业绩尚可，但江苏银行的股价为何不涨？

近期江苏银行发布半年报，再次实现业绩“双增”。但这一备受关注的上市银行，却未得到市场真金白银追捧。

今年上半年，江苏银行(600919.SH)实现营业收入388.43亿元，同比增长10.64%；实现归母净利润170.20亿元，同比增长27.20%。单从收入和利润来看，江苏银行已经超越北京银行(601169.SH)，成为城商行的新晋业绩领头羊。

光鲜业绩的质地究竟如何？市场对江苏银行的半年报“定价”是否公允？笔者与多位银行从业人士及银行业资深研究员沟通后，试图从基本面细节还原江苏银行增长背后的真相。

近期，江苏银行发布公告称，由于股价连续15个交易日收盘价不低于“苏银转债（110053.SH）”的转股价的130%，已触发有条件赎回条款，江苏银行决定行使可转债的提前赎回权，按债券面值加当期应计利息的价格赎回全部未转股的可转债。苏银转债成为四年来首只触发强赎的银行转债。

有银行研究员认为，考虑到江苏银行可转债的赎回价显著低于目前股价，对于可转债投资者来说，转股无疑是最好的选择，可以实现远远高于债券利息的收益。发布触发强制赎回的公告可以促成投资者尽快转股，对于江苏银行自身同样构成利好，不仅可以免去其偿还利息和本金的压力，而且可以补充核心一级资本。

同样一则消息，对于江苏银行及其可转债投资者是利好，但对于股票持有者来说就不一定了。

转股后的投资者为尽快兑现收益，势必会卖出股票，届时江苏银行股价在短期内将面临一定的抛压。在发布赎回可转债公告接下来的交易日，江苏银行股价开盘后便一路走低，最终收盘大跌3.51%，创下今年以来最大跌幅，而且股价也跌破7元大关。

抛压冲击，对江苏银行股价构成一定短期下行压力，但基本面影响的投资者预期，更值得重视。

横向对比，江苏银行上半年10%收入增速在中国商业银行界表现相当抢眼。不过，仔细推敲其收入构成，可以发现，江苏银行的内生增长动能明显放缓。

从总体来看，今年上半年江苏银行的收入增速呈现出明显下降趋势，是近五年以来的最低值。这一增速不仅低于去年同期的14.22%，而且低于过往各年度收入增长率。

拆分收入结构来看，江苏银行的增长放缓情况似乎更糟糕。其中，利息净收入贡献了大头，达到271.77亿元，占总收入比重高达70%，但其同比增速仅为6.42%，过往不足过去三年的年平均增速27.57%的四分之一。

非利息净收入方面，手续费及佣金净收入27.22亿元，同比下降24.21%。如果单看这两大收入合计，整体增速仅为2.57%，明显低于总收入的增速。

那什么是江苏银行今年上半年收入增长的主要驱动因素？

答案是炒债。债券与基金成为江苏银行上半年收入增量的主要来源，贡献度达56%。

根据财报数据，今年上半年江苏银行公允价值变动净收益高达24.62亿元，远远大于去年同期的5.11亿元，甚至超过了前三年该数据的总和。

某机构投资者表示，今年资本市场特别是债市回暖，让银行持有的以市价计量的金融资产账面价值有所上涨。

但今年高达8个月长牛的债市，随着利好政策频出、经济基本面企稳预期增强、交易各方分歧加大、短期利率上行和多头获利了结等各方面因素，近期震荡调整剧烈，不少交易者出现亏损甚至回吐之前的收益。

即便是机构作为主要参与者的债市，虽有息票，但也依靠波动主导获利空间。越是盈利积累增厚，风险越是逐步加大。

熟悉江苏银行的业内人士认为，该行从2019年开始迈入发展快车道，实现了显著超出行业平均水平的增长，背后原因是江苏银行抓住了前些年江苏省内制造业、战略型新兴产业以及小微经济蓬勃发展带来的融资需求，积极开发省内对公贷款、特别是中小微企业的贷款业务，激进扩表。

