靠代工年入超10亿，沃尔玛供应商「香江电器」欲上市｜IPO观察

今年年初，湖北香江电器股份有限公司（下称“香江电器”）提交IPO申请，拟发行不超过0.68亿人民币普通股在深交所上市。目前，深圳证券交易所已发出第2轮审核问询函。

香江电器的漫漫上市之路终于在今年迎来一个阶段性成果。香江电器的IPO规划在2013年便已开始，并于2017年正式接受上市辅导。期间2020年年底和2021年3月终止了上市辅导。

作为老牌家居用品企业，香江电器靠塑料包装制品起家，在行业打拼已超30年。1990年，潘允成立了香江电器的前身——深圳香江塑料制品有限公司，主营气泡袋、化妆盒、镜子等包装类和塑胶类产品，提供OEM 加工服务，业务覆盖美国、日本等国家。

在第四次产业转移、中国加入世贸并成为“世界工厂”的时代背景下，受持续有力的外部需求的影响，香江电器的前身公司顺势提高产能、扩展产品品类与覆盖地区。22年后，香江电器创立，并成为沃尔玛、 SEB 、HamiltonBeach等国际品牌的代工商。

年入超10亿，专做外销代工贴牌小家电

香江电器主营产品涵盖电器类家居用品和非电器类家居用品两大类，电器类家居用品代表产品包括电烤炉、电热水壶等电热类产品，搅拌机、打蛋器等电动类产品，以及电子秤、运动相机等电子类产品，非电器类家居用品则主要是花园水管类产品。

靠卖家居用品，香江电器年营收额超10亿，年利润总额在1亿元左右。其中，电器类家居用品贡献了超三分之二的营收，尤其是电热类与电动类产品，撑起香江电器营收的半壁江山。

成立多年，香江电器一直以ODM/OEM业务模式为主。自成立以来，香江电器走的便是OEM路线。时至今日，公司仍以OEM/ODM业务模式为主，占比超90%。而OBM（自主品牌）占比很小，仅在6%左右。

ODM模式下，公司主导产品的研发、设计并进行生产。OEM模式则是由客户提供方案、公司配合落实生产。不管是ODM模式还是OEM模式，都是走代工贴牌路线，即为客户生产、贴客户的商标或品牌，做幕后工作。在此类路线下，公司的议价能力、抗风险能力、毛利率都相对较低，更多的是为他人品牌做嫁衣。

在与香江电器合作的国际品牌中，不乏沃尔玛、 Telebrands 、HamiltonBeach、亚马逊、Newell、麦德龙、家乐福、Spectrum、欧尚等知名品牌商的身影。其中，沃尔玛、Telebrands 、HamiltonBeach、Sensio等品牌与香江电器合作已超十年，也在公司前五名客户之列。

这也决定了香江电器超10亿的营业额中，九成以上来自外销。2020-2022年，公司外销业务的占比分别为 96.81%、99.05%和 99.21%。其中，外销业务又以北美地区、欧洲地区为主，北美地区和欧洲地区对应销售收入合计占比分别为91.03%、91.91%和 91.96%。 高度依赖外销，尤其依赖北美地区，使得香江电器业务具备较高风险，受国际贸易摩擦加剧、汇率波动等情况影响较大。

这种影响已经显现。香江电器 2020 年至 2022 年营业收入复合增长率为-13.62%，主要原因是公司 2022 年营业收入下滑。造成营收下滑的主要因素为通货膨胀所产生的连锁反应，欧美地区消费市场的整体购买力和市场需求受通货膨胀影响下降，因此下游客户采购需求下降，最后导致公司订单量减少、营收下滑。

并且，香江电器销售以线下为主、线上为辅。近三年，线下渠道收入占比均超97%，线上电商平台收入占比不足线下零头。然而，作为主要渠道的线下销售毛利率仅在20%左右，而占小头的线上渠道的毛利率能达到30%。促成如此局面的原因，大约是香江电器所合作的客户多为线下零售品牌商，作为代工贴牌方，香江电器在渠道选择方面的自主性较弱。

此外，根据招股书，香江电器称其具备“较强的研发设计能力”。然而，根据其研发费用与占比、员工构成来看，令人存疑。具体而言，研发费用上，香江电器近三年在研发方面的花费在0.3亿元左右，营收占比不足3%。而在员工方面，75.44%员工为生产人员，技术研发人员占比仅7.02%。

员工专业与学历结构情况

管理方面问题频出

挡在香江电器IPO之路前面的，除了业务方面的不确定性，还有管理方面的风险。

一方面，香江电器实控人为潘允父子，二人合计持有公司近90%股权。父子高度掌权，一方面便于快速决策、提高执行力等；另一方面，股权过度集中可能会所形成“一言堂”局面，对公司运营和管理产生一定影响。

