括相应的久期和仓位，就更有把握。在充分上涨之后，在一个偏左侧的阶段，还是要平均地把仓位跟久期给降下来。

虽然可能最后一波上涨也是最疯狂的，也会让大家涨得最舒服，但是这个东西要克服最后一波的贪念，涨得比较多的时候，还是要平均降仓位，特别是在左侧，而不能等到右侧的第一根大阴线再去减仓位，那可能就来不及了。这个我们觉得对应到控回撤，各种技术手段前提的第一步，首先要尊重市场，把这个可能的大的拐点看明白，同时在左侧做一个比较坚决的减仓跟降久期。

这个其实也是跟我们整个的投资性格，刚刚谈到的投资理念是非常一致的。我们刚才也谈到了，其实我们的目标，在牛市中能跟上市场，赚正常市场的钱就好了。虽然可能我们不是最激进的那个，但是我们在左侧交易完了之后，反而在熊市中，特别是在拐点中表现的相对回撤会更小一些。因为你左侧减仓，虽然可能最后一波的钱赚不到，但是也避免了最初的一波下跌，这个市场都是公平的。

第二就是一些技术层面的方式，比如不同的风险，像市场转向的风险，那无非就是把整个仓位跟久期降下来，同时也可以运用到刚刚谈到的一些衍生品，像国债期货做一些反向对冲，把这个市场的波动做一个反向的空仓，把整个的久期给降下来，这种是技术性的手段。

信用风险刚才谈得比较多，像去年年底一些纯债的债基，由于信用的波动造成了净值的大幅回撤，因为我们本身对信用客观来说还是一个偏保守的态度，拿自己能看明白的券，看得懂、看不懂，看懂一半的，那就一刀切了，我们也不去冒这个尾部风险。所以信用的风险，包括我们整个信评团队的文化和构建，就出现了一个对信用管控相对比较稳健的状况。

最后一个就是流动性风险，比如去年年底，当时我们也多次路演，跟投资人朋友们说，不是牛转熊，就是一个流动性冲击的多杀多。在组合构建上，其实我们还是比较强调一个梯次的攻守，比如我们有底仓、中间仓、进攻仓，在梯次进攻的时候，可能我要保证一个底仓这一块的基础性，进攻的时候这部分仓位的券流动性是比较好的，如果碰到市场回调，我可以很快地把我的进攻仓位梯次地收回来，而不是全攻全守，让人大开大合的这种投资方式，更多的是一个有纪律、有组织，同时像一个军队作战一样的这种方式。

所以流动性风险，整个组合的构建，我们还是比较讲究一个层次感的，梯次进攻、梯次防守。这样攻的时候有队形，守的时候也是一个有序撤退的过程，也不会像战争当中发生的那种溃败，我们也避免了那种溃败的窘境。所以对流动性风险，我们这些年也经历了不少，去年这一块还是做得相对比较稳健的。

整体对应这些主要的风险，我们也是通过不同的方式去把它克服掉。但是前提是一定要在偏左侧的时候，最后一分钱，我们自己的投资理念和投资性格还是比较确定的，就是说不赚最后一个铜板，也避免第一根大阴线。这个是所有控回撤的一个最重要的逻辑的起点。

王老师：感谢刚刚涛总一个非常专业的分享，我也给大家画一个重点，刚刚涛总说了三个方面：第一个就是对于时点的判断，也是在我们的投资当中非常重要的对风险管控的方面。其次，即便市场出现了一定的风险，在我们投资策略的工具箱里面，也有很多方式尽量去规避和防范风险，比如对组合和久期的一些调整，或者是对杠杆的调整，或者是对资产流动性的关注，这几个方面都可以让我们避免在市场波动的时候受到一些损失。

最重要的一点还是刚刚涛总说的，我觉得有点像兵法，就是说在我们的投资当中它会有很多阶梯、层次，还有一些投资组合巧妙的设计，真的是只有像涛总这样专业的人士，才能做出这样专业的分析。

四、鹏华刘涛：我是怎么配置转债的？

我们也知道涛总在投资上，不仅仅限于纯债的投资，比如目前管理的丰融，曾经也有使用过或者是配置过一些转债的方向，做一些收益的增厚。借此也想请教一下涛总，对于此类资产的配置思路到底如何？

