2天市值蒸发200多亿元，牧原危险了？
出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
核心看点：
资本市场之所以对牧原股份反馈悲观，一是担忧其在否定或调整其自繁自养模式；二是担忧牧原股份存在较大的现金流压力；
就当前掌握的信息来看，牧原股份发生破产的风险并不大，但因为市场情绪低迷，周期未反转，负面消息的影响被严重放大；
牧原股份是否具备投资价值，还要关注猪周期的景气度，其核心逻辑是看产能去化幅度；
生猪产能持续去化，但仍处于“微调”阶段，生猪和仔猪价格若进一步下探，有望驱动产能加速去化。
自2022年7月65.25元/股的高点以来，牧原股份股价进入下跌通道，截至2023年9月28日，牧原股份市值缩水了4成有余，其中在节前最后一个交易日和10月第一个交易日，牧原股份累计收跌11.84%，总市值下跌至1912亿元，再创本轮周期的新低。
资本市场之所以反馈如此悲观，主要是近日网传牧原股份内部将实行承包制度，自繁自养模式或将调整，并有大规模裁员。
尽管牧原股份在10月9日盘中表示，“承包制”传言不准确，未改变原有的自繁自养模式，也没有发生大规模裁员，员工流动处于正常水平。但市场并不买账，当日收跌7.63%。
那么，市场究竟在担忧什么？以及如何看待牧原股份后续的投资价值？
#01市场有哪些担忧？
首先，自繁自养模式是牧原成为周期成长股的关键因素之一，当前牧原股份采取内部承包制，市场担忧其是在否定和调整原有的商业模式。
那么，何为内部承包制？
就是承包者要和牧原股份共担风险和利润，该制度与“公司+农户”模式存在本质区别，“公司+农户”模式下，农户需要自己出资建厂，并要承担猪价波动的风险，而内部承包制度下，承包者无需承担猪舍等固定资产投入，以及猪价波动的风险，只负责养殖工作。
牧原股份的初衷是什么？
猪周期磨底时间被拉长，牧原股份只能靠降本来渡过低谷。但是当前降本压力是存在的，一是牧原股份生猪养殖完全成本已经做到上市企业中最低，2023年9月达到14.7元/kg左右；
二是上游饲料成本高企不下（截至2023年9月13日，生猪饲料价格为3.67元/公斤，同比增长0.27%，基本重回去年高点），以及防疫压力倍增。因此，牧原股份想通过内部承包制来提高员工的积极性，降低养殖成本。
其次，市场担忧牧原股份存在较大的现金流压力。
因2023年以来，猪价持续低迷，2023年上半年，牧原股份归母净亏损27.79亿元；其资产负债率也在持续走高，2023年二季度末为60.06%；此外，牧原股份当前短期借款规模达453.3亿元，账面资金只有175.78亿元，资金缺口近300亿元，这令市场恐慌。
对于牧原股份的现金流压力，妙投认为无需过度悲观。
其一，牧原股份上半年亏损规模不低，主要是生猪出栏量高（2023年上半年出栏3026.5万头），实际上，平均每头亏损不足100元，相比其他猪企要低很多，还是源于牧原股份的成本较低；
其二，相比同业，牧原股份的资产负债率相对较低，并远低于行业平均水平；此外，只要资产负债率不高，牧原股份就可以采取滚动借贷的方式缓解短期偿债压力，当前其整体授信额度超过900亿元。
（数据来源：公司公告）
总之，就当前掌握的信息来看，牧原股份发生破产的风险并不大，但因为市场情绪低迷，周期未反转，负面消息的影响被严重放大。当然这并不意味着我们看好牧原股份当下的投资价值，这还要关注猪周期的景气度，其核心逻辑是看产能去化幅度。
#02产能去化进度如何？
生猪产能持续去化，但仍处于“微调”阶段，生猪和仔猪价格若进一步下探，有望驱动产能加速去化。
自2023年1月以来，生猪产能开始去化，截至目前，农业部数据显示去化已经连续了8个月，但周期迟迟没有反转，主要是去化相对偏慢，8个月仅去化了4%左右，仍处于“微调”阶段，主要是以下四个原因导致的：
一是市场参与者的亏损承受能力提高。环保政策以及非洲猪瘟清退了大量散户，500头以上的规模场出栏占比大幅提升，从2017年的50%提升至当前的65%。相比散户，规模场融资能力相对更强，这也是猪周期被拉长的主因（未来猪周期长度会超过4年）；
二是行业生产效率显著提升。非洲猪瘟后，行业普遍建立起严密的生物安全防控体系。同时2021年年底至2022年初，行业进行了大规模的低效母猪淘汰，当前能繁母猪生产性能处于高位水平。根据涌益咨询监测样本，2023年5月，行业平均PSY已经近22，已超过了非瘟疫情前水平行业复产能力增强；
三是仔猪价格高企不下。2023年以来，生猪价格加速回落，但仔猪（15kg）价格在550-600元/头的高位徘徊，远高于400-430元/头的行业平均成本线。在高盈利下，母猪淘汰缓慢。而仔猪价格持续高位，一是在于一季度疾病导致仔猪供应减少；二是养殖户看好猪价后市行情，有补栏需求。
四是养殖户惜售情绪高涨。2023年7月下旬和8月，压栏惜售、二次育肥以及供应季节性减少等因素支撑猪价持续上涨，从而放缓了产能去化的节奏。
而当前，猪价开始回落叠加售卖仔猪出现亏损，或加速主动去化：
一是猪价回落至行业平均成本之下，猪企现金流趋紧，倒逼主动去产能。
目前生猪养殖行业平均成本线（现金成本+非现金成本）在17元/公斤左右，平均现金成本大约在15元/公斤。
2023年9月以来，猪价持续走低，10月10日，生猪（外三元）价格为15.67元/kg，考虑到前期压栏和二次育肥减少的供给将会在接下来的1-3个月中形成更大的供给，从而冲击猪价，我们预测猪价会回落至15元/kg之下，即猪企再次开始亏损现金流。
（图片来源：养猪网）
对于生猪养殖企业来说，现金流的亏损持续超过2个季度，那么企业经营活动就会出现困难，对于资产负债率很高的猪企（如新希望、天邦食品和傲农生物等）而言，如果超过3个季度，财务危机是大概率要出现的。
若猪价如期持续回落，行业现金流持续损耗，行业对猪价预期逐步转向悲观，产能去化速度或进一步加快。
二是仔猪掉价明显，售卖仔猪开始亏损，有望强化产能去化预期。
2023年6月以来，仔猪价格出现回落，截至上周，仔猪（15kg）价格为296元/头，环比下降12元/头，仔猪头均亏损扩大（行业平均成本线为400-430元/头）。
根据补栏仔猪到生猪出栏需要5-6个月时间推断，当前补栏仔猪大致对应11-12月生猪出栏，说明养殖户对年末猪价的预期较为悲观，外采仔猪的需求减少，导致仔猪价格下跌明显。外销仔猪盈利减少，则会倒逼行业主动淘汰产能。
因此，猪价下探，养殖户现金流持续亏损；仔猪价格回落，售卖仔猪亏损加大，这都是影响去化的利好因素。后续我们需要继续跟踪这些影响去化的前瞻指标是否如期变动，以此作出投资判断。
本篇文章是资深研究员丁萍老师发布在妙投APP上的专享文章。除了猪肉股的研究，丁萍老师还发布了关于黄金、船舶、农林牧渔等板块的研究文章，例如：
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