截止到2023年6月末，江苏银行对公贷款余额为10075亿元，占总贷款余额比重接近60%。其中小微贷款余额为6250亿元，占对公贷款比重高达62%。这两个比例都高于商业银行的平均水平。自2016年开始，江苏银行对公贷款规模占总贷款的比重保持在60%上下，而小微贷款规模占对公贷款的比重始终保持在60%以上。

这位业内人士同时认为，“得零售者得天下，得财富管理者得未来”逐渐成为国内银行界的共识。企业扩产动力减弱，对公贷款需求也有所降低，而对公业务的风险却在扩大。同时，利率持续下行，银行利差逐渐缩小，传统靠利差赚钱的发展模式难以为继。因此，各大银行无不主动转型零售业务和财富管理业务。

但从江苏银行收入构成看，无论是零售业务还是财富管理业务均不能扛起大旗，对于对公业务和赚利差的依赖还是很大。

零售业务方面，得益于前些年积极拓展消费贷业务，江苏银行零售贷款保持了较高增速，但近两年增长明显放缓，且增速已经慢于对公贷款。相比转型零售较为成功的宁波银行（002142.SZ），还是有一定差距。

财富管理业务方面，虽然近年来江苏银行内部一直强调发展财富管理业务，而且也具备良好的基础，比如成为首家零售AUM破万亿的城商行，但业务进展却十分缓慢，财富管理业务收入（即手续费及佣金收入）一直在50亿元-75亿元区间徘徊，甚至今年还成了业绩增长的拖累项。

除了扩张过度依赖对公业务之外，江苏银行开展业务过于局限在江苏省内。截止2023年6月末，江苏银行在江苏地区贷款余额为14851亿元，占总贷款余额的比重高达85.05%。

业内人士看来，虽然目前中国的城商行普遍的成长逻辑,仍在于深耕所在区域并因地制宜，但过于集中本地区，对江苏银行这样的可比拟全国性股份制银行的大型城商行来说，显然并不利于风险分散化和经营多元化。

江苏银行贷款按地区分布情况，来源：江苏银行2023年半年报

虽然近年来，江苏银行积极开拓江苏省外的市场，在北京、上海、广东等地区筹建新支行，但目前成效有待提升。

如前所述，江苏银行的高增长，主要来自于靠赚利差的贷款业务的激进扩张。

贷款规模的增长总有个限度，资本充足率就是限制其盲目过度扩张的“紧箍咒”。在2019年通过发行200亿资本债券实现补充资本充足率之后，江苏银行的资本充足率指标逐年下降，这显然是由激进扩表导致的。

同行对比下，江苏银行的资本充足率明显低于其他几家大城商行，在17家城商行中也排名倒数。

江苏银行被列为系统重要性银行，按照监管规定，其核心一级资本充足率不得低于7.75%。今年一季度末江苏银行的核心一级资本充足率降到了8.38%，已经非常接近这一“监管红线”。

笔者推测，过低的资本充足率也是江苏银行业务扩张和业绩增长放缓的重要原因之一。一些机构开始提示江苏银行的资本充足率较低的风险，比如中诚信国际在《江苏银行股份有限公司2023年度跟踪评级报告》中指出，江苏银行面临诸多挑战，其中就包括核心一级资本面临补充压力。

不过，一个好消息是，在可转债强赎触发之后，“苏银转债”持有人陆续转股，将持续补充江苏银行核心资本。根据半年报，今年第二季度，就有44.7亿“苏银转债”转股，江苏银行核心一级资本充足率也环比提升0.48%至8.86%。目前截至2023年8月末，苏银转债（110053.SH）余额为112.66亿，累计转股比例44%。

某研究员估计，如果剩下可转债全部转股，预计将使江苏银行核心一级资本充足率再度提升0.6%，届时江苏银行的资本充足性将得到明显改观。