刘 涛：我们跟各位投资者朋友强调一个概念，做债的，我们也经常跟我们的朋友们开玩笑，他不单纯是只做这一个资产，因为他的核心能力是择时。而且整个框架是一个自上而下的分析框架，比如我们先看宏观，看政策，然后逐步再落实到板块资产。所以资产的轮动对应做债来说，是一个天然的需要去思考的问题。

比如我们要看到债券市场，债券市场的反面是商品，同时债券市场下一个轮动资产一般是股票，因此像美林时钟里面，商品、股票、现金、债券是一个依次宏观轮动的过程，这也是我们称之为做债的话，不但要把择时看明白，同时资产轮动也是我们一个基础的能力。

对应到刚刚谈到的丰融组合，其实它是可以配置转债的资产，虽然转债里面带一个债字，但是大家可以把转债理解为，它就是一个权益，就是一个类股票的资产。我们会在一些特定年份里面，比如股票存在一个比较好的趋势性行情，我们去获得一波趋势性的贝塔收益。但是丰融在这两年，各位投资人朋友应该还是有一定体会的，的确权益相对的盘面会弱势一些，所以丰融这两年我们基本上是没怎么参与过转债，翻译过来就是没怎么参与过权益板块的投资和博弈的。

因为我们自上而下地看待整个市场，包括目前的宏观环境，去年以来最开始的俄乌冲突，包括整个宏观跟政策的切换，可能权益的机会更少一些。我们看得明白、看不明白的情况下，我们的投资理念又告诉我们，看不明白的话就先不做，避免尾部风险。因此像丰融，我们这两年就没怎么碰过权益。

但是在一些权益好的年份，像2019年、2020年，我们都是阶段性有转债的仓位，也就是权益的仓位，去获得一个不错的权益市场的贝塔。因此我们觉得一个是从股债跷跷板的这个角度，比如债券跟股票还有一个价值的对比，到现在这个阶段，阶段性假如股票有不错的机会，债券超涨了，可能丰融就会把债券的仓位降下来，提升转债也就是股票的仓位，去获得一些超额的收益，同时降低债券板块带来的一些亏损。

这两年我们觉得可能股票的机会少一些，那么我们就把整个转债的仓位一度一直控制在0附近，如果没有明确机会我们就不参与，把整个债券的仓位打得比较高，去获得整个资产类别的贝塔的机会。通过这种方式，去增加收益。

当然在目前这个阶段，我们刚才也谈到了，当前的宏观环境，我们一开始就说了，目前处于一个双宽的格局，整个经济在政府积极的参与下，还是逐步会企稳回升的。但是时间跟过程，我们得走一步看一步，因此可能就会存在一个债券跟股票切换的可能性。

以丰融为例，可能我们阶段性的就得看一下一些宏观的高频数据，同时要结合看一下货币政策跟财政政策出来的频率、力度还有节奏，在一些核心的时点上做一个股债比例的切换。比如之前我们是100%债券，0%的股票，或者0%的转债，阶段性的我们可能降低到80%，有10%的转债仓位，10个点左右，甚至更高一些，去参与股票趋势性的机会。这样的话整个的投资体验，无论是从产品本身，包括产品特点，其实它就是一个偏固收+的产品特点，那就会体现得更加淋漓尽致一些。

因为这两年很多固收+的产品，如果参与股票的话，大的东西没看对，天天在下行市场里面去搏一些阿尔法，相对的压力就会更大一些。在有一个贝塔这种趋势性的机会中，再去参与阿尔法，它可能就会表现得更好一些。所以丰融的定位，包括目的的格局是这样一种状况。

王老师：感谢刚刚涛总的分享。我们也看得出来，涛总不仅对于纯债有非常深厚的投资研究的功底，对于权益、对于股票，涛总也有自己在实践当中的一些投资心得。除了管理时间最长的，像丰禄或者丰融，我们也看到您这边目前管理的组合也有不同期限、不同策略的产品，借这个机会也想请您介绍一下，适合个人投资者的一些产品，或者是适合当下市场的产品类型。