作为掌权者的潘允父子，曾四卖子公司赚取现金分红超两亿。潘允控制的艾格丽投资在2016年11月-12月期间，将旗下益诺威、爱思杰及远特信卖给香江电器，各子公司实施现金分红近2亿元。2016 年 12 月 ，其子GUANGSHE PAN将持有的威麦丝 100.00%股权以 155.00 万美元的价格转给香江电器。

此外，招股书中关于“本人存在适当减持发行人股份的可能”的说法让不少人猜想，实控人潘允父子存在套现意向。

在8月3日更新的招股书中，潘允父子均承诺在锁定期内不减持直接或者间接持有的公司股份，但同时又表示，锁定期届满后的两年内存在适当减持公司股份的可能，减持上限为本人所持有发行人股份总数的25%。并且，若在锁定期满后两年内减持，减持价格不低于公司首发价。

所谓“适当减持”，有媒体对此作出测算：潘允父子当前持股市值可能超过15亿元，意味着25%的减持上限将超3.8亿元。

此外，香江电器曾在劳动用工方面出现问题。主要体现在员工流动性、社会保险和住房公积金缴纳、劳动派遣方面。

关于员工流动性，据招股书，公司员工的离职率较高，近三年离职率分别为 45.39%、53.14%和44.41%。

2020-2022年，公司应缴未缴社会保险和住房公积金金额分别为 701.21 万元、231.59 万元和 168.37万元，占公司当期利润总额的比例分别为 6.28%、2.79%和 1.64%。若公司需补缴报告期内的社会保险和住房公积金，则将对公司经营业绩产生不利影响。

代工上升空间有限，企业自建品牌谋发展

招股书显示， 根据Statista统计数据，2022 年全球小家电市场规模达到 2,433 亿美元，预计 2028 年全球小家电市场规模将达到 3,237亿美元。同时，小家电行业呈现高度碎片化和细分化特征，市场份额较为分散。据 Euromonitor 数据显示，2022 年全球 TOP10 小家电品牌的市场份额合计仅为 24.10%，其中排名前三的企业为美的、飞利浦和松下，市场占有率分别仅为 5.0%、4.8%和2.1%，可见行业内企业多而分散，头部企业的规模优势并不明显，市场竞争较为激烈。

经过多年的发展，我国小家电企业主要分为两大类，一类是以美的集团、九阳股份、苏泊尔、小熊电器、北鼎股份为代表的品牌企业，占据了国内小家电行业的主要市场，具有很强的品牌影响力。另一类是以新宝股份、闽灿坤B、比依股份、香江电器为代表的生产制造企业，以 ODM/OEM 业务为主，在自主品牌方面有布局但影响力有限，主要为国际知名品牌客户提供代工服务。

与前者相比，后者专做代工业务，虽然销量与营收表现喜人，但由于技术壁垒低、受上游原材料与下游品牌商影响较大以及受制于国际形势，代工方毛利率低、主动性较弱，整体上升空间有限，易受人掣肘。要谋求发展，需自建品牌以建立自己的护城河。

以国内小家电代工龙头「新宝股份」为例，2008年金融危机后开始布局了自有品牌，目前旗下有东菱、摩飞、百胜图等子品牌，品类也从西式厨房小家电拓展至家居护理电器、婴儿电器、个护美容电器、制冷电器等领域。

然而，高墙建设需要大量品牌投入。例如，新宝股份在收购摩飞中国商标时，花费近2亿美元，约为新宝股份2021年和2022年净利润总和。不菲的付出，也给新宝带来一定收获，子公司摩飞科技在2023年上半年实现营收5.21亿元。

2023年年初以来，摩飞推出了包括空气循环扇、空气炸锅、养生锅等多种新品，有助于提高新宝股份在中高端产品品类中的占比。同时，此举对公司的其他品牌产生负面影响，侵蚀其发展空间。如何平衡自有品牌与代工品牌之间的空间，也是代工企业转型需要考虑的问题。

回到香江电器，与新宝股份相比，前者营收较低，旗下“Weighmax 威麦丝”、 “Accuteck”、“Aigoli 艾格丽”等自主品牌主要通过线上渠道销售，影响力有限。

海外业务方面，ODM/OEM模式依赖品牌商和零售商，外销不确定性高，自主品牌影响力不够。国内相关行业早已是人头攒动、群雄逐鹿。已有自主品牌布局的代工企业们，除了拓展产品品类外，还需考虑差异化和品牌调性，在细分赛道里打动正变得谨慎和挑剔的消费者们。尚未涉足自有品牌的代工企业，终将只能为他人做嫁衣，至于这碗饭还能端在手上多长时间，还得依赖外贸大环境。

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