来源：中国保险资产管理（ID：zgbxzcgl2015）

摘要

2022年全球经济供给中断、地缘政治紧张、通胀压力激增等挑战不断，给全球资产管理行业带来较大负面影响，全球资管行业运行主要有六大特点：一是规模增长大幅回落，北美和欧洲是主要拖累；二是市场波动加剧，收入增长保障不再；三是各种传统投资策略收益显著转负，曾经可靠的资产组合构建和长期投资方法受到质疑；四是固收资产首次出现大幅净流出，权益资产勉强维持正流入，以固收为主要策略的企业遭受重创；五是管理费压缩趋势仍在加速；六是成本上涨趋势仍在深化。

当前，全球资管行业发展主要呈现以下八大趋势：第一，低利率环境下，资管机构往往增加风险资产与海外资产配置，同时优化债券配置结构；第二，老龄化问题普遍存在，发达经济体已构建较为成熟的养老金三支柱体系，养老金成为资管行业的主要资金来源；第三，ESG投资仍是长期增长点；第四，房地产收缩周期中，另类资产投资往往借势发展壮大；第五，内部多经理人或多策略管理模式破解过度依赖基金经理“明星化”难题；第六，全球资管行业Alpha与Beta分化的格局仍在深化，指数基金继续崛起，主动基金表现不佳；第七，私募市场韧性较强；第八，组合型解决方案兴起。

2018年资管新规正式发布，拉开了国内资管行业转型的大幕，国内资管行业正式进入以标准资产为主体、完全净值化的时代。近五年来，国内资管行业出现以下四大变化：一是通道业务大幅压缩，主动管理成为主流，二是产品策略更加多元，三是个人投资者数量显著提升，四是参与主体更加多元。

当前，国内资管行业发展主要呈现八大趋势：第一，净值波动成为常态，资管机构投研能力和净值化运营能力将面临更大考验；第二，国内也将走向全球的Alpha与Beta分化格局，以“固收+”和FOF为代表的多资产、多策略品种和以被动投资为代表的工具类品种，有望实现快速增长；第三，作为现有投资组合的有益补充，另类投资逐渐兴起；第四，财富管理市场将成为增长亮点；第五，养老金市场迎来发展机遇；第六，费率下降已成行业共性趋势，利润空间被压缩；第七，商业模式由“产品销售”向“客户需求驱动的投顾模式”转型；第八，科技将在业务发展上扮演更为重要的角色。

一
全球资管行业运行情况及发展趋势

(一）全球资管行业运行的六大特点

2022年全球经济进入拐点，供给中断、地缘政治紧张、通胀压力激增等新挑战不断。而人们之前熟悉的种种情景，如贸易和资金流的快速全球化、利率长期保持在低位、央行不断扩大的资产负债规模以及宽松的财政政策等，都已渐行渐远。宏观经济变动给全球资产管理行业带来了较大的负面影响。在此背景下，全球资管行业呈六大特点：

第一，规模增长大幅回落，北美和欧洲是主要拖累。2022年全球资产管理规模为98.3万亿美元，降至2020年水平，同比下降10%。其中，北美资产管理规模为46.5万亿美元，欧洲为22.2万亿美元，同比分别下降14%、11%；日本和澳大利亚资产管理规模为7.1万亿美元，同比小幅下降3%。而拉丁美洲、中东和非洲、亚太地区（除澳大利亚和日本以外）均实现正增长，同比增长分别为5%、5%、2%。

第二，市场波动加剧，收入增长保障不再。根据波士顿咨询公司（BCG）的测算，过去的17年中，收入增长的90%都来自于市场表现带来的资产增值，也就是说，2005-2022年间，全球资管收入增长1010亿美元，其中920亿美元来源于资产升值。然而，2022年的市场表现显著拖累了资管收入，致使收入同比减少70亿美元。