刘 涛：基本上我们的产品设计，还是要从投资人朋友的实际需求出发。因为每个人对收益和回撤的体验是不一样的，可能有些人喜欢收益更高一些，有些朋友希望更稳健一些，所以我们要有不同的产品来满足不同朋友的需求。

我们相对有一些产品是比较稳健的，同时预期收益略微偏低一些，那种短债的产品，像鹏华普天债券，这个产品的风险收益特征，就适合收益率比货币高一些，但是比较稳健的投资需求。比如有人觉得货币的收益太低了，买鹏华普天债券，虽然略微会有一点波动，但是整体是比较稳健的，这个体验就会比较不错。

在短债的基础上，我们还有中短债，像鹏华普利，它的久期和仓位中枢更高一些，收益相对也会更高一些，波动性略微也会更大一些，但是也是一个波动比较低的中短债，或者偏稳健类纯债的产品。我们有一些产品也会匹配一些朋友的资金需求，有一些朋友的钱可能就放三四个月或者放半年不动，但是我希望收益率高一些，同时半年之后我随时想用，那可能我们就会涉及到一些持有期90天、120天或者像鹏华双季享这种180天的持有期的产品，去匹配这种期限的需求。还有像年年红，一年持有期的，整体的收益就更高一些，但是波动性、期限这一块也会有一个特别的风险收益特征。

另外像刚刚提到的年年红、丰融这种都是一年期的定开的产品，像年年红是一年持有期的产品，就适合（持有期）时间更长的朋友去做投资。所以我们觉得投资理念蛮重要的，让我们的朋友在稳健的基础上，获得一个相对更合理的收益率，是一个更加科学的投资选择。所以匹配我们不同的风险收益特征的产品，像短债、中短债、纯债，持有期的90天、120天、180天、一年的，这些不同的产品去匹配我们的投资需求，把回撤控制得更好，在投资的过程中也让我们更有体验感，行稳致远，其实我们是希望把我们的多样化的产品，提供给不同投资需求的朋友的这样一个产品的构建理念。

王老师：感谢涛总的介绍，我自己听下来，目前涛总团队和自己管理的产品非常丰富多样，既有短债、中短债的产品，满足大家稳健投资的需求和目标，也有一些像90天、180天还有一年期的品种，满足大家不同的流动性的需求，给我的感觉就是总有一款适合大家。

后台有一位朋友问到，涛总，您目前管理产品的规模已经超过了500亿，在日常的工作中您是如何平衡这些基金管理的压力的？

刘 涛：这也是一个我们一直在思考的问题，因为我们虽然管理的规模在持续稳健地增长，但是我们专注的领域，这些年一直都还是在纯债这一块做深耕，包括我们的分析框架也是一个自上而下的框架，去看待宏观政策，进而看待不同的信用，包括我们的产品。在这种框架下，我们产品大的管理方向是一致的，有一些不同的产品之间，有一些波动性或预期收益，可能中枢会有所不同，对应到仓位或者久期的中枢会有所不同，但是整体行情的判断，400亿、500亿、600亿，其实都是差不多的，因为都是以纯债为主的产品。所以在这方面倒不会因为规模的增长而压力变大。

我们希望对应到不同的投资人朋友的投资需求，去丰富我们的产品线就好了，在纯债这个领域做好深耕，同时盯好市场，保持一个比较健康向上的状态。最终我们还是按照自己的投资理念，做稳、把回撤控好，最终应该还是可以把相关的压力或者结果也会有一个不错的呈现。

王老师：好的，感谢涛总刚刚的分享。由于时间的关系，今天的直播就暂时先到这里，刚刚涛总聊了很多，关于我们的团队、关于我们的产品、关于我们的一些投资理念，我们还是再做一个小小的风险提示：本场直播提到的任何关于投资方面的内容，仅供参考，不作为投资建议，其中在投资当中，在我们直播当中提到的所有的基金产品，建议大家去关注我们产品的基金合同和产品说明书。

再次感谢涛总来到我们的直播间。

刘 涛：谢谢各位朋友。

王老师：我们今天的直播就到这里，谢谢大家，拜拜。

刘 涛：拜拜。