投资容易遇到的魔咒，这位诺贝尔奖得主给你总结了！——泓德基金姚学康

2023-09-12 00:09

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理查德·塞勒凭借其在行为经济学领域的开创性研究，获得了2017年的诺贝尔经济学奖。也是在2017年年底，趁着热度，我第一次拿来他的代表作《赢家魔咒》，认真学习了一番。

《赢家魔咒》成书很早。它其实是塞勒1987-1990年在《经济展望期刊》上的专栏文章的合集。在每个章节的开篇，作者讲述了一个经济生活中的反常现象，而后遵照科学研究的步骤，先是提出了针对这些反常现象的可能的理论解释，再通过观察自然实验或精心设计的小样本试验，抑或是统计和计量方法，对这些理论进行初步的检验。

由于行文严谨，学术味浓，文章在实验设计和理论检验部分比较烧脑甚至显得枯燥，但文章提出的这些反常现象，非常生动有趣，而且细想起来，与主流经济理论相比，它们才是对现实的经济、金融和人们心理的更可靠的刻画，也因此对生活和投资更加具有借鉴意义。事实上，作者本人有自己的私募基金公司，这些年也一直努力地将他的这些理论付诸于金融投资的实践。

拍卖里的赢家魔咒

1971年，几位工程师发表文章，声称发现了油田开发行业的一个反常现象：通过激烈竞拍拿到了油田开发权的公司，最后并没有从项目中获得回报，相反很多都录得了亏损。几年后，这一发现得到统计数据的进一步验证。

亏损并不是因为随后的油价下跌了，大概率也不是因为经营过程中的低效和浪费，更不是因为油田公司舍不得雇佣工程师或者不愿意采纳工程师的意见。人们也相信，投标决策人员经验丰富，头脑清醒，不会意气用事。

问题出在拍卖机制上。由于没有人清楚地知道油田真实的价值，大家只能基于自身已经掌握的信息或过往的开发经验来给新油田估价。如果参与竞拍的公司足够多，那么很可能的情况是，大家报价的平均值，大约与油田的真实价值更接近，而报价最高、最终拿到开发权的公司，往往明显高估了油田价值，最终只能录得亏损。

如何避免赢家魔咒？这方面的研究很重要也很热门，像搜索领域的竞价排名机制的设计就需要考虑这一问题。其中一个规避的办法是，少参与这种拥挤的拍卖。我猜巴菲特可能非常清楚赢家魔咒背后的机制，所以他很少参与竞拍，他只小小地慈善拍卖自己的午餐。

二级市场投资当中，当交易非常拥挤、标的得到太多人青睐的时候，赢家魔咒问题随之出现。一方面，即便“投标人员”非常理性，不意气用事，报价最偏离的中标者仍然会亏损。另一方面，也许更重要的是，当人群聚集、争先恐后的时候，人们的报价想要保持理性非常困难，与价值的偏离也就更大，这姑且可以称之为广义上的“赢家魔咒”。

割肉难背后的现状偏好

我们先举一个例子，有一位酷爱白酒的投资人，十几年前花800元买了一瓶高端白酒。现在这瓶酒涨到了3000元。但是这个投资人既不愿意花3000元再买一瓶，也不愿意以3000元的价格转让出去。

人们在出售某一物品时候的要价，通常会比购买该物品时的出价高很多。造成这一现象的一种可能的原因是，人们有讨价还价的天性，也就是在谈判的第一轮，买方低报出价、卖方高报标价，然后在随后的第二三轮谈判中逐渐靠拢促成交。但研究人员设计的多轮报价试验显示，讨价还价可能不是主要原因。行为经济学家将这样的现象称为禀赋效应、损失规避或者现状偏好。

现状偏好，也是人们无法放弃沉没成本的一个重要原因。人们对“回本”太执着，以至于愿意为“回本”付出更多乃至更大的代价。实验发现，以某一个参照点出发，如果赚钱了，假设带来的快乐是1，那么如果不幸赔钱了，赔钱带来的郁闷是2以上。而且，在这种情况下，由于锚定了最初的参照点，人们在已经赔钱后，对于继续赔更多的钱会逐渐无感，但只要稍微赚回来一些，就觉得非常“受用”。精明的商家也很好地利用了人们的现状偏好，例如除非价格差异太大，一般人倾向于选择出厂原配轮胎品牌，不会轻易变更。

后来塞勒、卡尼曼等行为经济学家更进一步提出心理账户的概念或理论，来解释人们在储蓄、投资、经济生活当中的种种十分有趣的反常现象，事实上已经构成了一次心理学对主流经济学的介入。

在投资活动当中，沉没成本引发错误决策的案例比比皆是。有经验的投资者对沉没成本非常警惕，许多人总结了诸如“不要爱上你的持仓”、“动态审视你的持仓”等有效的规避方法。这其实也是一场人性和理性之间的战争。

反常现象启发投资思维

塞勒在这本文章合集里，还探讨了许多其他的反常现象。

例如，在彩票市场上，考虑到彩票可怕的负期望收益，一种预测是不会有人买彩票，事实当然不是这样。对此的其中一个解释是，人们买的不是彩票，而是梦想。

在赛马市场上也有类似的倾向，一些胜率很高的赛马，获得的下注反而不充分；相反，一些非常冷门的赛马，获得了过度的下注。

这也令人想到，在某些时段，投资者会疯狂追捧即将退市的ST股、传闻将被借壳的上市公司等等，这些反常现象的背后，似乎也是“买彩票”心态的体现。

买彩票的心态可能也并非一无是处。平常工作生活当中，人人都渴望像巴菲特一样成功，是否也是对自己的过高期待。但这种期待，确确实实似乎也在激励着人们的进步。

另外，作者还讨论了股票市场的日历效应、均值回归等等，以现在的眼光看，当时的一些研究比较初步，但这些话题经久不衰，放到现在，一点也不过时。

其实塞勒后来《错误的行为》，同样介绍了许多的反常现象，并介绍了行为经济学的发展脉络，可读性更高，也很有趣。对于卓越投资者来说，避开人类基因带来的坑，或许是他们成功的原因之一。