对话光大证券高瑞东：储蓄和投资不匹配矛盾突出，从三方面加强政策预研储备
▲光大证券首席经济学家、研究所所长 高瑞东
近日，证券时报·券商中国记者独家专访光大证券首席经济学家、研究所所长高瑞东，他围绕当前经济运行所面临的焦点问题建言献策。
高瑞东表示，三季度以来，各有关方面打出政策“组合拳”，有力推动国民经济持续恢复、总体回升向好。但经济运行仍然面临风险挑战，建议从房地产市场、重点扶持的产业和资本市场等方面加强政策预研储备。
在他看来，目前国内经济循环中存在储蓄和投资不匹配的重要矛盾。一方面，2020年初到2023年三季度，居民端超额储蓄已达到16万亿元；另一方面，资本市场缺乏中长期资金流入，资本市场IPO、定增等直接融资节奏放缓。鉴于此，可以考虑由财政部发行特别国债补充社保基金，后者参与重要科创企业IPO战略配售。
宏观政策有力推动国民经济总体回升向好
券商中国记者：我国经济在固本培元中持续回升向好。这离不开宏观政策落实显效。在您看来，下半年以来，哪些宏观政策调控举措已经取得了什么关键/重要的成效？
高瑞东：三季度以来，针对经济运行面临新的困难挑战，各有关方面打出政策“组合拳”。
一是，针对当前国内需求不足的问题，各部委推动降低首套房首付比例和贷款利率、个人住房贷款“认房不用认贷”、加速专项债发行节奏、降低实体企业融资成本等政策落地。随着政策落地见效，房地产销售单月增速出现止跌回升的势头，社会消费品零售总额在8月至9月持续两月超预期，基建景气度也在逐步提升。
二是针对企业经营困难，落实健全政府与企业常态化沟通交流机制、提升企业研发费用税前加计扣除比例、延续创投企业税收优惠政策等政策，实打实支持企业纾困发展，支持企业加速科技创新。三季度以来，企业信心明显好转，制造业PMI在9月升至荣枯线之上，工业企业盈利、PPI同比增速持续改善，制造业投资保持扩张。
三是针对地方债务风险，一揽子化债方案逐步落地，多个省份启动特殊再融资债券发行，进一步稳定了地方政府和金融机构等各方预期。宏观政策有力推动国民经济持续恢复、总体回升向好。
在7月政治局会议一系列稳增长政策部署下，8月经济数据全面边际转暖，9月经济运行实现了进一步恢复，推动国民生产总值（GDP）增速超出市场预期。三季度GDP环比自二季度的0.5%升至1.3%，GDP两年复合增速自3.3%升至4.4%，为完成全年GDP增长5%左右的目标打下扎实基础。
经济增速恢复的同时，拉动了国民收入保持增长，产业结构也在持续改善。第一，制造业投资保持扩张，产业结构持续升级。三季度以来制造业投资累计增速持续回升，指向随实体融资利率回落、国内需求持续恢复，企业保持了较高的扩产意愿。其中，高技术制造业累计增长11.4%，明显快于整体制造业投资，说明我国产业转型升级成效明显，产业投资扩量提质，有利于持续强化我国产业链、供应链的全球竞争力，夯实经济高质量发展的基础。第二，经济恢复带动居民收入改善，消费恢复节奏有望进一步加速。前三季度，全国居民人均可支配收入同比名义增长6.3%，实际增长5.9%，快于GDP增速水平。值得注意的是，农村居民人均可支配收入增长7.6%，快于城镇居民的增速5.2%，指向边际消费倾向较高的人群收入改善幅度更大，有利于加速居民消费的进一步恢复。
但与此同时，9月房地产开发投资增速延续下滑态势，土地成交市场低温运行，房地产开发企业的积极性尚未完全调动。此外，居民消费恢复速度依然偏慢，今年1-9月社会消费品零售累计增速6.8%，对应四年复合增速3.8%，低于疫后GDP整体增速。
券商中国记者：基于部分领域恢复仍然较慢，您如何看待其成因？哪些问题迫切需要调整？
高瑞东：一方面，由于居民收入尚未完全恢复，支出意愿相对不足。促消费仍是当前扩大国内需求的重心，对此我们有以下两点建议：
一是完善收入分配制度，提高劳动者报酬占比。我国居民消费率低于世界平均水平，主要与居民部门初次分配收入占比较低，尤其是受到企业部门一定程度的挤占有关。为此，要以增加企业部门支付的劳动者报酬为重点，以提高工资及工资性收入为着力点，提高企业支付的劳动者报酬占比。
二是扩大中等收入群体比重，增加低收入群体收入，促进共同富裕。一方面，进一步优化现有税率机制，减轻中低收入群体税费负担。另一方面，当前部分地区财政收支压力较大，房地产市场风险尚未出清，对此我们有以下两点建议。一是，货币政策方面，结构性政策工具可以继续发力，引导金融机构加强对普惠金融、科技创新、绿色发展等领域的金融服务，继续对国民经济的重点领域和薄弱环节进行定向支持。二是，财政政策方面，考虑明年一季度GDP同比读数压力较大，明年的重大工程和专项债发行，可在今年四季度做预先安排，跨年发力，对明年一季度经济增速构成支撑，进一步稳定经济增速和社会预期。
三方面加强宏观调控政策的预研储备
