肥尾效应：尾部的胜利

我们都知道，“尾部事件”是属于统计学中肥尾效应的概念。在纳西姆·塔勒布看来，正面不对称性会带来凸性效应，而负面不对称性会带来凹性效应。凸性效应带来的收益会大于损失，而凹性效应带来的收益则会小于损失。在《金钱心理学》中，摩根·豪泽尔所讨论的“尾部事件的正面效应”就是凸性效应。这个正面效应就如纳西姆·塔勒布所列示的案例，A是个多产作家，他出版了1000本书，上市后无人问津，那么他损失了所有出书的成本。但只要他出版了1本畅销书，他得到的收益将完全覆盖所有的损失成本。这个“尾部事件”就是典型的“尾部的胜利”。摩根·豪泽尔在他的的《金钱心理学》中，完美地诠释了凸性效应。

■ 意外事件决定历史走向

摩根·豪泽尔认为，我们只有理解了这个世界是如何运作的，才会更容易理解金钱心理学。只有从心理和历史角度入手，我们才能更好地理解投资。让我们从历史的“意外”入手。

历史研究的主要内容是意料之外的事件。而历史上最重要的事件往往是一些重大的、史无前例的意外事件。这些事件对经济和股市产生了根本性的影响。大萧条、二战、互联网泡沫、“9·11”事件、2005年前后的楼市崩盘……这些意外事件在历史发展中扮演了重要的角色，因为它们随后对很多互不相关的事件产生了影响。

在19和20两个世纪，世界上一共出生了150亿人，但如果没有下面这几个人，今天的全球经济，或者说全世界的形势会有多大的不同。他们分别是，阿道夫·希特勒、约瑟夫·斯大林、加夫里洛·普林西普、托马斯·爱迪生、比尔·盖茨、马丁·路德·金。因此，我们可以大胆地说，在过去的一个世纪里，0.000000000004%的人决定了世界的主要发展方向。

历史上重大项目、创新和事件也是如此。想象一下，如果过去一个世纪以下事件都没有发生，世界会是怎样的：大萧条、二战、曼哈顿计划、疫苗的出现、抗生素的发明、阿帕网、“9·11”事件、苏联解体。就其数量级而言，仅上述8个事件就对世界秩序的影响就远远超过了其他。我们很容易低估这些尾部事件产生的影响，忽略这些事件在滚雪球后会变得多严重。由小概率引发的事件可以改变世界走向的进程，而这种走向几乎是无从预测的。

纳西姆·塔勒布在《 随机漫步的傻瓜 》中写道，……人们考虑过最坏情形是历史上发生过的最严重的地震，但他们没有考虑更坏的可能——没有想过历史上的最坏事件同样是个意外，本身就没有前例可以参考。在这里，失败的原因不在于分析的错误，而在于想象的贫瘠。认识到“将来和过去并没有必然联系”这一点很重要，但在金融预测领域，人们对此并不重视。

我们从意外事件中领悟的真理应该是，每天都在发生意料外的事。我们不应该将过去的事件当成未来可能性的指南。那些事关大局的方向性事件，历史很难甚至无法为我们提供参考。这些事件必然是没有先例的。但是，“意外事件决定历史走向”是我们唯一能预测到的，而这在几乎每一个历史节点上都得到了证明。

■ 历史会对未来产生误导

历史会对经济和股市的未来产生误导，因为它无法将今天世界上非常重要的结构性变化纳入考虑。几十年前的那些创业公司的融资方式已经成为了过去式。今天的公司融资方式已经出现了一些全新的历史范式。直到1976年，标普500指数才开始接纳金融类股票，而今天金融类股票占该指数的16%。科技类股票在50年前几乎是不存在的，但在今天，它们在该指数中占比超过了1/5。想明白这些历史的变化是如何影响人们的投资决策是很重要的。