第三，各种传统投资策略收益显著转负，曾经可靠的资产组合构建和长期投资方法受到质疑。2022年美股表现不佳，标普500指数下跌19.44%，而往日通常被视为避险资产的固定收益类资产，在通胀压力下，10年期美债收益率上行至年初的1.56倍。过去传统投资策略（如60/40策略、目标日期基金、平衡型基金等）的收益均显著转负。2022年上半年的收益率均在-14%以下。这使得很多机构和零售客户对曾经可靠的资产组合构建和长期投资方法提出了质疑。

平衡型基金是指晨星全球适度资产配置品类；捐赠基金模式基于捐赠基金指数美元收益得出，以ETF模型解决方案建立，复制大学大型捐赠基金的投资策略。

第四，固收资产首次出现大幅净流出，权益资产勉强维持正流入，以固收为主要策略的资产管理机构遭受重创。过去十年，固收资产每年都能带来稳定的收益，而2022年上半年，通胀及利率的上行打击了固收资产的收益率，导致北美的固收资产净流出2190亿美元，而权益类资产则因投资者能够快速调整投资组合而勉强维持了790亿美元的正流入（图4）。在这种背景下，以固收为主要策略的资产管理机构，包括对通胀敏感度较高的资产管理机构遭遇重大坎坷，此类公司占比26%。相反，一些被动型公司或投资策略拥有自身特点的中小型资管公司崭露头角（图5）。

第五，管理费压缩趋势仍在加速。自2010年以来，全球资管行业的平均费率不断下降，12年间平均费率下降了17.8%。其中，第一个五年中下降1bp，相当于平均每年下降0.2bp；而后七年中，费率下降的速度显著加快，下降幅度4bp，相当于每年下降0.57bp，是第一个五年的近3倍。

第六，成本上涨趋势仍在深化。一方面，成本上涨速度加快。波士顿咨询公司（BCG）的成本指数显示，2010-2015年，成本指数年均增长5.8，而2015-2022年，成本指数年均增长7.85，是上一阶段的1.35倍。另一方面，成本占收入的比例有所增加。2010年以来，尽管成本以年均5%的增速在不断增加，但资产管理规模的增速均维持在了5%以上，因此尽管费用压力很大，但利润率仍然有保障。但2015年以后，成本占收入的比例由69%增加至了2022年的72%，挤压了利润的增长空间。

(二）全球资管行业发展的八大趋势

他山之石，可以攻玉。

第一，低利率环境下，资管机构往往增加风险资产与海外资产配置，同时优化债券配置结构。尽管2022年以来，全球超过85%的央行上调利率。美联储一年内联邦基金利率升至5-5.25%区间，欧央行基准利率升至3%以上。而我国的银行存款利率、保险产品定价利率、贷款利率等仍在进一步下行。近30年来，全球主要发达经济体长期处于低利率环境，其应对措施可为我国的资管机构提供借鉴。低利率环境下优质资产缺乏，债券的票息收益降低，资本利得收益也较难获得。原因有二：一是投资者对优质资产的判断标准趋同，优质资产相对缺乏，叠加充裕的流动性集中追逐部分资产，形成“资产荒”。二是低利率环境下，债券的票息收益较低，资产价格处于高位，价差收窄，资本利得收益也较难获得。

第二，老龄化问题普遍存在，发达经济体已构建起较为成熟的养老金三支柱体系，养老金成为资管行业的主要资金来源。美国1942年正式步入老龄化社会，日本则是1970年，这催生了大量的养老需求，养老金逐渐成为资管市场的主要资金来源。截至2021年末，美国、日本、欧洲的资管机构AUM中，来自养老金的资金贡献约50%。养老金资产规模较大，通常对安全性要求较高。为平衡收益和风险，获得更高的收益水平，海外养老金实践的特点主要有三：一是以直接投资和委托投资相结合，将权益、另类等风险较高的资产委托给专业投资机构；二是由于基金信息透明、专业投资能力强，养老金基金化管理成为常见模式；三是以多资产配置实现长期投资目标和风险控制。

