李蓓的十年

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作者：风云君的研究笔记

来源：雪球

今年的行情，可谓是相当地低迷。昨天，A股全天的成交额已经不足6000亿了，基本上每只股票的日均成交额也就1亿元左右，投资者都感到十分难受。虽然上证指数还在3100点，但从个股来看，市场似乎进入了寒冬。从2021年核心资产回调以来，投资者的体验好像越来越难受了，很多人都在想，这样的日子会持续多久？

昨天，半夏投资的创始人李蓓也发文表示：“今年的就业季，传来了很多令人沮丧的消息，很多经管的同学没有找到工作延期毕业，包括我的学弟学妹们。券商基金都正在大面积的降薪，私募的情况显然不会更好，整个行业都处于冬天。”

这种情形，让李蓓想起了她20年前还在上大学时的市场环境。

“2004年A股熊市进入了第三年，券商纷纷陷入困境。曾经的券商老大南方证券，面临生存问题，被正式托管。我在北大读大三，专业是金融。

2005年4月底，南方证券正式宣布破产清算。A股进入了最流畅的，毫无抵抗的2个月下跌。6月，经过2个月的持续下跌，上证指数到了998点的最低点。

当时流行的观点包括：中国面临严重的产能过剩，若干年都走不出来；四大国有银行如果如实提坏账，全都已经资不抵债，实质性破产，总之，中国经济和A股无药可救。

我的兴趣一直都是研究经济运行的逻辑，资产价格波动的规律，比如，股市的涨跌的规律。我的同学们那时更喜欢投行和咨询，但我对那些从头到尾就没有兴趣，因为热爱证券投资，我去了基金公司，成为一位买方分析师。我喜欢这个工作，就像巴菲特说的一样，每天跳着舞去上班。

后来市场迎来了转机，我也经历了几个牛熊转换。市场无非周期波动，行业景气度也是。别的现在景气高的行业，迟早也会有低谷的一天。在行业的低谷和冬天，在职业生涯的挫折中，只有兴趣和热爱，会给我们带来光和热，会让我们充满能量和热情，帮我们走过冬天。”

李蓓对于证券投资的热爱，也是让她一直活跃在证券行业中的原因。我们来看看李蓓和A股的这十年都发生了什么。

2013年，李蓓获得了职业生涯的第一个金牛奖。

2015年，A股经历了先暴涨再股灾。李蓓一季度业绩很差，被客户和渠道批评。但其实看李蓓后面是躲过了股灾的。她在15年5月的时候观察到利率快速上行认为风险加剧，快速清仓权益同时做空商品，全年下来看结果还不错。

2017年，李蓓创立半夏。

2018年，A股经历了“轰轰烈烈”的熊市，利率震荡下行，叠加企业盈利和风险偏好显著下行趋势下，李蓓提前预测了全年股票、商品走熊，稳住了业绩但依然面临着大环境恶劣下公司发展的压力。

2019年，海外大放水下，A股走出了 一轮外资主导叠加机构抱团下的牛市。当时半夏的模型中，海外利率的监测没有在模型中得以表达，而商品市场同样没有大的趋势，李蓓当年较大幅度地跑输沪深300。

2020-2022年，是半夏快速发展的时期，特别是2022年，李蓓择时非常高频，权益仓位基本每月都有很大的变化，除了当年6月踏空权益外，5月9月的抄底节奏可以说踏的很准，也因此收获了全年稳定的业绩。

那么，2023年李蓓业绩遭遇滑铁卢，发生了什么？

其实半夏今年被大家病垢的业绩主要源于上半年的表现，其中最大的原因是对地产复苏行情的错误判断。今年上半年，李蓓曾经旗帜鲜明地看好地产股，二月份她在做方略访谈时就说过：中国地产行业经历了有史以来的第一次大力度的供给侧改革，现在还活着的很多地产公司，市值会创新高。然而在4-5月，地产股和竣工相关的地产链条后端建材家电个股大幅下跌，相关商品端核心持仓经历了价格暴跌。这一错误判断导致了权益和商品同时受挫，上半年产品净值遭遇了很大回撤。

回顾了李蓓的十年，有功也有过，有很多业绩高光的时刻，但依然有2023年因重大预判失误带来投资人不好的持有体验。风云君在此却有一些思考和体会想同大家分享。

其实，无论是主观多头策略还是依赖模型选股的量化策略都非万能，当产品遭遇阶段性回撤的时候该如何看待？

我认为，作为投资人首先要做好归因分析， 看回撤的原因，策略逻辑是否可解释，回撤修复需要 多久。比如由基金经理个人能力主导的策略，像主观多头策略或者半夏的主观宏观对冲策略，重点看基金经理能否知行合一，是否真正具有策略需要的能力。以半夏为例，主观宏观对冲就是要有对大类资产择时预判及交易能力。

举个例子，李蓓判断失误导致产品出现大幅回撤的时候，那么这个回撤是否在策略的认知和预期波动范围内？是否采取了及时止损？后续的风控是否更加严格？产品是否持续回撤一直无法修复等等。

如果上述的几点基金经理都做到了，那么回撤原因基本可以归咎于“盈亏同源”，以李蓓为例，你买李蓓看重的是她的择时和交易能力，做对了皆大欢喜，做错的时候能够严格按照风控“守住底线”，控制好风险的蔓延，降低损失这种操作手法无可厚非，也是可以接受并继续跟踪观察的。

相反，近两年一些动辄回撤大几十个点的主观产品，操作手法永远是让人猜不透的迷，投资人几乎是不知道它错在了哪里，这种无法进行归因却一再突破“最大回撤”，甚至连续跑输指数的产品一定是有问题的。大家一定要注意并远离。

那么回到李蓓，在她昨天的发文中，她表示“我所管理的基金，今年出现了不小的回撤，也感到了压力”但她坚信会走过低谷，更上一层，不会选择逃避和退缩。

按照李蓓对于自己绝对收益的衡量标准来说，她无疑正在经历着半夏宏观对冲成立以来的低迷时刻。今年只剩三个月的情况下，李蓓能否抓住权益或商品的机会完成逆势，风云君不得而知，但复盘李蓓十年，感受到的是她对投资真正的专注和挚爱，能一直知行合一，并在做错的时候能坦诚面对投资人以及对风险保持敬畏的初心，值得投资人给予半夏多一些时间来跟踪并考察。如果对私募基金感兴趣，欢迎关注专注私募研究的风云君：