今年大幅跑赢李蓓的宏观对冲策略，做对了什么？

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作者：风云君的研究笔记

来源：雪球

A股向来以变化莫测著称，高波动，极致的风格切换和题材轮动，近两年的A股市场愈发复杂难做，让投资人甚至越来越多的投资经理无法适从。依靠“顺势而为”，单一的投资风格很难适应当下的市场。但万般变化，皆为市场，总有人能坚守自己的策略做出不错的应对。

在近日，风云君与雪球资管长雪全天候基金经理杨鑫斌做了一次深度的交流——为何当初选择了将全天候策略进行到底？全天候策略到底能否穿越经济周期，如何应对潜在风险？如果指数再跌20%，策略还能经受住考验吗？

1、当风暴来临时，所有东西都没有任何作用

牛津大学数学系是很闻名的数学界的“天花板”，当时杨鑫斌收到了英国的多所大学，比如牛津、帝国理工，UCL、布里斯，曼切斯特的offer，后来果断上了最好也是难度很大的牛津数学学院。

“我是数学学院唯一的中国学生，我们大学的数学是挺难的，不是那种学分制，而是每年都要做一个考试，如果考得不好的话可能就被开除了。”

同我想的进入顶级学府就会全身心投入学业完全不同的是，他在大学期间就很热衷于搞投资社团，跟几个朋友把钱凑到一块儿做投资、做交易，完全是好奇心的驱动，没有太多的专业分析、投资及逻辑亦或风险管理。

但好运气总有用完的时候，2008年遇上金融危机，而所投的CMC Markets本身杠杆较高，当时杨鑫斌和几个同学亏了几个million。“那会儿道指一天跌八九百点，道琼斯指数从八九千点一路跌到六千多点，我一参与市场，就变成了一个金融危机的市场。”

杨鑫斌回忆起这段学生时期首次参与投资就折戟沉沙的经历，觉得很有意思也很有意义：第一次对金融市场的风险有了比较深刻的认知。后来又经历了2013年的“钱荒”，2015年的股灾，到2016年的债灾，中国债券市场从野蛮发展的阶段（“0”违约、随意加杠杆）到开始出现违约，开始重视起风险，各家机构陆续建立信用分析团队，可以说中国整个债券市场开始发生了根本性的变化。

“2015年股灾的时候我一位朋友几百万炒股炒到了三四千万，当时满仓杠杆，后来这个市场掉的时候，一路以高杠杆的形式扛着，从几千万一直亏到就剩零头非常惨烈。但其实无论是2008还是2015，每一轮市场所表现的危机形式都是类似的，带着杠杆上去的市场，那么它下来必然是惨烈的。”

杨鑫斌直言在经历了多轮危机，在过去十年不断反复的市场中，他的一句话让我印象极为深刻“当风暴来临时，所有东西都没有任何作用”。

永远保持相对理性，认知风险并把风险管理好，能够在长周期里更加稳定才能在资管领域活的更久，活到最后，而这些远比在牛市中短暂的“笑傲江湖”更有价值和意义。

2、如果全天候策略本质上也是价值投资的话，它如何才能穿越经济周期？

杨鑫斌回国后开始在摩根大通和中国券商等机构管理固定收益、权益、衍生品各种产品，到后来在工银瑞信担任资本市场负责人，累计管理规模超1000亿。而在这10年中，他发现了国内资本市场发生了几个翻天覆地的变化：一是资管新规后打破刚兑，非标债权、信用债风险加大，稳定赚钱的模式不复存在；二是A股市场的波动极高，受到宏观因素的冲击较大，这意味着长区间是很难赚钱的，而择时能力又是普通投资者所不具备的。因此他认为宏观对冲策略在A股有效并且有较大的发展空间。能否在桥水的理论基础上，搭建一个风险均衡的多资产投资组合，降低对单一资产的依赖，达到穿越周期长区间实现比较稳定的收益？

