5亿「吃」基金开局，合鲸资本深扎产业创投

再见到合鲸资本创始合伙人霍中彦时，他已连续出差75天——为筹备旗下新基金，他和同事连轴走了十几个城市的产业集群。

这一次，霍中彦带来两个好消息。其一，5亿元人民币的「吃」基金——旺鲸食品科技基金（一期）已完成首关，基石LP为食品产业龙头旺旺集团；其二，「穿」基金将于今年三季度完成第一阶段的募集工作。

2015年，霍中彦和熊三木联手创立合鲸资本，这两位产业老兵在移动互联网时代投出了喜马拉雅、樊登读书、美ONE、一条、伴鱼、乐乐趣等一系列耳熟能详的企业。走过一个基金周期，如今的合鲸资本迭代进入2.0阶段——定位“产业创投”，以“垂直产业基金+产业创新联盟”的模式展开投资。

眼下，新的大环境对VC/PE提出了更高的要求。霍中彦认为，中国股权投资行业节奏已经发生了巨大的变化，VC/PE将迎来一个阶段性的低回报、慢回报时代。“新的挑战下，GP想要站稳脚跟，不仅要观察外部环境，还要向内观照，启动那些刻在基因里的能力，对合鲸来说，就是我们的产业基因。”霍中彦说，“过往帮产业龙头拓展第二曲线的完整实战经验，正成为助推我们进一步往前走的重要力量。”

早从去年起，合鲸资本内部便开始酝酿设立一支「吃」基金。

彼时，VC/PE圈内正传来唱衰新消费的声音，行业热度急剧冷却。当消费领域低垂的果实被摘光，不少同行也纷纷抽身离开。“他们快速地激动，又快速地失望。”目睹这一幕，霍中彦有些感慨。

“一提到新消费，大家就认为是投品牌，但实际上消费≠品牌，整个产业远远不止于此。”霍中彦说，以“吃”赛道为例，从ToB端的原料、生产、流通，到ToC端的品牌、渠道、流量，都蕴含着大量创新机会。用VC行话来说，一个“吃”的垂直产业链，涵盖了生物新材料、智能制造、产业互联网和品牌渠道，只是它们都在同一个大需求的产业链里上下勾连在一起。而不管是上游供应链，还是下游品牌和渠道端，消费领域的企业有它内在的增长逻辑，“这与移动互联网那套模式很不相同，垂直产业的投资更需要耐心。”

失去耐心的人选择离场，但合鲸资本依然坚定地扎根在此。去年在一次与食品龙头旺旺集团业态研讨后的聚会中，关于用产业基金投资大食品方向的科技创新，合鲸资本与旺旺一拍即合，旺鲸食品科技基金由此而来。

一切准备就绪，这支「吃」基金将如何投？不同于业内多数消费基金，这一次旺鲸食品科技基金将以全产业链的投资思路，深耕不同的产业链环节，寻找那些不曾被大家关注到的优质标的。具体来看，横向上，旺鲸食品科技基金将聚焦三大品类：食品、饮料和餐饮，纵向则贯穿原料、生产、流通、品牌、渠道、流量六环链条里的早期企业。

除了「吃」之外，合鲸资本的「穿」基金也已经在紧锣密鼓地筹备中。一如旺鲸食品科技基金贯穿垂直赛道上中下游的特殊打法，「穿」基金将针对服装、鞋子、箱包、饰品等方向，上到ToB的原料研发、生产制造、流通批发，下到ToC的流量、渠道与品牌。

之所以不用品牌、渠道等维度去横切消费赛道，而是选择产业链纵切，除了贯穿产业链有助于业务协同之外，还有合鲸过往的投资案例，已经从起步时的内容流量环节，一路投到了渠道/品牌，并上溯到数字提升产业效率的供应链环节，科技驱动产业升级的权重越来越大。

“消费投资也在‘脱虚向实’。”霍中彦说，“以前一说新消费，大家就想到流量，现在提到新消费，大家开始想到算法、数据、店铺、工厂。总之，实业的味道越来越浓。”

定位产业创投，是合鲸资本创立以来面临的一次最重要战略选择，用霍中彦的话来说，“相当于是二次创业”。做出这样的定位和战略选择，本质上是合鲸对当下宏观形势、一级市场的综合研判，加上对自身特质和优势的理解。基于此，合鲸资本不再“单打独斗”，而是联盟产业龙头做上下游赋能。

按照霍中彦的定义，合鲸资本坚定在做的“产业创投”，一方面是深耕大消费的垂直赛道，围绕吃、穿、住、美等巨大而恒久的基本需求，挖掘技术创新驱动的产业升级机会、人群变迁驱动的消费升级机会；另一方面，通过与龙头公司联盟，建立一个完整、深度的产业生态集群，让产业龙头和投资项目深度合作、互相赋能。“我们试图用一个产品同时解决两个问题：一边帮产业龙头创新，一边帮初创企业成长。”霍中彦说。

霍中彦进一步阐释，经过大规模调研和走访可以看到，消费领域细分脉络里的产业龙头无一不在自身业务的基础上寻找创新以拓展第二增长曲线，当合鲸资本与这类企业达成联盟并展开投资，既能辅助其实现业务创新，又能为其带来财务回报。