让我们来看看史上最伟大的投资家之一本杰明·格雷厄姆的经典著作《 聪明的投资者 》。这部经典著作不仅阐释了理论，还提供了像公式一样的实践指南。如果投资者使用这些公式，就可以作出聪明的投资决策。摩根·豪泽尔回忆他在十多岁时读了这本书，第一次接触到关于投资的知识。书中的投资公式很吸引他，因为这些公式会一步步地告诉你如何致富。你只需按这些指导来行动就够了。事情看上去非常简单。但如果你真的去套用这些公式时，你就会明白问题所在：这些公式中真正有效的寥寥无几。

格雷厄姆主张以低于股票净营运资本的价格买入股票。这听起来很美妙，但实际上很少有股票能以这么低廉的价格交易，除非这只股票被曝出做假账。格雷厄姆提出的准则之一是，保守型的投资者不要选择交易价格超过账面价值1.5倍的股票。在过去10年中，如果你遵循了这条准则，那么你就只能购入保险股和银行股了。这条准则如今已经没有适用之处了。

《聪明的投资者》是有史以来最伟大的投资书籍之一，但从未听说哪个投资者是按照格雷厄姆书中的公式操作才取得成功的。这本书充满了真知灼见，但作为一本投资指南，书中的许多观点都值得商榷。

对于这个问题，可以参阅贾森·茨威格为《聪明的投资者》第四版作过的注解。贾森·茨威格说，格雷厄姆一直在对自己的假设进行实验和反复求证，不断寻求可行的方法——不是过去适用的方法，而是如今适用的方法。在《 聪明的投资者 》一书的每部修订版中，格雷厄姆都会抛弃上一版中的公式，换上新的公式，并声称，从某种意义上讲，“那些公式已经不再适用，或者说，不再像从前那么好用了，而这版收录的这些公式更管用。”

格雷厄姆经常受到的一种批评是，在1972年的版本中，所有公式都过时了。对这种批评最恰当的回复应该是：“是的，当然过时了！”这些公式是替换1965年的版本时留下的，而1965年版又是1954年版的修订版，1954年版则是1949年版的修订版，1949年版中的公式则是1934年他最早在《 证券分析 》这本书中提出的公式的扩充版。

格雷厄姆于1976年去世。在1934年到1972年之间，他对这些公式进行了5次修改。就在格雷厄姆去世前夕，有人问他，对个股的精确分析是否还是他青睐的投资策略。他回答道，总体而言，已经不是了。我不再提倡通过精确的证券分析技能来寻找优质的价值投资机会了。40年前，当我们的书刚刚发行时，这是一件有价值的事。但和那时相比，如今形势已经发生了翻天覆地的变化。情况确实已经发生了根本的改变。

投资史很有趣的一点是，追溯的时期越久远，看到的规律就越不适用于今天的世界。因为经济始终在往前发展，近期的历史往往才对未来有最好的指导意义，因为近期的历史更有可能包含与未来相关的许多重要因素。所以，如果对投资历史追溯的越久远，得出的结论就会越缺乏针对性，而我们从中就越能领会一些具有普遍性的意义，比如人性中潜在的贪婪与恐惧，人们在面对压力时的表现，以及人们对刺激物的反应会随着时间前进而趋于稳定。

■ 因为“尾部的胜利”所致

尽管如此，摩根·豪泽尔仍然告诉我们，即使有你一半的时间都在犯错，到最后依然能赢。这是为什么？因为“尾部的胜利”所致。任何规模巨大、利润丰厚、声名远播或影响力深远的事物都源自某个尾部事件——从几千甚至几百万个事件中脱颖而出的一个。我们的大部分注意力都应该集中在这些事物，即尾部事件的结果上。当我们关注的焦点只在尾部事件的结果时。我们就很容易低估尾部事件本身稀缺和强大。

