医药调整！到位了吗？

2023雪球基金直播节重磅上线！本届直播节以“好市发声，浪底淘金”为主题，汇聚顶尖投资机构专家、财经行业意见领袖、雪球站内人气用户，和万千球友一起“好市淘金”！本期邀请 池陈森 （安信基金 安信基金成长投资部副总经理）做客直播间，让我们来听听他对医药行业的看法。

以下为完整文字回顾：

池陈森：我是安信医药健康的基金经理池陈森，非常荣幸周五晚上在这里跟大家分享我们对于后续医药行业的看法。过去十几年我一直在医药产业，医药行业、卖方买方的研究，2021年之后一直从事医药基金的管理。

这个过程中感触特别多，非常荣幸有机会在这里跟大家分享。

第一个话题想跟大家聊一下最近的医疗反腐，关注度非常高，不管是投资圈还是社会层面都有很高关注，医疗反腐近期才进入大家的视野，但其实在整个医疗行业并不是新鲜事物，如果我们翻看2017、2018年的新闻，其实也有很多报道，最近比较亮眼的一个新闻是上半年有170多位院长落马，在社会上引起了比较大的关注，但如果我们去找2017、2018年的新闻，也是每年都有三四百位院长落马。

医疗反腐过去在行业里一直持续发生，但大家并没有特别关注，7月28日中纪委召开专项会议后引起了社会的广泛关注，这个事件的力度确实比以往任何一次都更大，不管是对医疗端、产业端还是社会端的震撼都比以往更大。

我们从反腐对板块的影响来说可以分为短期、中期、长期三个角度看，短期就是会对生产经营造成相当影响，从7月28日中纪委开会到现在已经过去了一个多月，从我们跟踪的高频数据来看，8月份医疗门诊量环比7月份出现了一定的下滑，包括手术量等相关指标都有所下滑，这和大家的直观感受一致，短期医生的诊疗行为是受到影响的。

但对于资本市场来说我们最希望去量化它，搞清楚它到底对整体诊疗行为有多大影响，影响时间多长、对相关企业影响多大。第二是想要了解持续时间会有多长，什么时候能结束。

通过我们的分析和跟踪来看，最大的影响其实在8、9月份，刚开始执行的阶段，大家看不清楚形势，会有一些恐慌表现，所以我们认为最大影响可能会在8、9月份，再往后短期影响边际就慢慢弱化了。

从我们目前跟踪的数据来看，个人判断8月份影响可能是对整个药品和器械的收入影响，环比7月份估计有10%左右的下滑，我们判断8月份相对会更好一些，这是我们对短期的判断。对于投资端来讲，相关企业收入（特别是做院内这块）可能会有短期影响，但随着时间推移还是会慢慢走向正常诊疗，因为真实需求还存在，未来应该是边际向上的趋势。

从具体影响来讲，对医疗设备的影响比对耗材的大，因为涉及大额采购的行为，在药品端，我们觉得创新药、需要推广的药品，比已经成熟的药品影响要大一些；非医保产品、超适应症使用产品会比医保内、超适应症使用少的产品影响大；需要靠销售费用推动类型产品的影响可能要比没有销售费用产品的影响要大，这是对短期的大致判断。

从中期角度来说，我们关注后续有没有更进一步的制度设计，这波反腐力度是比较大的，但会不会带来新一轮医疗体系的改革，这是我们想要进一步观察的，目前我们跟踪的情况似乎没有看到后续明确的制度设计改变。

我们目前认为这块对中期没有太大影响，如果后期有变化我们再做调整。

从长期来讲，这跟整个中国医疗行业的核心矛盾相关，随着人口老龄化带来快速增长的医疗需求，整个医保支付能力相对有限的核心矛盾是医疗未来必须要长期面对的核心矛盾，在这个过程中，我们看到后续几年在医保控费领域出台了很多相关措施，很大一部分是在企业端承担压力的，比如仿制药的集采，创新药里的医保谈判。

其实在一定程度上压缩了企业端的空间。我们说整个医保的压力很大，一方面是确实有医保需求爆发的部分，另一方面是过去医保支付有不合理的地方，现在国家做的一系列改革就是为了让这些不合理的领域更加高效，去解决我们长期面临的医保支付能力不足的问题，过去几年我们做了对企业端的盈利调整。

