业绩都在涨，但电力股股价却跌傻了

今年以来，电力行业的业绩表现非常亮眼，在绿电火电双重改善的背景下，不少电力股的业绩已恢复至历史高位，然而电力股却始终无法复制2021年的涨势，表现平平。

从中报业绩看，绿电已经展示了表现优秀的成长性，可再生能源已是一个确定的成长赛道。

但目前看来，市场似乎不太认可电力股，到底是过去的高估值还在消化抑或是旧业务的干扰仍在。以成长的角度来看电力，现在业绩释放期，股价即使不涨，也有托底的基础。而以周期角度来看，煤价在两年的通胀之后，也在今年迎来了转折，即使是火电也处于了周期底部反转时机，市场在迟疑什么？

一、中报惊喜

我们首先看到各大电力股的中报，基本都是盈利释放的节奏，其中部分电力股的利润已经接近历史最高位。

电力运营商们的业务基本分为绿电和火电，因此将其分开观察。

目前行业的利润的释放来自绿电业务，过往几年绿电的建设逐渐产生回报，展示出不错的利润，如华润电力的67亿利润里，其中有接近60亿都是绿电带来的，而其他的电力运营商，也基本都能从绿电业务的发展中收获业绩增量。

其中也能看到，以华润电力为例，绿电业务的盈利能力明显也好于火电，哪怕排除补贴因素，随着可再生电力发电设备的成本不断降低，效率提升，已经达到了商业的可行点，并随着设备成本继续降低，而产生更大的替代速度。绿电继续发展并替代火电，是被验证的可持续的大趋势。

再来说说火电，电力股们的火电部分虽然已然不是价值重点，但其业绩也有着较大的改善，高煤价开始逐渐回落，带动前两年亏损较大的火电业务大幅改善，现在火电业务基本扭亏，已经进入小幅盈利状态。

两个因素下，利润爆发也就不奇怪了。乐观情景下，当然，若煤价能够重回疫情前的价位，那么多数电力股的业绩新高将完全可期。

二、业绩与股价逆向

业绩并不能刺激股价上行，电力股的股价仍然处于2年期的低位徘徊。

在业绩的大幅增长下，大家都期望回到21年，当年电力运营商股票逆势大涨，成为市场为数不多的超额收益板块。

彼时绿电业务正因为经济性验证而大力发展，绿电业务的高发展空间，高盈利能力，及发展的合理和必然性，使得电力企业进入了“火转绿”重估的逻辑。绿电业务，成长且可持续，按终局估值，个个都前景十足。

另一方面，尽管煤价价格快速上升，火电业务大幅亏损，但这也导致可电力股股价低位徘徊，估值悲观，煤价迟早会降，市场预期底部反转可期，再加上绿电未来两年产能释放业绩，并且还有长远成长性，火绿业绩双击就在前方。于是，两大逻辑下，电力股成为了2021年表现最亮眼的板块之一。

回头看，当时的涨幅也颇有泡沫意味，首先是绿电的投入到利润释放，是一个长周期的过程，对于很多大型的业务多元的电力运营商来说，想成为绿电公司，即可再生能源发电装机比例占5成比例以上，是需要较长时间的，一开始就按最终发电量，乘以电价算利润终值，在一年内把股价拔到2025年的利润水平，这确实离谱。

另一方面，对煤价过度乐观，导致了对业绩的错判。进入2022年，煤价仍未顶部反转，这就给了这些电力股的火电部分重重的一击，正是因为2021年大涨后，估值过高而2022年业绩仍然大亏，反噬到来，电力股很快又进入了快速下跌之中。

再回到当下。业绩爆发过后，市场对火电和绿电的视角也跟2021年看到的不一样了。

绿电成长性还是不错的，像纯绿电的大唐新能源，股价和业绩表现确实是长期的不俗，没有完全回吐。但绿电装机量的增速确实在边际放缓，毕竟绿电机组存量数字上来了，而全国发电需求却是比较稳定的，要加速释放利润只能靠电价稳定持续提升，而这个难以做到。甚至现在的担心是，在煤价下行后，短期电价可能要降。这量增价跌一来，成长性就不好说了。

在当下的框架下，长期发电量与GDP增速相近，约为5%，那么新能源作为增量部分，10-20%的长期持续增速就差不多了。

另一方面，绿电公司的运营水平参差不齐，且门槛低，集中度低，很多公司都能跨界做绿电运营，未来的竞争格局不明，行业垄断度若不如火电，那么对估值的影响也是必然的。

而在这背景下，绿电产能在后续几年将陆续高速增加，现存机组的利用率，即可利用小时数，可能在密集的供给投放下，面临一定压力，这些因素都左右着绿电业务未来的成长。

另外，火电是开始复苏了，但现在进入2023年下半年，这一个月以来，煤价异常坚挺，大家现在开始担心通胀持续个几年，大宗价格也持续，这就意味着，火电业务的底部反转已经基本到头，要是火电业务后面无法继续上升，而是下滑，再次把绿电释放的成长利润对冲掉，那么业绩就不惊喜了。

综上，一个底部却充满想象力的故事，各个方向都完美无缺的逻辑，就是能推动股价无视业绩上行，但到真看业绩的时候，市场变得理性而苛刻，业绩上升，估值下行，导致股价不动，是非常正常的。