风险投资生动地诠释了尾部事件的效应。风险投资很明显是由尾部事件驱动的。如果一家风投公司投资了50个项目，他们可能会预期其中一半项目以失败告终，有10个项目表现较好，而只有一两个会非常成功，带来100%的资金回报。一家公司关联风投（Correlation Ventures ）曾经研究过相关数据，发现在2004年到2014年的超过2.1万起的创业融资中，65%是亏损的；2.5%获得了10~20倍的回报；1%获得了超过20倍的回报；0.5%——大约是这2.1万家企业中的100家——获得了超过50倍的回报。这样小的部分，却是风险投资行业收入的主要来源。绝大多数创业公司都失败了。这个世界只垂青于其中的一小部分，让它们获得了巨大的成功。尾部才是驱动一切的关键。这就是世界的真相。

如果回避了风险投资，而去投资那些大型上市公司，能否获得更安全、更可预测和更稳定的投资回报？这也不容易。摩根·豪泽尔指出，从长远来看，投资大型上市公司和进行风险投资两类成功结果的分布其实没有太大的差异。这是因为大多数上市公司的表现都很平庸，只有少数发展得比较好，而只有更少的一些才有可能成为极端赢家，这正是最后这些公司成为股市上的主要回报来源。

由摩根大通编制的罗素3000指数是一个涵盖了各行各业上市公司的巨大集合。在罗素3000指数的所有成份股中，有40%跌去了至少70%的价值，而且在统计时间内再也没能恢复。实际上，该指数的所有回报都来自7%的企业。它们的业绩表现平均值至少两个标准差。这也是在进行风险投资时，投资者应该做好心理准备得到的结果。但在一个乏味而多元的指数中，同样也会出现这样的结果。

绝大多数上市公司会遭受打击的现象存在于所有行业。在科技和电信类的全部上市公司中，有超过一半失去了其大部分市值，并且再也没能恢复。即使在公共事业类的企业中，失败率也超过了1/10。有趣的是，一家公司必须获得一定程度的成功才能上市，然后才能成为罗素3000指数中的一员。它们都是成熟的企业，并非不可靠的创业公司。即便如此，绝大多数企业存在的时间也只有几年，根本无法传承几代。

一个典型的案例是卡洛克电影公司，它曾是罗素3000指数成员之一。在20世纪80~90年代，该公司制作了风靡一时的几部大片：《 第一滴血 》、《 终结者2 》、《 本能 》和《 全面回忆 》。卡洛克于1987年上市，在推出一部又一部热门作品后，公司一时风光无限。1991年，公司的收入达到5亿美元，市值则达到4亿美元，这在当时是一个很大的数目，尤其是对一家电影公司而言。然而接下来，它却坠落了失败的深渊。卡洛克制作的影片不再卖座，几个大预算的项目已也以失败告终。到20世纪90年代中期，卡洛克电影公司已经成为历史。公司于1996年破产，市值归零，一切都烟消云散了。这是一种灾难性的失败，但也是40%的上市公司迟早要面对的命运。这个命运并不是它的独特性，而是它的普遍性。

■ “尾部事件驱动一切”的事实

不过，罗素3000指数自1980年以来已经增长了73倍。这是一个让人瞠目的回报率，也意味着它在整体上是成功的。罗素3000指数中的40%的公司实际上都以失败告终，但其中表现优异的7%已经足以抵消其他公司的失败。不仅少数公司贡献了股市回报中的大部分，而且在这些公司内部发生的尾部事件更多。也就是说，少数几件事影响主要结果。

2018年，亚马逊带给标普500指数的回报占据了总量的6%，而亚马逊的增长几乎要全部归功于 Prime 会员和亚马逊网络服务 ( AWS ) 。对一家尝试经营过从智能手机 Fire Phone 到旅行业务上的上百种产品的公司来说，这本身就是一种尾部事件。2018年，苹果公司为标普500指数贡献了7%的回报，而苹果的业绩主要靠 iPhone 驱动。在新产品层出不穷的科技市场中，这同样是一个再典型不过的尾部事件。那么，是谁在这些公司工作呢？谷歌的招聘录用率为 0.2%，脸书为0.1%，苹果大约为2%。因此，可以说这些做尾部项目、为公司创造了尾部回报的人本身就在从事一份尾部工作。

