8月22日，由中国科技产业智库「甲子光年」主办的「繁星不负长夜——甲子引力X2023科技产业投资大会」在北京召开。

大会当天，40余位投资人齐聚一堂，共同展望中国科技投资领域的下一个“群星闪耀时”。

当天下午，达泰资本创始管理合伙人叶卫刚带来了题为《半导体行业投资趋势观察》的主题演讲。

谈及芯片产业的卡脖子，叶卫刚表示，整个产业链除芯片设计之外，上下游环节卡脖子问题更严重。比如下游高端制造领域，7nm以下的制程国产企业暂时做不出来；产业链更上游媒体关注没那么多，但上游的EDA、IP等环节卡脖子问题更严重。达泰资本更看好产业链上游、卡脖子问题更严重的机会。

以下是达泰资本创始管理合伙人叶卫刚的演讲实录，「甲子光年」整理删改：

1.EDA、IP等环节卡脖子问题更严重

各位下午好，非常感谢甲子光年安排这么好的机会，让我在这里跟创业圈和投资圈的朋友们交流一下关于半导体行业投资的趋势。

我从事半导体投资20多年，也算是这个行业企业管理和投资的长期从业者，本来想说“行业老兵”，但觉得自己也没那么老，就改了一个说法。

我见证了过去20年半导体行业的长足发展，中间也经历了很多起伏。过去5年，半导体行业无论是创业、投资，还是二级市场的股票价格都发展很快，也有朋友说这是半导体的“白金五年”。

去年开始，因为种种原因，行业经历了一些调整，二级市场股价也有所调整，现在创业融资也比较难了。最近也有媒体报道一些比较高调的企业失败了，我和圈内外很多朋友交流时，大家也在问行业发展是不是遇到瓶颈，未来有没有投资机会。

在分享我对这个问题的看法之前，先跟大家回顾一下，半导体行业的“白金五年”从何而来。根据我们在一线摸爬滚打多年的经验，我总结了半导体行业在过去五年迅速发展的三个核心要素——

第一，中国的市场空间巨大。大概在2000年左右，中国已经成为第一大半导体市场。2000-2010年，中国每年消耗全世界40%的芯片量，但大量芯片组装成电子产品后都出口了。换言之，中国虽然消耗大量芯片，但对于中国本土的芯片设计企业没有太多促进，因为采用的芯片的决定大部分都在硅谷做，中国只负责中间的装配工序，当时中国本土的芯片设计企业没有优势。

最近十年，我个人猜想接近一半的电子产品在国内消耗，做芯片采用决策的人在中国本土，这对中国本土芯片设计企业比较有意义。如果我们更接近客户，更能了解客户需求的话，和国外同行相比会更有竞争优势。

同时，中国市场大而不强，供应链有很多卡脖子环节，这也在一定程度上刺激了我们加速国产替代。我们团队的调研数据显示，2020年，国内的中高端芯片国产化率低于10%。近几年在CPU方面有几家比较靠谱的国内供应商。不过手机这个移动终端中，华为海思在被制裁之前供应了20%的份额，现在有所下降。总的来说，现在中高端芯片的国产化率接近10%。

整个产业链除芯片设计之外，上下游环节卡脖子问题更严重。比如下游高端制造领域，7nm以下的制程国产企业暂时做不出来；产业链更上游媒体关注没那么多，但上游的设备、材料、EDA、IP等环节卡脖子问题更严重。但有挑战才有机会。

第二，在中国做任何事都离不开政府支持，半导体行业更不例外。总体来讲，过去20年，特别是最近10年，政府越来越重视半导体产业，而且中国政府越来越有钱，出了各方面扶持政策，总体可划分为三种方式——

一种是直接投钱，大部分以pre-IPO为主，起到带动和引领作用；一种是推出大量优惠政策，包括税收优惠、人才优惠、各方面补贴等，加大政府采购，活跃信创市场等等；一种是半导体企业上市有很多优惠政策。最近科创板上市门槛越来越高，特别是对科创属性的认定越来越严格，大部分企业很难上科创板，但半导体企业相对容易，半导体产业基本是科创板的第一大板块。只要取得一些发明专利，特别是能解决某些卡脖子问题的专利，半导体企业上科创板还是相对容易。

第三，资本市场看好。今天到场的朋友以做一级市场投资为主，可能也有部分做二级市场的。我们做一级市场，不管是早期还是中后期项目，最重要的退出是看资本市场。中国资本市场非常看好科技企业。

我曾做过一个简单的分析，我们选取了今年在科创版上市的半导体企业，分析数据显示，这些企业平均市盈率80几倍，平均市销率15倍；创业板情况类似，3月底平均市盈率83倍，市销率17倍。

据最新统计数据，截至6月底，整个上半年共17家半导体在科创板上市，占科创板募资总额超过一半，并且在所有板块中表现最好，平均市盈率120多倍，平均市销率22倍。当然，除此之外，包括设计、设备、材料，都有不错的上市公司，而且发行的平均市盈率达103倍，股价表现还不错。