沿着这样的路径策略具体到投资上，基于产业盟友的效应，合鲸资本深入到产业链里的各个环节，能更快一步地touch到一些水下项目，同时为它们连接龙头LP等盟友的产业资源，实打实地给投资项目带来关键业务资源。“等于说，项目拿到我们投资的同时，还可能获取了一笔订单，得到核心供应商。至于产业龙头二三十年积累的产业Knowhow，那简直是附送，而这在创业进入深水区的今天，也非常宝贵。”

产业创投联盟这张网势必越织越大，这意味着合鲸资本团队需要具备长期埋头在产业里的勇气和毅力。“我们将视线拉长至10年甚至20年的周期来看待问题，把越来越多的产业链核心玩家团结在我们周围，以合理的估值拿到最好的项目，而不是看谁在风口上或哪里最热——这不是我们的风格。”霍中彦强调。

实际上，这一关键词早已刻在合鲸资本的生长基因里。首先从“人”来看，合鲸资本团队皆来自于产业投资、上市公司战投，曾深度参与传统企业龙头如何编制转型战略、孵化创新业务、拓展第二曲线、操作收购兼并以及通过IPO或重大重组上市等等，这是其埋头深入产业中最坚实的基石和底气。

从“投”上，合鲸资本创立7年以来的投资都是其作为产业基金最佳的实践验证。在他们看来，驱动食品饮料新品牌、餐饮连锁化和纺织数字化的变量并未消失，都还有着巨大的革新和投资空间。

比如在穿赛道，合鲸资本拿下了数字面料仿真技术龙头“心咚科技”，潮流服饰产业电商平台“轻链科技”等等；在吃赛道，投出了在二三线城市打出了一片天地的拉面品牌“马香远”、一年融了四轮的植物奶龙头“植物标签”。更早之前，合鲸资本在“吃”的上游供应链端还投了外卖代运营龙头食亨、餐厨设备供应链龙头集餐厨、冻品供应链平台冻品云等项目。其中，合鲸资本在食亨上已实现了可观倍数的现金回报。

从产业中来，到产业中去。作为产业升级的陪跑者，今天的合鲸资本在产业盟友与创业公司之间搭建了一个桥梁，既服务于龙头LP和产业盟友，协助其实现第二增长曲线；还为初创企业更精准地连接了产业资源，助力创业公司稳健成长。

合鲸资本创始合伙人熊三木

眼前，中国VC/PE正在经历着中国创投历史上的大变局。

回望中国创投20年，伴随着国内巨大的市场经济体崛起，拥有人口红利的中国市场成就了一批以美元基金为首的VC机构，他们投中了BAT、美团、快手、拼多多、字节跳动等移动互联网时代里的巨无霸，在中国创投史上留下一个又一个财富神话。

“在今天的市场环境发生了很深刻的变化，中国股权投资行业的底层逻辑和发展节奏也会跟着变，人民币基金不能再拿古典美元基金的打法刻舟求剑。”亲历了中国VC行业的快速发展，霍中彦如是判断，“人民币股权投资市场将阶段性迎来一个低回报、慢回报时代，需要耐心资本、耐力机构和耐烦工作。”

目前创投行业最大的问题自身的流动性问题，为LP带去回报才是硬道理。过去的中国投资圈，投资机构们往往针对“投”设置了一系列法则，却鲜少听到他们的退出标准。如今当退出问题和DPI数字成为行业所有从业者最关心的话题，但合鲸资本早已将“以退为进”的策略作为投资工作的核心。

“当项目上会的时候，我们必须清晰地描述它可能退出的场景，是IPO还是并购，预期能赚多少倍，这些账都是要提前计算和研判的，以退为进是我们核心的一个决策风格。”霍中彦告诉投资界，以A股的退出逻辑，用“高胜率、低赔率”做投资，与“低胜率、高赔率”的传统VC策略相比，基金综合回报不一定会低。同时定位产业创投后，又多了一条退出路径，即由“鲸群”内的产业盟友并购。

处于新一轮经济周期的低谷，中国商业的底层逻辑发生了巨大的变化，创业难度加大，初创项目增长缓慢，霍中彦也感同身受。他认为，新的时代背景下，企业不仅要得到市场的认可，同样也要符合中国国情的社会价值观。早期机构中少有深度关注ESG的他总结道：“善良”的企业才能更长久地赚钱。

而于VC/PE而言，创业者和项目池规模也总体呈现缩水状态。不过，霍中彦坚信，新的红利还在路上，各行各业的各个环节都会出现一批细分龙头和隐形冠军，核心在于VC是否具备识别能力且有没有耐心拿住它。而产业内各个节点要实现真正大规模地提升产业效率需要时间，也更需要从业者的耐心。

在中国股权投资行业崭新的交界口，更多艰难的抉择摆在眼前，如今喧嚣与噪音渐渐消除，或许这才是VC/PE最好的年代。“历史经验表明，伟大企业和巨大回报往往诞生于萧条年代。”霍中彦说。