已经给到了对企业的压力，这部分已经反映到了企业的财务数据，反映到了二级市场对它们的估值。深层次地讲，其实这次反腐针对的是整个医疗体系的另一端，特别是医院端、医生端不合理的问题，我们觉得在整个医保资金使用层面，医生和医院端确实也有一些可以优化的地方，从长期来讲如果能够优化医生这端的场景，对于整个医药行业、对于医保资金是非常重要的事情，也是未来缓解他们压力的重要方式。

反过来讲如果能够优化医院端、医生端的场景，对于企业层面的压力其实会相应减轻，我们觉得从长期角度来讲对于医疗产业界是相对利好的实行。对于板块的影响，我们认为是短期负面、长期偏向于正面的事情，从这么多年的医改方向来看，整个医药改革其实是非常连贯的过程。

其实它一直围绕前面我们讲的需求快速增长和支付能力相对不足这个核心矛盾开展，我们看到前几年国家推了仿制药评价，把优质仿制药的供给打开了，在供给上来后做集采，把价格打下来，2015年之后加快创新药审评，鼓励创新，在创新药供给上来后再通过医保谈判把创新药的价格打下来。

这个过程中整体供给质量和数量都在往上走，老百姓获得的医疗质量水平也在往上走，但在这个过程中医保支出的整体上升速度还是得到了缓解的。在整体医疗体系改革的方向上，我们觉得国家会一直延续这个比较好的思路，充分鼓励供给，去优化其中各个环节，达到更高效率医保支付的目的。这就是我们对于整个医疗反腐的看法。

第二个环节我想跟大家分享对于下半年医药板块机会的展望。

我们在年中7月份就对医药板块很看好，当时我们的逻辑比较清晰，经过两年多的调整，整个医药板块的估值处在历史底部区域，两年多机构持续减仓，全市场资金对医药的配置比例偏低，这构成了底部安全向上的可能。

我们认为向上弹性有两点，一是政策端的边际向上。

去年底我们观察到整个政策端在边际上是有放松的，特别是在药品集采、创新药续标、耗材集采过程中有很多托底政策和边际放松价格管控的趋势，这部分我们认为政策是向上的。

第二个向上是我们认为在各行业景气度比较中，医药有相对好的景气度优势，今年经济很多板块并没有达到预期，但由于医药的刚需属性其实有一定的景气度比较优势。

当时我们在7月份这个时间点很看好医药，但突发反腐事件打乱了这个节奏，前两者没有问题，估值和机构配置进一步下探，关于政策端来讲，反腐带来了不确定，影响是偏负面的。第二是景气度比较优势上8月份环比7月份有一些下滑，整个景气度的比较优势在全市场也不突出了，这是短期影响医药板块表现的原因。

我们认为到四季度可能会迎来布局医药板块相对比较好的时点，前面讲四个因子，估值肯定比7月份更低，到四季度大家会切换到明年的估值体系，就会发现现在医药非常便宜，比历史上任何一个时候都便宜，比较类似板块也便宜很多。第二是机构配置，我们认为这波出清之后肯定会比7月份筹码出清得更加干净，也就是说潜在机构配置医药的资金量会更大。

第三是政策端，反腐这件事把大家对政策的预期打的非常低，随着整个反腐事件的推进它肯定不会持续高压下去，我们觉得有机会在四季度能够看到边际上相对缓解，从我们跟踪高频数据，药品销量数据（来看），能够观察到拐点，政策端的边际预期也会让需求继续向上。

第四是行业景气度，三季度应该是一个相对低点。

再往后看四季度，相比上季度应该看到一些改善，同时去年四季度本身基数就不高，从这部分来看四季度整体医药表观支出就不多，再往后看明年四季度，因为好几个季度基数都比较低，所以明年医药景气度也会非常好。