第三，ESG投资仍是长期增长点。在经历了三年的快速增长后，北美可持续发展基金市场多少有点进入休眠期的迹象。2022年上半年，北美可持续发展基金净流入80亿美元，为上年同期的1/4。随着地缘政治冲突频发、大宗商品价格急剧上升以及利率的上行，过去几年推动可持续发展基金收益增长的行业板块（如新能源）的表现发生逆转。此外，ESG投资的快速增长也吸引了政府及监管机构的注意。欧美各监管机构公开处理了几起涉嫌“洗绿”的行为，并不断加强信息披露的透明性。但从长期来看，更清晰的标准和更高质量的数据将更有益于ESG投资的长期增长。

第四，在房地产收缩周期中，另类资产投资往往借势发展壮大。放眼全球，过去一个世纪已经历了多次房地产泡沫事件，包括1923-1926年美国佛罗里达州房地产泡沫、1986-1991年日本房地产泡沫与失去的二十年、1991-1997年东南亚房地产泡沫与亚洲金融危机、2001-2008年美国房地产泡沫与次贷危机。在不同的情形下，资管机构对房地产泡沫问题的应对也不尽相同，抓住经济下行期的逆周期投资机会、从而成功穿越经济周期的机构有之，如在美国房地产危机中发展起来的另类资管机构，如黑石集团（近期受累于美国房地产市场的波动，黑石在地产业务中不断暴露出问题）；受房地产拖累形成银行业危机的亦有之，如日本房地产泡沫破裂中的银行业。

第五，内部多经理人或多策略管理模式破解过度依赖基金经理“明星化”难题。随着资本市场广度和深度的不断延展，投资的复杂性与日俱增，多基金经理共管模式能突破个人的局限性，通过多位风格互补的基金经理互相配合，提高对市场的适应性，更好地应对市场波动，同时拓宽管理规模的边界。其次，在行业竞争加剧、人才流动加快的背景下，多基金经理共管模式是对过往基金经理“明星化”生态的一种修正，可以预防明星基金经理离职带来的一系列问题。

第六，全球资管行业Alpha与Beta分化的格局仍在深化，指数基金继续崛起，主动基金表现不佳。1）2022年上半年主动管理型基金表现不如对标基准的情况仍在持续，主动型权益基金中这一占比为55%，而固收类基金中为70%。而被动投资基金方面，1990-2022年间，大约每十年ETF资金净流入占比以翻三倍的速度增长。2010-2022年，ETF的净流入占比高达90%。2）相较于主动型基金，被动基金具有费率低、底层资产透明（不存在风格漂移）、交易灵活的优点，因此有助于快速提升资产管理规模。虽然费率低，但如果规模增长量较大，将打开利润空间。而对于主动基金来说，由于工具化产品越来越便宜，剔除管理费后的超额收益将越来越难以产生。这就导致为追求收益，主动基金必须向多资产、多策略、另类资产等方向转变与深化。

如下图所示：1）左边的基金为被动指数基金，基本没有Alpha，并且零跟踪误差，但会占据更多的市场份额；2）右边的基金则拥有较好的Alpha，但会多资产、多策略，从而拓展更加多元的收益来源，比如：以一级私募市场为主的黑石，以多资产进行配置的二级资管桥水对冲基金等。3）低跟踪误差、而又无法获得较高的Alpha收益的基金将是基金的死亡高发区域，但在此区域，低费指数增强类基金（即Smart Beta类基金）存在机会，因为其能够以较低的管理费产生一定的Alpha。

第七，包括PE和私募另类投资等在内的私募市场韧性较强。相对于公募市场投资组合价值的下降，私募市场的规模仍然表现了一定的韧性。2022年上半年，私募市场募资规模达到6000亿美元，与2021年相差不大。在市场疲软之际，投资者为了应对当前宏观环境，对收益导向、通胀保值以及可抵御利率波动的投资策略（如基础设施以及某些类别的房地产和信贷资产）的需求明显增加。