回到当下，我认为过去五年支持半导体行业快速发展的三个因素——要素市场大且存在卡脖子问题，政府支持，资本市场看好，在今天依然存在。

2.未来继续看好半导体企业融资，不过门槛更高了

展望未来，我依然谨慎看好半导体行业。我认为未来十年行业还会有很大发展， 只是发展的情况和过去五年不一样。过去五年基本上是个半导体企业就能上市，并且发行价很高，有些半导体创业者甚至写个PPT都能融到钱。未来可能没这么容易了，但短期因素、中期因素、长期因素“三期”叠加，未来依然是半导体的黄金十年。

短期来看，过去一段时间尽管宏观经济碰到一些挑战， 资本市场也有所调整，但半导体股票表现还不错。其中有几个因素——

第一，消费电子芯片和存储芯片去库存周期基本完成，消费电子芯片开始稳下来，存储芯片价格也稳重有升，利好行业回暖；第二，过去半年，人工智能相关应用带来一波热潮，对已经上市的半导体企业推动作用很大。这一波是短期效益，对整个行业的拉动可能会持续6-12个月。但不是所有企业都能得益，最受益是几个热门领域，特别跟算力芯片和GPU相关的一些中后期项目。去年年底很多这样的项目已经很难融到钱，这波热潮已经让这些项目融到钱继续发展。

中期的拉动因素则来自于几个非常火的新应用，包括通用人工智能、电动汽车、无人驾驶、元宇宙等，会拉动新型半导体的需求。这个机会不仅存在于中国，也存在于美国，受益范围很广，尤其有利于面向新兴应用的头部芯片设计公司。

此外，还有一个中国独有的长期机会——未来十年，中国半导体产业将加速国产替代。在完成产业链上85%-90%的国产替代前，半导体创业和一级市场投资的机会永远存在。

3.看好卡脖子更严重的上游环节

总的来说，我认为未来10年是半导体行业创业和投资的黄金十年。

作为专注于半导体行业的早期投资机构，达泰过去十年投了50多个半导体项目。由于是早期投资，我们单个项目投资金额不高，总投资金额10亿不到，收益还不错。

在整个产业链中，有三类玩家——国际巨头、本土已经上市的企业和优秀的创业企业。在中国，半导体产业链上总体来说，优秀的未上市企业的技术能力很多都超过上市企业，未来这些企业如果能跑出来，去上市，不光对产业发展有帮助，对股民也有帮助。网上很多言论说股市不好，要停发新股，这是错误做法。

除了晶圆厂，我们进行全产业链布局。但我们未来一段时间更看好轻资产的企业，尤其是中上游被卡脖子更严重的环节，重点关注设计公司、设备、材料、EDA和IP企业。

在芯片设计公司中，我们重点关注几类——针对通用人工智能等新应用的公司，很多同行也都在布局这类企业，我们已经布局了几家不错的公司，未来还会加大布局。另外，人工智能以外的高性能计算芯片、高性能存储、第三代半导体等也是我们重点布局的设计公司。

最后，我在行业摸爬滚打二十年，总结了一套半导体早期投资的方法论，分享给大家。半导体早期投资最重要的是看市场和团队，在这基础上看产品设计的合理性，设计流程的严谨性，是否有长远发展的路径。

未来，在中国半导体的黄金十年，主要有两类机会——针对新应用、参与全球化竞争的企业；中高端国产替代型企业。这两种机会的早期投资对团队构成的要求也大不一样。前一类机会需要创始团队有全球一流的技术能力，以及很强的讲故事能力，可能需要烧很多钱才能盈亏平衡；后一类机会需要创始团队在有技术的基础上更接地气，能够深入了解国内客户需求，并且有能够和各级政府打交道的能力。

在上述基础上，我准备了几个我们比较成功的投资案例，和大家分享一下。

一个是做大算力芯片的燧原科技，是目前国内做人工智能、大算力芯片中少数实现产业化，并在某些领域能够与英伟达抢市场的企业。我们领投了天使轮，核心团队是AMD的老兵，结合了20几位从业十多年的行业老兵。我们投资前公司做了一个20页的PPT，愿景很宏大，还没设计出产品，但我们深入交流之后认为他们符合创业成功的要素，最终投资效果还不错。

一个是新相微电子，做中高端进口替代，团队构成和燧原科技明显不同。领军人物也是海归，也有技术能力。其他核心成员都是本土的资深人士，非常接地气，控制成本和跟客户打交道能力都非常强——既有如京东方等大牌客户、同时也能在深圳和很多做白牌产品的客户建立深度合作。他们从低端做起，现在做到了中高端。

最后一个是位于产业链上游，做半导体IP的奎芯科技，创始团队也是行业老兵，有些是台积电、新思科技等头部公司的资深高管。我们也是领投天使轮，多年下来效果不错。

希望这些案例能够为接下来同行们的圆桌讨论抛砖引玉，谢谢大家。

END.