从我们的分析来看，这四个因素都在改善，全场资金重新审视布局明年的窗口，经过三年调整，医药这个大板块很有可能获得大资金的青睐。

我们对未来充满了憧憬，但短期肯定是需要一个阶段出清反腐的影响。对这个阶段我们个人认为不会特别长，调整幅度也是非常有限的，从企业价值的角度来讲，按照DCF的模型来讲，短期一两个季度的利润其实对企业价值的影响不大，很多企业月内的跌幅都是蛮大的，已经反映了业绩影响，所以我们认为未来整体调整幅度不会大，但时间上稍微有些不确定性。

我们需要一些时间去跟踪数据的变化，消除不确定性。

举个例子，今天是9月8日，如果我们能够在9月中旬跟踪到边际上的月内销售数据环比8月份显著回暖，调整时间就会快速缩短，但如果9月份头两周还没看到，或者进一步消化，那么调整时间可能就会拉长，调整时间可能需要依赖于后面高频数据的跟踪。

但从幅度上来讲，就算9月份数据进一步恶化，我觉得对于调整幅度来说也并不会很深。如果从投资角度来讲是相对明确的底部区域，这个位置可以采取类似定投和逐步加仓的方式去做一些左侧的布局。

还有一种方法是等待右侧拐点的确认，我们判断这波如果医药板块起来，后续行情相对是比较大的，也可以等待后续右侧机会出来之后再进一步加仓。不管怎么样，我觉得下半年医药板块的机会应该重视，特别是在四季度，应该比较重视整个医药板块的布局机会。

从细分方向来看我觉得有两类，短期如果需要追求弹性，需要在医药里寻找超跌的院内标的，有些品种受反腐事件的影响其实不大，市场上对它的反应和下跌幅度过大，我们觉得这部分之后可能会有一些短期超额收益，有一些反弹的机会。另外，从中期来讲，我们还是回归到它的成长性和估值匹配上。

在现在这个时间点，医药经过近三年的调整，整体估值都非常便宜，很多可以看到明年复合30%的成长，但只有10-15倍估值的标的，这种估值水平和成长的比较在医药历史上是非常少见的机会，同时在全市场的比较也是很稀缺的，后续除了超跌反弹之外，还有很多中长期布局相对优质成长股的配置机会。

整体来讲，我个人觉得机会反而会相对分散，现在医药调整不是单一方向调的特别多，而是整体调的很多，符合我们选股标准的标的广泛分布在医药各个细分子板块，这个阶段我们觉得更多还是找到真正持续成长的个股，不一定特别纠结某个板块，这时候发挥自己的Alpha能力可能会更加重要一些。

第三，在这个环节想跟大家分享一下安信医药健康股票基金的投资策略。

之前我们在雪球做过一场直播，有过一些分享，总的来说算是在医药基金里比较均衡的分布，我们追求的是持续超越指数以及相对较好地控制回撤，为了达到这个目的，我们做的事情是把投资体系分为三个层次：

第一个层次是行业景气周期层面，所谓的beta，自上而下，我们会跟踪各细分子板块的景气预期。

根据它的景气预期做行业配置，我们会比一般行业做的更均衡，一般的单一细分子行业不超过30%，因为整个医药领域有很多属性各异的子板块，偏消费类的，民营医疗、消费医疗；还有偏科技类的，创新药；还有偏制造的，仿制药、器械板块；还有一些周期类，像大宗原料之类的。我们希望在这个不同属性的子板块之间做相对均衡的配置，有效控制系统风险。

这是行业层面，第二个层面是从个股生命周期的角度把握Alpha。我们认为从企业的生命周期来看，再优秀的公司也不会持续成长，一定会有波峰波谷，但二级市场大多数时候因为离真实产业比较远，往往是一个线性外推的情况，线性外推和真实产业波动之间就会有高估和低估的机会，这就是我们寻找Alpha的重要来源。

把握Alpha的重点是贴近产业、贴近公司的经营。

去挖掘一些优质公司在生命周期低点的机会，等到生命周期向上的时候可能会做一些加仓，这是Alpha选择层面。

第三个层次涉及到一些交易层面，我们怎么设计交易，我们交易主要是按照两个原则来做，第一是两年期的预期回报率，医药里有很多属性各异的子行业，每个人的估值体系也不一样，有PE估值、PS估值，我们寻求的是合理市值的概念，假设两年后续是一个相对中性的市场，我们的标的按照其成长性在未来的合理是多少，我们再把它折现回来，去算它们的预期回报率。