第八，组合型解决方案兴起。过去十年中，众多北美资管机构调整了投资服务重点：所提供的产品不再是针对单一风险敞口的投资，而是更关注投资组合的总体结果，具体方法包括多资产战略、管理账户、提供收费的咨询服务等。而在市场波动较大的时期，对组合型解决方案的需求将更大。在2022年的市场大波动中，标准投资组合、OCIO（外包首席投资官）等投资组合型的解决方案越发受到青睐。

二
国内资管行业运行情况及发展趋势

(一）资管新规推出五年来国内资管行业的四大变化

2018年资管新规正式发布，通过匹配期限、限制通道等角度，从破刚兑、限非标与降杠杆三方面规范资管业务，从而拉开了国内资管行业转型的大幕，国内资管行业正式进入以标准资产为主体、完全净值化的时代。截至2022年末，中国资产管理行业规模为133万亿元，成为仅次于美国的全球第二大资产管理市场。

近五年来，国内资管行业出现以下四大变化：

第一，通道业务大幅压缩，主动管理成为主流。在破刚兑、限非标与降杠杆的资管新规要求下，影子银行规模大幅缩水，证券资管、信托、基金子公司压缩通道业务，转向主动管理。根据麦肯锡的测算，截至2022年，影子银行相关业务规模已压降至约20万亿元，已净值化的银行理财产品占比95%。（图12）

第二，产品策略更加多元。更多创新策略落地，客户产品选择也更加多元。其中，2017-2022年，固收+、被动、FOF、ESG等投资策略高速增长，产品规模年化增速分别为71%、33%、33%和34%。

第三，个人投资者数量显著提升。在投资门槛进一步降低和数字化渠道崛起的驱动下，更多个人投资者参与到投资当中。截至2021年，国内公募基金个人投资者数量约为7.2亿人，是2016年个人投资者数量的近3倍；2022年银行理财产品个人投资者数量为9575万人，是2019年数量的近4倍。

第四，参与主体更加多元。1）银行理财子和券商资管子机构化发展。截至2023年1月，共计31家银行理财子正式开业，其中外资控股机构5家。券商资管子也不断发展，从2019年的17家增加至2022年的25家。2）信托、理财子等更多机构开始布局资产管理业务。保险资管方面，保险资管公司最早进入资产管理领域，目前管理的大部分资金来自于保险公司或养老金，越来越多的保险资管公司将目光投向了第三方资金。信托方面，过去十年，主要与私募基金通过法律通道合作，几乎未涉足资管领域。在资管新规非标压降的变化下，越来越多的信托公司将资产管理作为新的业务增长点。理财子方面，银行理财子是最新进军资管领域的公司，依靠其广阔的分销渠道和庞大的资产负债表，逐渐将自己定位兼具资产和财富管理的金融服务机构。

(二）国内资管行业发展的八大趋势

第一，净值波动成为常态，资管机构投研能力和净值化运营能力将面临更大考验。净值化转型对于资管行业的影响极为深远，一是在产品端驱动业务模式转型，从资金池模式向独立运作模式转变；二是在投资端驱动策略转型，从配置型策略向交易型策略转变；三是在销售端驱动投资者教育升级，从“隐性刚兑”向“买者自负”转变。此外，为配合净值化转型，资管机构需针对投资者不同风险偏好，主动优化产品货架设计，完善资产配置策略，同时加强投资者教育和投后陪伴，引导投资者理性认识估值波动，并树立正确风险偏好和长期投资的理念。

第二，国内也将走向全球的Alpha与Beta分化格局，以“固收+”和FOF为代表的多资产、多策略品种、以被动投资为代表的工具类品种，有望实现快速增长。被动投资近年来驶入发展快车道，产品类别日益丰富。投资方向从过去单市场的股票投资逐步发展到跨市场股票指数、债券指数、商品指数和境外指数等，在投资风格上也从宽基指数逐渐细分到行业指数、主题指数、策略指数等。在费率劣势下，为追求收益，以“固收+”、FOF为代表的多资产、多策略方向将持续深化。展望未来，两者均为重要机遇，越早设立的产品越可能占据更高的市场份额。

