卖份额吗？3折收

最近打折收老股的消息不少。

前段时间投中网写了“黑石打算五折收购拟上市的光伏公司”后，编辑朋友圈底下挺热闹，纷纷表示“五折？这才哪到哪啊！”，比如我就听说，有S基金到VC收购创新药项目，放言3折起谈，哦对了，SaaS项目的收购估值要多一点，4折。

另外还有消息称，红杉以上一轮200亿美元估值的7折，合140亿美元估值，购入小红书老股。

但作为交易的对手方，在价格这块要达成一致可太难了，毕竟估值是个公说公有理的事情，就连账双方都可以用完全不同的模型，到底按成本算还是按估值算又哪里掰扯的清楚？因此要想达成一笔S交易，价格虽然重要，但还有不少利益交换在潜移默化地起主导作用。

目前上面上，有能力搭S基金的其实不多，主流玩家包括母基金、保险和一部分GP，要么具备在相关赛道方面深入研究做判断的能力，要么S其实已经成了各种利益交换的一个“中间件”，纯粹的S基金很难拿到估值和质量都称心的项目，粗略盘点，大概有以下这么两类主流的交换：

一类是GP或者说资产持有方由于各种原因急于退出的，那就有必要牺牲估值换取流动性；另一类，买方有在短期内实现相对稳定收益的需求，但估值又不能放得太多，怎么办？拿后续的出资承诺作为交换就好了。

比如卖方这边吧，之所以挺热闹，市场的因素就不多提了，还与不少基金即将到期有关。以5+2+1投资期限计算，在2015、2016年募集的基金如今都到了甚至已经超过退出期，市场上就有了很多打折转让股份的交易。此外，上市渠道收紧，A股IPO更多考虑有科技属性的公司，很多以往热门的项目现在到了青黄不接的阶段，投资人又急于退出，预期放低一点也可以理解。

根据一位关注大健康领域的FA透露，现在有S基金出价某个创新药项目的老股，以最新估值3折收购。当然这个“很低”其实也要辩证得看，通常S基金收购项目可以按估值或成本核算，如果按照市场巅峰期的估值，即使打“3折”，恐怕早期投资人也有得赚，得“放血”的只有后期接盘者而已。

不过创新药投资近年遇冷也是事实，目前市场尚在修复悲观情绪之中。2022 年医药二级市场经历投资寒冬，股价跌幅较大。IPO 方面，港股融资遇冷，企业纷纷回 A 股上市，但估值倒挂明显。另外，2021年下半年以来，多款国产创新药在美国的临床研究或上市申请因不同原因失败，而如果创新药企业无法将研发产品投入市场，就有存亡问题。

比如，三年前火热的mRNA赛道频现大额团购融资，争相挤入的投资人如今集体沉默了，像某个曾融资超过10亿元的明星项目，虽然于今年5月再次宣布完成数亿元人民币的pre-D轮融资，但被人质疑这可能是在转老股，缘于引起其目前已陷入数十起诉讼中，多为拖欠供应商货款等案件，而且已经被“限制消费令”。有律师认为，这表明其已经无力偿还债务。

不止医药赛道，同样从风口跌落的还有此前极为火爆的SaaS项目，现在S基金问以最新估值4折收，卖不卖？

我跟一位投资人聊天时提到目前S“打骨折”的现象，他认为，过去美元基金投资人由于很少人真的能拿到carry，所以KPI就以“被投项目估值涨了多少倍“为标准之一，有意推高估值就成了普遍现象，市场泡沫也就逐渐形成了，今天S基金“打骨折”收购这些公司的股份，也不失为校正估值的方式之一。

而对于S基金的管理人来说，最终还是追求的财务回报，要在基金期限内，给自己的LP带来符合预期的收益，那就必须在不同项目间做好统筹和配置。

一位S基金管理人对我表示，对于S基金来说，三年左右DPI到1比较合适，之后的MOIC至少要到2倍。至于对项目的判断，主要看这单要赚的是“折扣”的钱还是“成长”的钱，项目没大问题的前提下，成长性不好判断的，5-6折收，成长性比较确定的，折扣不重要，8折甚至有些溢价也没问题，总之，需要统筹去配置“成长”和“折扣”的收益比例。

这位S基金的管理人对我透露，目前买方对于估值的预期一直在向下调整，尤其是消费、医疗、软件这些行业，今年上半年投资进度都慢下来，确实看了不少S项目，折扣普遍较低，但“S不是在买不良资产”，项目优质是前提，他今年交割的近10个S份额中，估值普遍在上一轮的6-8折，不过也有项目是溢价收购。

最近，险资LP和我谈过投S基金的隐忧，总体来说更谨慎一些。保险做大类配置，是长期投资人，他们有一些额度，但“不一定非要投出去”，除了盲池基金以外，最近确实看S份额很多，但“看多做少”，核心原因是，认为管理人在估值、退出节奏方面都偏乐观，甚至有些S份额也看不懂，他们还是秉持谨慎的态度。

还有险资LP对估值有明确的标准，S份额8折才入库，“二级市场定增都8折了，才6个月锁定期，一级你不打个七八折，还有什么可谈的？”

也有险资做过一些短平快的S交易，比如某保险LP今年以1.2倍的成本溢价接了一笔S份额，投资的时候就是奔着DPI去的，“资产包总体能算过来账就行。”

另有母基金的人向我透露，目前市场上S的供给份额很多，但符合他们标准的不多，优质的S交易机会更少，其实也有一些竞争的压力。“见过有些保险公司2-4倍溢价把优质份额配走的。”做S核心就是DPI和MOIC，不光GP圈要比较熟，能接触到优质份额，更得有后续出资能力的支持，“没FOF谁理你？有些份额你帮他接，其实就解决了GP的问题，合作嘛！”

总之，不同的主体接S基金，考虑的点都有所侧重，但都会综合去考虑性价比。险资很难像GP一样对各个赛道有很深的认知，就需要依靠好的GP帮忙筛选，或者直接做算账的短平快交易。既是GP又是LP的母基金，就可以多考虑S交易的成长性。

因此，S交易的折扣更像市场上小贩叫卖的噱头，折扣够低不重要，有得赚、赚得稳定才重要，折扣只是交易达成的基础。“垃圾资产买过来还是垃圾，S交易的核心是怎么用合理的价格买下一个资产。”

但不管怎么说，喊了不少次的S基金时代，这次可能终于要来了。上半年，我与汉领资本董事总经理夏明晨、科勒资本北京负责人杨战都交流过中国S市场的发展，这俩家机构都在海外和中国从事多年的S交易。

杨战认为，中国私募股权市场过去十来年的发展已累积了存量资产，现在进入尾盘期的基金越来越多，中国S基金的快速增长指日可待。以亚洲市场来看，中国私募股权资产的存量约占全亚洲的60%-70%，这就意味着在中国出现S交易的几率更大。

夏明晨则表示，中国市场很多人对于流动性需求强烈，买方挑选空间比较大。这几个月市场上S交易渐趋活跃，也印证了他们的看法。此外高盛在2023年6-7月对于私募市场的调研显示，二手份额投资是LP预期增配的资产类别之一。

“LP增加对二手份额和共同投资的配置符合私募市场的自然发展规律，这当中有的敞口是通过十年或更长时间逐渐建立的。”高盛资产管理合伙人兼外部投资组联席主管Michael Brandmeyer说道。“当前，越来越多成熟的LP已经拥有足够的资源和知识，将这些策略作为核心配置。