李蓓再次唱多！你信还是不信？

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作者：风云君的研究笔记

来源：雪球

2023年最长的假期就这样结束了，有人说如果你觉得8天很短，那么你将很快感受到7天很长（本周有7个工作日）。着实扎心……就在大家享受悠长假期的时候，国内外市场风起云涌：国内方面9月PMI为50.2%，时隔5个月重回扩张区间；节假期8天，国内旅游出游人数8.26亿人次，旅游收入甚至超过了2019年，消费复苏强劲；而美国数据则不太乐观，一方面就业数据依旧硬挺，加息预期又高了一些，另外就是美联储众议院议长被弹劾。

然而最重磅的消息还得看私募一姐李蓓，在假期的最后两天，李蓓连发两篇长文，旗帜鲜明的喊出“美元黄昏”！

李蓓认为：“当前美债利率和美元的强势，都是强弩之末，如同日落前的黄昏，最后的绚烂。”中国股市和人民币汇率将迎来牛市，这个东风可能就是美债和美元下行，这将可能构成情绪和风险偏好的拐点。

无独有偶，对人民币资产同样看好的，还有长雪全天候的基金经理杨鑫斌。杨鑫斌在7月的路演中就提到全球将迎来投资新范式，全球高通胀的环境将会持续一段时间，在昂贵的商品和资产的背景下，中国股市将会迎来机会，而长雪也将超配商品和股票，而他跟李蓓的观点类似，认为要对债券保持谨慎。

虽然两位基金经理的观点是类似的，但是背后的逻辑却大不相同。

首先来看李蓓

她认为催生此次美债利率上涨的主要原因是供需关系大逆转。以年中为分界，由于美债海量的发行+美联储的抛售，导致市场由供小于求变成供过于求，推升利率大幅上升并创出今年新高。这背后并不能反映对美国下半年经济预期的看好。

“因为美国的强财政刺激已经透支太多，难以为继，即便明年预算赤字维持目前计划的6.8%高位，因为利息支出占比大幅提升，甚至占据大部分的的赤字空间，美国明年也将转向实质上的财政收缩，经济大概率会发生超市场预期的衰退，美债利率也将显著下行，美元也将进入一段可能持续若干年的贬值周期。”

言外之意，加息对经济增长的抑制作用已经通过信贷拐头向下和居民消费信心指数下降显现，美国财政缩表以后，经济会陷入衰退，美债利率和美元将会下行，而此次美国众议员议长被罢免，释放了美国对于财政紧缩的态度，可能加速拐点的到来。

那么美国如果不好了，A股还能好吗？答案是：当然是有可能的。

一方面：随着美国经济在全球占比下降以及本轮美国的商品消费和服务消费不同步，美国的商品需求下降对海外的拖累，已经实现了大部分，说明美国经济衰退对全球的影响是有限的；

另一方面：中国作为高贸易顺差国，人民币具备维持较低利率的基础，而人民币当前之所以承压，主要是受短期投资情绪压制而非基本面，短期外资对中国股票，国内企业居民对人民币，都处于极度悲观的情绪水平，如果美元利率下行，中美利差收窄，外资对中国国债的减持会减少，北向资金和QFII的流出以及中国居民和企业不愿意结汇的美元也可能面临收窄甚至逆转，这三项叠加起来，那么人民币是完全可以走强的。

这是人民币视角，而从中国股市的角度来看，从小周期来看中国经济和企业盈利其实已经进入了右侧（PMI工业产值、就业指标等开始回暖）；中长期的角度看，地产已经出清、甚至超调，地方政府风险已经有方案实现化解，中国企业全球化发展中的竞争力、份额和利润不断提升，支撑A股重要的制度性变化也已经发生，有利于市场的长期表现。主流指数沪深300的估值也已经下降到历史低位。综上，人民币资产干柴烈火，只欠东风，也就是信心和风险偏好。美元的见顶和美元利率的下行，也许就可以带来东风。

再来看杨鑫斌：

杨鑫斌认为通过历史统计，可以发现原油跟美债是强相关的，黄金跟美债之间是负相关的，为什么呢？因为原油一直涨通胀就会上行，通胀上行，长期美债就会上行，长期美债上行，美元就会涨，美元上涨黄金就会下跌。如果美国的经济增长维持在1到2，通胀下限是3到4。它的长期10年期美债利率的下限就是3.5以上甚至4，通胀是很重要的因素，会制约美债收益率的下行。

而美国经济韧性仍在，库存周期上行，全球经济难以大衰退，这种高通胀的状态，催生美债走强，而美国通胀在彻底控到2%之前，美债很难进入牛市，未来不排除美债继续走强的趋势。

美债走强对中国权益资产短期的影响是有的，但是中国作为全球制造业大国和主要的出口国，对全球经济的贡献超过20%，在全球范围的通胀中枢继续向上抬升，全球海外商品价格高企的环境下，中国制造业的产业价值会有进一步的提振，中国资产是受益一方。而相对国外的高通胀、高利率，中国是低增长、低利率、温和通胀的状态，未来货币会长周期扩张。在长期美债走强的历史过程中，沪深300和上证50为代表的权益资产仍然有较好的向上趋势。

对长雪全天候来说，任何时间点都是均衡配置股票、债券、商品的，基于以上对全球市场的判断，当前在整体组合层面超配权益，适度超配商品以及减配债券商品。逻辑是，商品方面伴随着输入性通胀的抬升，商品资产将是受益的。并且这种现象或许只是刚刚开始，商品资产有着较好的投资机会；权益上，当下阶段最大的超额收益是来自政策扶持下，中国经济的飞轮效应，在金融要素转变之后，需求端的企稳修复，将是对风险资产价格支撑最重要的驱动因素。当前中国权益资产性价比或许是最高的；债券方面，中债与美债相关性上升，中债存在向美债靠齐的可能，也可能开始上行，所以减配债券。

李蓓和杨鑫斌，分别是择时宏观对冲和全天候宏观对冲的基金经理，策略使然，让他们更多的从宏观视角去分析问题，当下他们同时表达了对于人民币资产的看好。但我们应该从中get到什么？不是说债券好了，我们要去买债，权益好了，我们要去买权益，这种决断太片面，我们不应该用基金经理的言论指导决策。真正有价值的是什么？一方面，从基金经理的观点中，我们能够看出基金经理对当下行情和未来宏观、行业、企业发展的思考，来判断是否值得信任；另一方面，我们也要学习基金经理投资的思维和视角，做到多维度的考察。

不管怎么说，这两位当下的观点，能让我们看到基金经理对于中国资产的信心，人心向好，希望念念不忘，必有回响。

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