X掌门人埃隆·马斯克：债多不压身

2023-10-11 13:10

10月5日，埃隆·马斯克新任命的X（前Twitter）首席执行官琳达·亚卡里诺将与多家银行会面讨论债务问题。也许你还记得，这些银行曾在2022年4月组成了一个财团，而且在马斯克的力劝之下，同意借给Twitter 130亿美元。这笔资金在马斯克的Twitter私有化进程中发挥了至关重要的作用。

自这笔440亿美元的交易于去年10月完成以来，马斯克始终在说自己的这笔投资相当糟糕。他于7月披露，X的广告收入自收购以来下滑了50%，导致公司一直在亏损。一个月后，他在X上发帖文说：“我们可能会失败，因为很多人都看衰X。”9月初，马斯克认为Twitter可能仅值40亿美元，只有收购价的10%。在美国消费者新闻与商业频道（CNBC） 9月28日的采访中，才担任Twitter首席执行官100天的亚卡里诺坦言说，X依然处于负现金流状态，但称在此前退出该平台的客户中，多达90%的客户已经回归。

图片来源：LEAH MILLIS—REUTERS

哥伦比亚大学法学教授、经济学家埃里克·塔利表示：“到现在为止，我们看到的是一场速度并不快的车祸，就像是慢镜头。”塔利是并购交易方面的专家。

然而令人难以置信的是，在埃隆·马斯克深陷的这场巨型风暴中，公司糟糕的业绩可能为其提供了与银行谈判的筹码。

马斯克之所以不惧银行，利率的大幅攀升功不可没。很明显，这些银行也从未预料到市场收益率会跃升至当前的水平，也就是近20年的新高。因此在去年4月20日，这些银行同意为X的利息费用设置上限，如今，对于任何另类资产经理或对冲基金来说，要为X这样羸弱的公司贷款，其要求支付的利息肯定远不止这个上限。这些银行如今手握130亿美元的垃圾债，而且没有人愿意以接近全价的价格接盘，因此只能困在自家的资产负债表中。

塔利说：“有鉴于如此多的宏观经济利好，我们有望迎来一个充满了各种重组的时代，而且X在重组名单上排名靠前。如果我是马斯克的顾问，那么我会说，‘当前对于债务重组来说是个好时候，借贷方已经无路可退。’”他自己曾目睹了众多有着类似焦虑情绪的债权-债务场景，而且也为本文提供了十分有价值的洞见。

马斯克如何为Twitter收购交易筹钱，而且有可能借了SapceX的钱

要拿下Twitter，马斯克需要筹集的并非最终的440亿美元收购价，而是465亿美元。为什么存在差价？因为收购条款要求马斯克偿还Twitter现有的53亿美元债务。为了达成交易，三家出资方（马斯克自己、出借方及其共同投资者）支付了近412亿美元，以54.20美元/股的价格收购了Twitter的股票，其中包括各种费用，再加上用于偿债的53亿美元，因此总金额达到了465亿美元。

在这笔钱中，银行提供了130亿美元，《财富》杂志估计马斯克从22家知名股权共同投资者手中筹集了约81.4亿美元，较广泛报道的71亿美元多出了约10亿美元。其中最大的投资者是沙特阿尔瓦利德王子以及联合创始人、前首席执行官杰克·多西，他将此前持有的约30亿美元Twitter股权卖给了马斯克。其他投资者包括甲骨文（Oracle）首席执行官、前特斯拉董事拉里·艾利森（10亿美元），风投基金Sequoia Capital（8亿美元）和加密货币交易所币安（5亿美元）。因此，交易结束时，有211亿美元并非由马斯克自己掏的腰包。

然而我们知道，马斯克自己一开始拿了254亿美元，其中40亿来自于将此前自持的Twitter股份转为新公司股份，210亿为新资金。看来，为了达到254亿美元的现金要求，除了通过在数月前变卖特斯拉股票来筹钱之外，马斯克不得不在仓促间另行筹集数十亿美元的资金。《华尔街日报》称，在10月，也就是接近月底交易结束之前，这位全球首富通过出售其特斯拉的股份筹集了39.5亿美元的资金。