假设我们在预期回报率比较高的时候加仓，在预期回报率下降的时候减仓，这是第一个交易依据。

第二个交易依据是市场的认知周期，我们认为整个二级市场到公司的认知也不是线性的，好公司不一定在二级市场有高估值，反过来讲，二级市场涨的多的也不一定是好公司。在这个过程中，我们认为跟整个市场的认知周期息息相关。

2019到2021年初那个阶段一直在涨核心资产，如果那时你能找到比较优秀的核心资产，你就能够让你的估值价值快速体现。反过来如果那个时候找中药个股，虽然它也很优秀，但在那个阶段可能市场上并不会给它估值重估。

反过来讲，到了2021年底之后再去找优秀的中药公司，那时候它的价值发现就会非常快。我们想要缩短市场，去认知我们持有标的价值的阶段，结合一定的市场认知周期去做这样的判断。

总的来讲我们想要做的是从beta到Alpha到交易的多元体系，我们希望收益来源相对比较多元，不仅从自下而上的判断，同时还有自上而下，还有一定的交易去帮助我们控制波动，更好地赚到企业成长的钱。

总的来讲我们就是这样的策略。

第四个环节想聊聊产品的回撤控制，过去两年整体回撤控制相对还是不错的。

我们的回撤控制主要是通过几个层次多重组合来形成体系：

第一，作为行业基金，也是股票基金，整体决定了我们本身是高弹性、高波动的基金，我们不想在这个基础上进一步放大波动，所以设计的时候，一是在行业层面我们会比较分散，同样的机会下我们会尽量趋向于多配一些板块，通过不同属性子板块的组合来控制组合的波动。

前面提到有消费属性的、有科技属性的、有制造属性的，也有周期属性的，不同板块一般不超过30%，可能我们不会那么激进，这样能让我们在出现一些系统性风险时能做的相对均衡，控制回撤。

第二，回撤控制在个股估值层面，对个股成长性和估值匹配要求会比较高一些，我们可能不太会买那种没有市值空间的标的，不代表我们一直买低估值，但我们非常看重股票的市值空间。

通过市值空间的概念我们其实能够规避很多显而易见的泡沫，从交易层面我们会算两年历史回报，如果算出历史回报特别低，我们就会从内心认为它被系统高估了，这时我们就会减仓，不会买入显著没有长期回报的标的。这其实是我们控制回撤很重要的一点。

第三，我们可能会在个股配置层面做分散，从过去的组合情况来讲，单一个股比例不会特别高。

尤其是重仓的集中度，相比市场医药基金和同行是相对分散的，持仓标的也相对较多。一般我们的组合里有50多个票，通过股票的数量也能适度分散，控制整体的回撤风险。

总体来讲我们是行业基金，整体大beta的回撤有时也难以避免，但尽量通过组合管理、个股选择和交易原则去做一定的回撤控制。

限定话题聊完了，现在大家可以在直播间里提问，刚好还有一点时间，我可以跟大家再做一些观点的分享。

（Q&A）

提问：医药板块现在适合定投吗？

池陈森：我个人前面讲到了，其实我们认为现在是比较适合定投的时间点，从我们自己的判断来讲，整个医药板块向下的空间相对比较有限了，在现在的点位如果看中性医药指数，大概是在10300点左右，具体不太记得，去年9月底的两个底部是在10000点左右，最近8月底时又跌到了10000点，现在在10000点附近，我们觉得整体向下的空间相对比较有限。

但潜在的向上弹性很大，所以调整了三年，整个估值总在底部，弹性向上的空间很大。

但问题在于时间不确定，也不知道什么时候能起来，需要跟踪高频数据，发现反腐事件的拐点，这对于行业基金来说是可以做的，但对于一般散户和投资人来说，他没有那么多时间，定投其实是很好的策略。