第三，作为现有投资组合的有益补充，另类投资逐渐兴起。另类资产与股债相关性较低，能够帮助组合更好地穿越周期，平滑收益。展望未来，四大赛道存在机会。一是不动产和REITs。REITs工具加速落地，为不动产投资退出提供关键路径。新周期下新型城镇化、新基建、专业产业园区等领域大有可为。二是逆周期特殊机遇投资。随着环境不确定性加剧，在产业转型和整合加速的背景下，特殊机遇投资将迎来机会。三是并购型私募股权投资。在高质量发展引领下，国内产业结构优化与企业提质增效提速，产业整合与企业分拆、剥离趋势上升，为中国并购基金带来广阔的发展空间。四是私募债权投资。资管新规落地后，中国私募债权融资模式和资金主体将逐步转变，基金化私募债权投资规模有望持续提升。

第四，财富管理市场将成为增长亮点。近几年，我国财富管理市场蓬勃发展，根据麦肯锡测算，2030年中国个人持有资管产品规模预计将达到118万亿元，相比2022年将带来70万亿元的资金净流入。目前中国的财富管理市场尚未出现具有绝对优势的机构，私人银行、信托机构和部分财富管理平台虽已凭借渠道、产品等优势捷足先登，但该市场仍有较大空白待填补。展望未来，财富管理市场将呈现客户人群多元化、产品结构权益化、线上线下无缝客户体验、资产配置全球化等特点。

第五，养老金市场迎来发展机遇。养老金是全球资产管理市场最重要的资金来源方之一，在日益严重的老龄化压力下，国内的养老金市场规模将持续扩大。根据中国保险行业协会发布的《中国养老金第三支柱研究报告》预测，未来5-10年，中国预计将面临8-10万亿元的养老金缺口。具体来看，国家社保基金将随国资划转而加速扩容，职业年金和基本养老金市场化管理规模与日俱增，个人退休账户计划（Individual Retirement Accounts，IRA）也有望迎来发展良机。根据欧美的经验，资管机构如能在养老金市场分一杯羹，就能在资管市场中拥有一席之地。

第六，费率下降已成行业共性趋势，利润空间被压缩。从全球经验看，费率下降已经成为行业的共性趋势。中国市场近年来各类基金费率也呈稳中有降趋势，其中债券型基金降幅最为显著，2012-2021年间降幅达43%。从全球23bp的平均费率来看，国内费率或还将进一步下降。在日益激烈的竞争格局下，资管行业利润率将进一步承压。

第七，商业模式由“产品销售”向“客户需求驱动的投顾模式”转型。目前国内大多数财富管理机构仍采用销售自有产品为主的经营模式；尚未实现以客户为中心,客观、中立、专业的投顾服务，导致不少客户需通过多个机构进行分散资产配置，无法满足其一站式、多元化的财富管理诉求。然而，随着资产配置逐步走向多元化，提高了对资产配置的专业性要求。由于国内个人投资者的理财知识、投资理念尚未跟上供给端的演变，其自主参与投资的难度正在加大，对专业投顾的需求也日益增加，能够为客户提供解决方案式资产管理服务的机构将获得更多先发优势。

第八，科技将在业务发展上扮演更为重要的角色。科技已经广泛应用到资产管理业务的各个环节，金融科技对资产管理机构传统业务模式的渗透和颠覆仍在继续，科技优势将成为资管机构的核心竞争力之一。无论是既有资管机构在实现规模倍增时有效提升管理效率，还是新进入者跨越护城河时填补市场空白、解决痛点，都需要科技赋能。国内尚未出现贝莱德阿拉丁式的资管集成系统，也缺少可在行业内规模化推广应用的资管科技平台，在资产管理机构的转型过程中，能够在科技上占据领先优势的资管机构可能获得碾压式优势。

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