而自己恰好是从宏观研究、债券走出来的基金经理，宏观对冲（全天候）策略天然同自身的能力圈适配。而他做全天候策略的意义是想把各大类资产价格波动做得平滑一些，去做绝对收益，让组合长区间保持平稳增长。

全天候策略的本质或者说灵魂是什么？我们看一个例子：

比如我们的股票沪深300年化波动率20%，十年期国债年化波动2%，这时候如果你在组合中持有50%的股票和50%的债券，显然是没办法抵御组合风险的：当股票下跌10%，债券可能只上涨了1%，因此你要持有10倍于股票仓位的债券才能对冲掉股票的跌幅。像类似这种，整个组合各大类资产风险暴露相对均衡的状态就是风险平价。

杨鑫斌管理的雪球资管全天候策略跟桥水的有什么区别？

风云君对这个问题还是非常感兴趣的。在访谈的时候也特意交流了这一点。“桥水对中国资产的观点，我理解他是通过计算机系统产生的，也就是说他对中国资产的主动管理的经验也是非常量化的，而中国的经济体制包括资源分配很多方面与海外有很大区别，你用成熟市场的经验思考中国市场，某些时候你可能会吃大亏。”

简单说，这种差别更多体现在主动alpha的管理和获取上。在量化部分，杨鑫斌也是依赖风险评价模型来实现的，而在主动管理部分，他对国内市场的经济体制、转型、经济格局等方面去做深度研究，有自己的一些独到理解。体现在他今年的组合配置上，风云君总结为：抓宏观经济的主要矛盾，在量化β的基础上，主动对大类资产进行择时判断，通过超配/低配细分资产抓取alpha。比如年初把握“弱美元+中国经济重启”宏观交易主线超配权益和贵金属；2月和4、5月由于看到了阶段性的风险增大了债券敞口做防守和风控；3月海外银行倒闭，增配了贵金属的配置......整体组合上半年的alpha端收益贡献高于量化模型创造的β收益，跑赢了桥水。

如果全天候模型失效了该怎么办？相信不少投资人对这个问题格外关注。

“这个世界上都没有万无一失的策略，价值投资巴菲特最大回撤也曾经高达过50%。而全天候策略最大的风险点来源于持有的多资产共振下跌，如人民币汇率贬值造成整个市场流动性坍塌。这个时候考验的更多是我们的风险管理能力。”

那么长雪全天候是如何处理尾部风险的？

一方面会对多资产的相关性进行高频实时监测，杨鑫斌把其称之为“导航仪”：当出现多类资产共振一起下跌的时候，会对组合进行及时调整来控制回撤。这里面用量化模型去监测风险，同时在监测到风险信号的时候会去做人为干预，主动去做对冲和风险管理，要先于市场挖掘到这种风险。风险平价下的多资产对冲+“导航仪”监测风险共振+主动风险管理，杨鑫斌在交流中直言“如果明天指数跌个百分之二三十，坦率来讲我们是不惧怕的”。

3、“基金经理最重要的是保持足够的独立思考能力”

今年上半年很多基金经理都通过重仓了AI获取了一些收益，那别人的产品一直涨，你的产品不涨，那是继续坚持自己的投资哲学？还是去追市场热点？当把这个问题抛给杨鑫斌的时候，他认为：作为一名基金经理，最重要的是能保持足够的独立思考能力，而大部分人不具备这种能力。当大家都去炒AI了，你是坚持你的投资哲学，价值投资，还是去追一追？

这个时候，当你看到别人的产品一直涨，你的产品一直不涨，你还能克服住市场对你的诱惑，保持对风险的警觉和敬畏，这是最难的。杨鑫斌认为他自己不具备赚顺势钱的能力，更多的是做好策略，持有便宜资产，当认为它的估值贵了就果断抛掉。“我觉得没有人是常胜将军，通过押注风格这种方式赚的钱最终也会通过这种方式亏掉”。

杨鑫斌认为目前的权益市场风险已经很大程度的释放了，那么全天候产品当下是否值得配置，需要择时吗？

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