不过，在10月27日支付了254亿美元不久之后，马斯克似乎就拿回了不少钱。为什么要这么操作呢？因为人们都在传，马斯克、银行和共同投资者会把440亿美元全部用于收购Twitter，而且马斯克和银行并未否认。由于这些出借方和外部利益相关方拿出了211亿美元，差额便由马斯克自己出，也就是229亿美元。在交易结束后，马斯克明显从Twitter 用于偿还收购前债务的53亿美元现金池中，拿走了25亿美元，使得其全部投资从最初的254亿美元降至229亿美元。

在最终的交易中，Twitter的资本构架包括130亿美元的债务和310亿美元的股权。马斯克229亿美元的股权相当于Twitter近74%的所有权。

Twitter的利息负担乍一看是可控的，然后利率开始飙升。

在Twitter的融资过程中，马斯克将债务调整为可变利率的冒险举措遭到了反噬。然而，银行也犯了错误，为利率设定了上限，这是马斯克获得上述筹码的根本原因。

在去年4月20日，7家银行同意分四次来支付130亿美元，每一笔资金的利息都会按照固定基准加浮动利率来计算。在这些银行中，摩根士丹利（Morgan Stanley）、美国银行（Bank of America,）、巴克莱（Barclays）和三菱日联（Mitsubishi UFJ）提供了90%的资金，各家在每一笔出资中的占比从21%到27%不等，剩下的则由巴黎银行（BNP Paribas）、法国兴业银行（SocGen）和瑞穗银行（Mizuho）承担。（《财富》杂志给七家银行均打了电话，发了邮件。有三家没有回复，四家拒绝置评。投资财团领投行摩根士丹利的迈克尔·格里姆斯简单地写到“我无法对工作事务进行评论”。瑞穗银行的一位发言人称，“银行会严格遵守不对未决交易进行评论的政策”。我还联系了几乎所有据称马斯克的22位共同投资者，但没有一人回复。）

最大的一笔信贷是金额为65亿美元的担保贷款，为期7年，有着最高的偿还优先级，其基础利率为4.75%，外加担保隔夜融资利率（SOFR）的月平均值，也就是“再回购”市场（银行拆借市场，通常是隔夜拆借）的交易基准。第二种信贷工具是“循环贷”，其中，X可按自身对流动性的需求，提取不高于5亿美元的额度，该额度的利率会根据SOFR浮动，但其基础利率略低，为4.5%。

最昂贵的部分：两笔“过桥贷款”，每笔30亿美元。过桥贷款是杠杆收购过程中的标准工具。顾名思义，过桥贷是一种用于资助杠杆收购的临时债，收购方通常会在交易结束数月后偿还。

担保过桥贷的优先级低于定期贷款，其利率也会跟着SOFR波动，但其基准利率高两个点，为6.75%。无担保过桥贷是贷款组合中成本最高的贷款。作为债权人风险最高的贷款，其年度费用起征点不低于1000个基点，然后再与SOFR挂钩。如果这两笔过桥贷未得到按时偿还，那么每过一个季度利息还会额外收取0.5%的费用。

当各方于去年4月签订借款协议之时，尽管马斯克似乎给Twitter加了很多的杠杆，他所面临的利息负担很高，但并非就是不可控的。这是因为SOFR或浮动利率仅为0.28%。令人难以置信的是，在10月底交易结束之前，SOFR飙升至3.05%，而且随后一路高歌，在今年9月底升至5.3%，较马斯克拿下债务融资的那一天几乎增长了20倍。

X的遭遇与当前持有浮动利率抵押贷款的家庭类似：“开销”突然暴增，以至于直接影响到了其财务状况。不过，与购房者不同的是，马斯克因协议中的“上限”利率而获得了至关重要、出乎意料的喘息机会。信贷合同曾多次提及两笔总计60亿美元的过桥贷款的利息“上限”，而且再度提到了最高利率和没有最大值，这些可能是协议中最危险的部分。

然而，该协议并未具体列明费率范围，而是称这些范围会在协议之外的“费用函”中披露。事实上，该协议对保密做了严格规定，称费用函的内容“不得向投资者团体之外的任何其他人披露”，除非出于法庭命令。

然而，《财富》杂志采访的多名信贷分析师，包括CreditSights的乔丹·查尔芬都称，实际数字还是遭到了媒体曝光，而且似乎是真的。1月，彭博社（Bloomberg）报道称，无担保过桥贷的上限为11.75%。12月，通常报道能源行业的数据分析公司Enersection拓展了其业务领域，对Twitter进行了详细的现金流建模，并得出担保过桥贷的上限为9.75%。