在目前的底部区间做定投，而且我个人的预判不需要太长时间，一度可能就会看到整个板块有比较大的向上机会了。

提问：怎么看疫苗？

池陈森：我个人认为疫苗的大逻辑相比前几年发生了很大变化，以前疫苗是需求爆发、供给受限的领域，中国二类疫苗的渗透率相比海外，相比日本韩国等亚洲国家都非常低，整体渗透率是有很大空间的。特别是前几年，2018、2019年，那时渗透率更低。

十三价肺炎、HPV都非常短缺的状态，可以看到需求非常确定的爆发。供给方面，因为长生疫苗事件之后，整体疫苗的审批非常严格，也没有太多供给出来，那个阶段是处于需求快速爆发，供给相对有限的状态，其实那时候市场给了很高的估值，经过三年疫情，有些情况发生了变化。需求端有两个变化：

原来HPV这个品种在快速增长后消化了一部分存量患者，未来存量患者的盘子会慢慢被消耗，未来的需求爆发就没有那么多了；二是新生儿人口下降，今年可能要跌到1000万以下，和前几年一千六七百万人的新生儿数量相比，整体掉的比较多，需求端没有以前好了。

供给端因为这几年出来了很多新的疫苗公司，疫情期间也有很多资本进入，有些企业也挣了钱，这块的研发投入比较大，整个疫苗的长期竞争格局和供给格局也变差了一些。

总体来讲，疫苗的估值体系应该会比以往要更低一些，但目前来讲疫苗已经很便宜了，很多公司都是10倍左右的估值，我们确实认为也是低估了，可是我们觉得未来疫苗稳定之后还是有希望整体回到相对不错的估值，但回不到最辉煌的时候了。

提问：怎么看血制品？

池陈森：我们认为血制品是相对稳健的板块，从需求和供给来看，它的需求相对是比较稳定的成长，不会特别快地爆发，但应该还是会持续成长，这块会保证行业持续稳定的成长。

从供给端来看，前几年浆站审批比更早之前有所放松，整体供给端增量也比以往更多，未来我们觉得这个行业还是会保持稳定，一是看各自浆站的能力，这代表未来能扩出来的产能。

另一方面可能还是需要一些推广，以前血制品供给很缺，大家也不愿意做推广。反正，需求再好，供给也跟不上。但现在供给相对来说有弹性，可以扩张，后续我觉得还是需要行业一起把需求做大，行业的销售费用未来也会有所上升。

从方向上来讲，我们觉得血制品应该还是一个适合长期配置、赚取相对稳健收益的板块。

提问：比较看好的医药子领域？

池陈森：目前来看我会更看好药品和药店两个方向，药品里包含的领域相对比较多，包括创新药、仿制药、中药，我们觉得整个药品都有一定的机会。

2018年底因为仿制药集采，导致大家不怎么关心药品了，大家觉得药品里有很多不确定性。

因为不断被集采，业绩不太好预测，从2019-2021年的阶段很多人不怎么研究药品，投资上绕着药品走，整个药品的估值出清的比较厉害，因为集采影响，整个药品的业绩也受到了影响。前几年抗疫，整个医院的推广和创新药上量都受到了抑制。过去几年的估值杀了，EPS（业绩）也杀了，但未来我觉得估值和业绩都有恢复的机会。

从估值层面，不确定性消除了，集采出清之后大家利润都比较实了，不太担心集采这件事情的影响，如果企业有新的产品下来，就可以按照新的成长逻辑去看，整体估值体系我觉得未来是有上升机会的。

从业绩层面来讲，应该进入集采出清之后新产品放量带动的业绩成长阶段。短期有反腐事件影响，会导致业绩扰动，估值也会扰动，我们觉得在这波反腐出清之后，我们去找这些被错杀的、未来还有持续成长的标的，我们觉得应该是回报率相对比较好的投资。

另外我们还相对看好药店，长期来讲受益于整个处方外流的方向，反腐这件事应该也会促进处方外流的发生，中期是龙头公司通过内生和外延提高市占率的阶段，整体板块会有持续成长，目前整体估值水平其实都比较低，现在很多龙头公司就是15倍左右的估值，甚至比这还低。如果在一级市场买小的连锁药店很多都要20多倍的估值了，其实现在是一级市场和二级市场倒挂的板块，从它们的成长性和估值来讲，整个板块应该是被低估的一个细分领域。

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