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业绩都在涨,但电力股股价却跌傻了

业绩都在涨,但电力股股价却跌傻了

财经

今年以来,电力行业的业绩表现非常亮眼,在绿电火电双重改善的背景下,不少电力股的业绩已恢复至历史高位,然而电力股却始终无法复制2021年的涨势,表现平平。

         

从中报业绩看,绿电已经展示了表现优秀的成长性,可再生能源已是一个确定的成长赛道。

         

但目前看来,市场似乎不太认可电力股,到底是过去的高估值还在消化抑或是旧业务的干扰仍在。以成长的角度来看电力,现在业绩释放期,股价即使不涨,也有托底的基础。而以周期角度来看,煤价在两年的通胀之后,也在今年迎来了转折,即使是火电也处于了周期底部反转时机,市场在迟疑什么?

         

一、中报惊喜

         

我们首先看到各大电力股的中报,基本都是盈利释放的节奏,其中部分电力股的利润已经接近历史最高位。

         


电力运营商们的业务基本分为绿电和火电,因此将其分开观察。

         

目前行业的利润的释放来自绿电业务,过往几年绿电的建设逐渐产生回报,展示出不错的利润,如华润电力的67亿利润里,其中有接近60亿都是绿电带来的,而其他的电力运营商,也基本都能从绿电业务的发展中收获业绩增量。

         

         

其中也能看到,以华润电力为例,绿电业务的盈利能力明显也好于火电,哪怕排除补贴因素,随着可再生电力发电设备的成本不断降低,效率提升,已经达到了商业的可行点,并随着设备成本继续降低,而产生更大的替代速度。绿电继续发展并替代火电,是被验证的可持续的大趋势。



再来说说火电,电力股们的火电部分虽然已然不是价值重点,但其业绩也有着较大的改善,高煤价开始逐渐回落,带动前两年亏损较大的火电业务大幅改善,现在火电业务基本扭亏,已经进入小幅盈利状态。

         

         

两个因素下,利润爆发也就不奇怪了。乐观情景下,当然,若煤价能够重回疫情前的价位,那么多数电力股的业绩新高将完全可期。

          

二、业绩与股价逆向

         

业绩并不能刺激股价上行,电力股的股价仍然处于2年期的低位徘徊。

         

在业绩的大幅增长下,大家都期望回到21年,当年电力运营商股票逆势大涨,成为市场为数不多的超额收益板块。



彼时绿电业务正因为经济性验证而大力发展,绿电业务的高发展空间,高盈利能力,及发展的合理和必然性,使得电力企业进入了“火转绿”重估的逻辑。绿电业务,成长且可持续,按终局估值,个个都前景十足。

         

另一方面,尽管煤价价格快速上升,火电业务大幅亏损,但这也导致可电力股股价低位徘徊,估值悲观,煤价迟早会降,市场预期底部反转可期,再加上绿电未来两年产能释放业绩,并且还有长远成长性,火绿业绩双击就在前方。于是,两大逻辑下,电力股成为了2021年表现最亮眼的板块之一。

         

回头看,当时的涨幅也颇有泡沫意味,首先是绿电的投入到利润释放,是一个长周期的过程,对于很多大型的业务多元的电力运营商来说,想成为绿电公司,即可再生能源发电装机比例占5成比例以上,是需要较长时间的,一开始就按最终发电量,乘以电价算利润终值,在一年内把股价拔到2025年的利润水平,这确实离谱。

         

另一方面,对煤价过度乐观,导致了对业绩的错判。进入2022年,煤价仍未顶部反转,这就给了这些电力股的火电部分重重的一击,正是因为2021年大涨后,估值过高而2022年业绩仍然大亏,反噬到来,电力股很快又进入了快速下跌之中。

         

再回到当下。业绩爆发过后,市场对火电和绿电的视角也跟2021年看到的不一样了。

         

绿电成长性还是不错的,像纯绿电的大唐新能源,股价和业绩表现确实是长期的不俗,没有完全回吐。但绿电装机量的增速确实在边际放缓,毕竟绿电机组存量数字上来了,而全国发电需求却是比较稳定的,要加速释放利润只能靠电价稳定持续提升,而这个难以做到。甚至现在的担心是,在煤价下行后,短期电价可能要降。这量增价跌一来,成长性就不好说了。

         

在当下的框架下,长期发电量与GDP增速相近,约为5%,那么新能源作为增量部分,10-20%的长期持续增速就差不多了。



另一方面,绿电公司的运营水平参差不齐,且门槛低,集中度低,很多公司都能跨界做绿电运营,未来的竞争格局不明,行业垄断度若不如火电,那么对估值的影响也是必然的。

         

而在这背景下,绿电产能在后续几年将陆续高速增加,现存机组的利用率,即可利用小时数,可能在密集的供给投放下,面临一定压力,这些因素都左右着绿电业务未来的成长。

         

另外,火电是开始复苏了,但现在进入2023年下半年,这一个月以来,煤价异常坚挺,大家现在开始担心通胀持续个几年,大宗价格也持续,这就意味着,火电业务的底部反转已经基本到头,要是火电业务后面无法继续上升,而是下滑,再次把绿电释放的成长利润对冲掉,那么业绩就不惊喜了。

         

综上,一个底部却充满想象力的故事,各个方向都完美无缺的逻辑,就是能推动股价无视业绩上行,但到真看业绩的时候,市场变得理性而苛刻,业绩上升,估值下行,导致股价不动,是非常正常的。