诚然，由于过往利率的激增，X的利息支出从一座小山变成了一座大山。如果SOFR依然像去年春季那样在很窄的区间范围内波动，那么马斯克当前的利息费用为8.6亿美元/年。《财富》杂志估计，他如今每年得偿还14.5亿美元，也就是每年多支付近6亿美元，与马斯克在5月份接受摩根士丹利采访期间披露的15亿美元接近。无上限定期贷款和循环贷的利率则翻了一番，从5%升至略超过10%。然而，如果没有上限，那么如今这个恐怖的数字只会更吓人。如使用上述可能的范围区间，担保过桥贷如今的费率约为13.5%，而无担保过桥贷接近17%。事实上，它们各自的利率分别为9.75%和11.75。

简而言之，这些上限一年能为马斯克额外节省2.8亿美元的利息费用。如果他支付了2.8亿美元，那么会耗掉X年营收的10%。据马斯克称，X的年营收接近30亿美元。

X表现疲软导致银行不愿免除债务，马斯克也很难为成本高企的贷款再融资

马斯克接手之际的Twitter已陷入困境。即便裁员超过八成，员工人数从8000人减少到1500人，三个数据中心关闭一处，仍然无法遏制颓势。在5月摩根士丹利的采访中，马斯克透露，Twitter的支出仍远高于收入，收入从2022年前六个月的45亿美元降至30亿美元。上个月，持有推特股票的富达基金（Fidelity）应要求公开估值，将持股减记了67%。发出的讯号是：马斯克为Twitter支付价格过高，而且盈利前景看起来比2022年末弱得多。

由于状况不佳，X还不上贷款，也没法为过桥贷款再融资。面对糟糕的业绩，银行不可能组织银团按正价提供65亿美元定期贷款。据彭博社报道，收盘后不久银行向对冲基金和其他潜在投资者推销6.5美元的贷款，但收到的报价低至约60美分，于是拒绝。主要关注杠杆收购领域的数据分析公司9Fin的史蒂芬·亨特表示，近几个月银行已不再积极寻找买家，希望等X财务状况改善之后再去市场试水。“目前很难达成交易，”亨特表示。

名义上来看，两笔30亿美元的过桥贷款到期日是10月27日，也就是交易一周年的日子。如果到期日之前还不上，就会自动转成“长期贷款”，分别在七年和八年后到期。两笔过桥贷款转换后都将按上限计固定利率，也是现在X实际承担的利率：有担保贷款估计为9.75%，无担保为11.75%。

马斯克面临的大问题是：尽管他为自己巨额垃圾债务支付的利率相当“廉价”，低于市场水平。X却将被沉重的利息支出拖垮，因为X要偿还的债务高达数十亿。

塔利推测，为摆脱困境，马斯克可能充分利用负面因素争取机会。在他看来，这是“马斯克积极重组部分债务的神奇时刻”。塔利认为，马斯克最大的机会是达成协议，银行抹去大部分借款，例如取消65亿美元的定期贷款或不给60亿美元过桥贷款找接盘方。然后，双方按接近正价将剩余债务打包，因为届时X将安全得多。“这是最干净也最简单的解决方案，银行没什么可抱怨，因为马斯克本身就是能控制未来大量融资的资本巨头，”塔利表示。

但他也发现，马斯克很可能正追求一向喜欢的突击策略，即最终以大折扣买下部分甚至全部债务。然后，他将成为X最大股东，可能也是最大债权人。X将欠马斯克巨额利息。不过他的目标是减轻或消除X的财务负担，推动其实现盈利。因此，为了抵偿自己买下债务投入的数十亿美元，他可能要求X发行大量新股，而且折扣巨大，例如作价只有54.20美元买入价的一半，从而稀释共同投资者的持股比例，当然目的也是挽救X。

马斯克的债务收购或将成为资本市场史上最大胆的举措之一。“我不太确定他会不会往一艘沉船投入更多资金，这跟分散投资原则背道而驰，”塔利表示。“不过马斯克并非凡人。他极端自信能让任何公司扭亏为盈。”

截至目前，马斯克和共同投资者想要收回投资已十分渺茫，更别提以高估值带领X上市。然而这并不意味着这位狂妄的赌徒不会为了创造奇迹继续砸下数十亿美元。（财富中文网）

译者：冯丰

审校：夏林

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