三、成长还是收息

期望电力股要涨，还是不能脱离估值，要在这个时点衡量其成长性与股东回报能力。

成长性的衡量关键，是长期持续增速，终局的收入规模和利润率。

而股东回报的衡量标准，就是每年持续利润和自由现金流，能给股东分配的利润比例，还要另外还要观察其资产负债表，是否有净现金待分配，在未来支撑超额股东回报。

对于电力股，绿电业务视作成长业务，火电业务就是不用看的夕阳产业。这样想不一定对，正如我们今天看到的那样，绿电和火电的商业模式还是类似的，即使今天建设成本不断降低，看到了很好的绿电利润释放前景，但供需的变化同样存在，只要短期供给超过需求，那么都会导致这个行业的利润率变化，电始终是无差别商品。而且，今天煤价跟电价的联动机制，目的是维持基本的合理电价，减少企业和居民负担，这个机制，在未来以绿电为发电主体后，是不是会消失呢？绿电的边界也是存在的。

另一方面，投资者又以分红率来衡量现在电力股的低估，但若绿电成长确定，需要长期的资本开支，那么还大举分红似乎又有点不合理了。倘若这么看，是否公司本身也意识到了绿电业务的成长约束？

煤炭、火电、绿电、网络运营商，各类金属，石油，在不同的时期展现不同的成长性和赚钱能力，但其规律，还是相似的。

在这些行业中，很多是纯收息股，长期股价稳定，也有周期股，动不动就过山车，最终长期平平无奇，但也有周期成长股，股价一浪一浪地过山车，但这辆车却越来越高。

周期成长，参照石油和煤炭行业的经验，优秀的公司要么拥有资源禀赋，要么就是运营水平强，或者是强大的外延式发展能力，此外，股东回报大多不俗。

如海油的桶油成本优于其他两个，股价表现也应该如此，而神华兖煤陕煤，也都有禀赋，有优良运营，长期股价也说明其成长性。

所以电力板块，长期来看，无论是火电时代，火+绿，还是进入到纯绿电时代，模式还是一样，大部分公司还是可能是周期股，其公用事业和重资产约束就是如此，只有少部分的公司是周期成长股。关键是，绿电业务发展的禀赋，产品无差异，能否实现效率和成本差异化的能力，这就涉及到了项目选址等，目前看，不同绿电项目之间的收益差距会比较大，跟火电受煤价单一因素影响过大，各大机组运营利润差异度低不同。

如何保持成本优势，却又在火绿的对向轮回中实现周期成长。这远比放卫星规划大量的绿电机组来说终局故事要来得靠谱。

业绩释放了不涨，就是市场仍然没有脱离原有框架，电力股还多数是国企，参照海外经验意义不大，在国内资本市场，尤其是H股，业绩释放，分红不差，甚至还带点成长性，长期还不涨的股票也不少啊。

另外不得不重视的是超额回报能力，神华能每年100%分红，就来自于其丰富的账上现金，这也是其股价表现的一大基础。

火电业务过去亏损两年，对很多电力公司资产负债表的影响是很大的，一家公司第一年赚100亿，第二年亏100亿，如此往复，公司价值是0，因为留存的钱终究是0，所以投资者在赚100亿的年份问为什么不涨，就像看到电力股或者航空股业绩回暖甚至新高了，股价却起色不大一样，这才刚补亏呢。

EV（企业价值）=市值-净现金（+净负债），才是更真实的市值，煤炭股之所以这几年能在市场鹤立鸡群，很大源自它们在周期启动前，就有很不错的EV，足够低。煤炭股今年还能跑赢电力，两者业绩一个减一个增，大家高呼惊奇，但看看EV，就知道这没什么好惊奇的。

看成长，电力股要交出足够惊喜的增速，才能让未来净债务到净现金的转换有所期待，所以当下的电力股，问题都大同小异，涨不动了，成长增速不够，其次，股息不够吸引，并且在高净负债的情况，派息比例提升要打大问号，甚至未来可能降低。

观察EV指标和资产负债表，各大企业用当下利润填2021-2022的坑是必然，这就使得，火电业务逆转爆发，是股价回暖的必须品，而不只是额外惊喜。

四、结语

综合以上，目前电力股的股价表现不佳是有原因的，成长性是不错，但可能要降速了，前面两年积累的涨幅仍不小，从股息维度看，确实没有很亮眼，大家的资产负债表还要修复，不像石油煤炭那样有盈余。而关键的煤价下跌这一条件最近被打消，更是让上涨变得困难。

业绩增长但股价停滞，这很常见，海油神华这种优秀的周期成长股，在股价启动新高之前，也都横了几年，业绩高位，股息不低也似乎催化不了多少，就是这几年，在完成资产负债表的转换修复。

这种国有控制的工业行业，核心的模型不会发生太多根本性变化，估值也是。只是这里面有优劣之分，煤炭最好，而过去火电在最后那一梯队，火到绿的转变，把模式拉到了较高那一档，但不足以支撑成为一个长期的大牛板块。成长爆发后，若业绩持续新高动力不足，估值消化和负债-现金的转化期很长，这是从很多国企工业周期成长股总结的经验。哪怕是最优秀的周期成长股，等待才是常态。