          

三、成长还是收息

         

期望电力股要涨,还是不能脱离估值,要在这个时点衡量其成长性与股东回报能力。

         

成长性的衡量关键,是长期持续增速,终局的收入规模和利润率。

         

而股东回报的衡量标准,就是每年持续利润和自由现金流,能给股东分配的利润比例,还要另外还要观察其资产负债表,是否有净现金待分配,在未来支撑超额股东回报。

         

对于电力股,绿电业务视作成长业务,火电业务就是不用看的夕阳产业。这样想不一定对,正如我们今天看到的那样,绿电和火电的商业模式还是类似的,即使今天建设成本不断降低,看到了很好的绿电利润释放前景,但供需的变化同样存在,只要短期供给超过需求,那么都会导致这个行业的利润率变化,电始终是无差别商品。而且,今天煤价跟电价的联动机制,目的是维持基本的合理电价,减少企业和居民负担,这个机制,在未来以绿电为发电主体后,是不是会消失呢?绿电的边界也是存在的。

         

另一方面,投资者又以分红率来衡量现在电力股的低估,但若绿电成长确定,需要长期的资本开支,那么还大举分红似乎又有点不合理了。倘若这么看,是否公司本身也意识到了绿电业务的成长约束?

         

煤炭、火电、绿电、网络运营商,各类金属,石油,在不同的时期展现不同的成长性和赚钱能力,但其规律,还是相似的。

         

在这些行业中,很多是纯收息股,长期股价稳定,也有周期股,动不动就过山车,最终长期平平无奇,但也有周期成长股,股价一浪一浪地过山车,但这辆车却越来越高。

         

周期成长,参照石油和煤炭行业的经验,优秀的公司要么拥有资源禀赋,要么就是运营水平强,或者是强大的外延式发展能力,此外,股东回报大多不俗。

         

如海油的桶油成本优于其他两个,股价表现也应该如此,而神华兖煤陕煤,也都有禀赋,有优良运营,长期股价也说明其成长性。

         

所以电力板块,长期来看,无论是火电时代,火+绿,还是进入到纯绿电时代,模式还是一样,大部分公司还是可能是周期股,其公用事业和重资产约束就是如此,只有少部分的公司是周期成长股。关键是,绿电业务发展的禀赋,产品无差异,能否实现效率和成本差异化的能力,这就涉及到了项目选址等,目前看,不同绿电项目之间的收益差距会比较大,跟火电受煤价单一因素影响过大,各大机组运营利润差异度低不同。

         

如何保持成本优势,却又在火绿的对向轮回中实现周期成长。这远比放卫星规划大量的绿电机组来说终局故事要来得靠谱。

         

业绩释放了不涨,就是市场仍然没有脱离原有框架,电力股还多数是国企,参照海外经验意义不大,在国内资本市场,尤其是H股,业绩释放,分红不差,甚至还带点成长性,长期还不涨的股票也不少啊。

         

另外不得不重视的是超额回报能力,神华能每年100%分红,就来自于其丰富的账上现金,这也是其股价表现的一大基础。

         

火电业务过去亏损两年,对很多电力公司资产负债表的影响是很大的,一家公司第一年赚100亿,第二年亏100亿,如此往复,公司价值是0,因为留存的钱终究是0,所以投资者在赚100亿的年份问为什么不涨,就像看到电力股或者航空股业绩回暖甚至新高了,股价却起色不大一样,这才刚补亏呢。

         

EV(企业价值)=市值-净现金(+净负债),才是更真实的市值,煤炭股之所以这几年能在市场鹤立鸡群,很大源自它们在周期启动前,就有很不错的EV,足够低。煤炭股今年还能跑赢电力,两者业绩一个减一个增,大家高呼惊奇,但看看EV,就知道这没什么好惊奇的。

         

看成长,电力股要交出足够惊喜的增速,才能让未来净债务到净现金的转换有所期待,所以当下的电力股,问题都大同小异,涨不动了,成长增速不够,其次,股息不够吸引,并且在高净负债的情况,派息比例提升要打大问号,甚至未来可能降低。

         

观察EV指标和资产负债表,各大企业用当下利润填2021-2022的坑是必然,这就使得,火电业务逆转爆发,是股价回暖的必须品,而不只是额外惊喜。

         

四、结语

         

综合以上,目前电力股的股价表现不佳是有原因的,成长性是不错,但可能要降速了,前面两年积累的涨幅仍不小,从股息维度看,确实没有很亮眼,大家的资产负债表还要修复,不像石油煤炭那样有盈余。而关键的煤价下跌这一条件最近被打消,更是让上涨变得困难。

         

业绩增长但股价停滞,这很常见,海油神华这种优秀的周期成长股,在股价启动新高之前,也都横了几年,业绩高位,股息不低也似乎催化不了多少,就是这几年,在完成资产负债表的转换修复。

         

这种国有控制的工业行业,核心的模型不会发生太多根本性变化,估值也是。只是这里面有优劣之分,煤炭最好,而过去火电在最后那一梯队,火到绿的转变,把模式拉到了较高那一档,但不足以支撑成为一个长期的大牛板块。成长爆发后,若业绩持续新高动力不足,估值消化和负债-现金的转化期很长,这是从很多国企工业周期成长股总结的经验。哪怕是最优秀的周期成长股,等待才是常态。

         

         

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