当我们理解了“在商业、投资和金融领域，是尾部事件驱动一切”的事实时，我们就会明白很多事会出错、瓦解、失败或消亡其实是很正常的。如果我们在选择股票时有出色的判断，那么可能有一半的选择是正确的，但可能也有一半的选择是错误的。如果我们是一个优秀的投资者，那么可能大多数时候的投资收益还算可以，但在很多时候可能会很糟糕。正如彼得·林奇所说的，如果你在这个行业表现非常出色，那么你的想法在10次里也不过只有6次是对的。

我们从许多杰出的投资者和企业家身上可以学到的一点是，没有人能每次都做出正确的决定。商业界最惹人注目的人往往会想出非常多糟糕的点子，还总会去将其付诸实践。

以亚马逊为例。从直觉角度出发，我们不会认为一家大公司发布一款失败的产品是很正常且完全可以接受的。我们会凭直觉认为在这种情况下，这家公司的CEO应该向股东道歉。但在亚马逊推出 Fire Phone 这款灾难性的产品后，公司的首席执行官杰夫·贝佐斯表示：“如果你认为这是一次很大的失败，那么我们现在可正在着手准备更大的失败。我不是在开玩笑，有几个项目可能会让 Fire Phone 的失败显得不值一提。”在 Fire Phone 项目上亏损很多钱对亚马逊来说不是多大的问题，因为这笔亏损可以被亚马逊网络服务等其他业务赚来的上百亿利润抵消。这样一来，尾部业务简直成了护身符。

网飞公司的首席执行官里德·黑斯廷斯曾宣布，公司将砍掉几部预算很大的剧集。对此他是这样说的：“我们现在的成功率太高了。我一直都在督促内容创作团队，说我们需要冒更大的险，必须尝试更疯狂的事，因为被砍掉项目的比例应该更高的。″这句话是对“尾部事件主导成功″这个道理的明智认知。所以，每次有亚马逊 Prime 或剧集《女子监狱》这样的新产品出现，我们都可以肯定，其中必然会有一些成为失败品。而能看到的有些经典片段，那是在无数次尝试后才脱颖而出的尾部产品。

投资也是如此。我们很容易知道沃伦·巴菲特的金融净资产有多少，或者他的年回报率有多少，甚至是他最优秀、最著名的投资项目有哪些。但是，鲜有人去讨论那些看走眼的选择、失败的业务和糟糕的收购。其实这些都是“尾部事件主导成功”的另一面。在伯克希尔·哈撒韦公司2013年的股东大会上，巴菲特表示，自己一生中持有过400~500只股票，而收益中的大部分来自其中的10只。查理·芒格接着说，如果去掉几笔顶级投资，公司的长期业绩表现其实相当普通。

摩根·豪泽尔指出，当我们特别关注某些榜样的成功时，我们就会忽视这样一个事实，他们的成功来自他们全部行为中的一小部分，这种忽视会让我们觉得我们自己的失败，亏损和挫折，是因为我们做错了什么，或许我们真的做错了，或许我们没有做错我们的错误率和投资，高手们其实没什么差异，只不过当他们选择正确的时候，他们能抓住机会，表现得比我们好，但他们犯的错误并不会比普通人少。

“重要的不是你对的还是错了，”乔治·索罗斯曾说，“而是当你对的时候，你能赚到多少，或者当你错的时候，你会损失多少。”如此，即使你有一半的时间都在犯错，到最后依然能赢。

沃伦·巴菲特和查理·芒格很早就认识到“尾部胜利”的重要性。查理·芒格曾说，伯克希尔·哈撒韦的伟大成就来自为数极少的几项投资，如果移除了这几项伟大的投资，伯克希尔·哈撒韦就是一个笑话。

作者：姚斌

来源：在苍茫中传灯