券商中国记者：座谈会要更加注重有力有效实施宏观政策调控，进一步打好宏观政策组合拳。请问对此您有什么建议？
高瑞东：三季度以来国内经济整体企稳，但恢复势头依然相对偏弱，政策要从稳定预期、提振需求等多方面继续发力，树立社会各方经济长期稳定增长的预期和信心。
一是着力进一步发挥消费拉动经济增长的作用。从今年疫后复苏的情况看，居民出行意愿持续修复，服务型消费成为结构性亮点。但由于就业形势不稳，疫后居民资产负债表缓慢修复，加之对未来预期不足，导致实际消费水平受限。因此，促消费核心仍然落在如何增加居民收入,尤其是如何提升中低收入群体的收入水平。具体建议包括，多渠道提高居民可支配收入，优化收入分配结构；适当增加保障房供应、降低居民住房成本，释放居民消费空间；稳定资产价格、降低负债成本，稳定居民预期。
二是着力加大对民营企业的纾困帮扶力度，提振民营企业信心。要继续落实好“两个毫不动摇”，在理论问题、政策问题上的舆论引导和误区澄清，加强民营企业发展的制度化保障，解决好国企和民企同台竞争的问题。在做大做强做优国企的同时，坚定不移促进民营经济健康发展高质量发展，深化国有经济与民营经济对接合作，鼓励民营企业通过出资入股、收购股权、认购可转债、股权置换等形式参与国有企业改制重组、国有企业控股上市公司增资扩股、新设混合所有制企业等项目，实现两者的资本融合与协同，一方面提高国有资本配置和运行效率，优化国有经济布局，另一方面扩大民营企业的发展空间，提升盈利水平。
券商中国记者：财政政策和货币政策是宏观调控政策的两大抓手，您认为二者如何发挥总量调节和结构性调节的配合功能？
高瑞东：一方面，当前一揽子化债措施正加速推出，特殊再融资债迎来发行高峰，短期内给流动性带来一定压力。货币政策需要做好相关配合，保持流动性合理充裕，为特殊再融资债券发行营造适宜环境。
另一方面，当前国内经济复苏动能相对偏弱，稳定内需意味着要适当加强投资力度。但当前地方财政收支压力较大，支出空间相对受限，需要结构性货币政策配合支持，例如通过政策性金融工具、财政贴息等形式，在科技创新、基础设施建设、城中村改造等领域给予资金支持，降低融资成本。
券商中国记者：日前公布的三季度GDP增速表现超预期。国家统计局表示四季度GDP只要实现4.4%的同比增长就能够完成全年预期目标。请问，在您看来四季度仍然存在哪些经济运行的风险挑战，应着力加强哪些政策预研储备？
高瑞东：当前经济延续复苏态势，四季度积极因素不断累积增多，出口单月增速有望在低基数的背景下回正，工业企业盈利增速预计将继续修复。但是，经济同样也面临了一些潜在风险：一是美国利率环境将维持高位运行，拖累全球贸易需求的恢复节奏；二是，在“金九银十”传统销售旺季度过之后，四季度房地产销售恢复节奏依然存在一定不确定性；三是，美国及其盟友对我科技封锁态势将持续加剧，后续可能进一步限制敏感领域芯片出口至中国及其他国家，限制技术转让，范围也会进一步扩展至先进制程、设计环节、产业链全链条。
为此，建议针对于以下三个方面，加强政策的预研储备：
一是，当前房地产市场供求关系发生重大变化，未来房地产销售中枢会持续回落，针对于核心城市的核心区域，如何有序调整房地产调控政策，在行业下行期实现平稳健康发展。
二是，针对重点扶持的产业推出专项法案，提供产业补贴资金和政策扶持，增大政府购买力度。2022年美国推出《芯片与科学法》、《削减通胀法案》，给予半导体厂商直接的建厂资金补贴，并对美国本土制造的新能源车给予税收抵免，提升政府采购力度，从而吸引日本、韩国、欧洲、中国台湾等企业前往美国建厂。建议也可以针对性对中国制造的电动车、半导体等产品研究实施直接补贴和税收抵免，以对冲美方补贴政策的影响。
三是，保持IPO与科创企业融资的正常化，通过发行特别国债的方式充实社保基金，支持科创企业IPO战略配售。在国际形势日益严峻的大背景下，国内对于高科技企业的直接融资支持力度，直接关系到现代化产业体系的构建以及国民经济的安全发展。目前国内经济循环中存在储蓄和投资不匹配的重要矛盾。一方面，2020年初到2023年三季度，居民端超额储蓄已达到16万亿元；另一方面，资本市场缺乏中长期资金流入，资本市场IPO、定增等直接融资节奏放缓。鉴于此，可以考虑由财政部发行特别国债补充社保基金，后者参与重要科创企业IPO战略配售。
加强沟通，弥合宏观数据与微观主体感受之间的“温差”
券商中国记者：前面提到三季度经济增速超预期，都说股市是经济的晴雨表。但从最近的市场走势来看，似乎并没有体现出来？您认为这是为什么？
高瑞东：股市是经济的晴雨表并没有错，但这是从整体水平而言的，如果我们直接看两者时序上的相关性，可能并不强，两者并非完全依赖的关系。三季度经济数据超出市场预期，但股市表现偏弱，这是多方面原因导致的，影响股市的不仅包括宏观经济基本面因素，还包括资金因素、情绪因素，以及国际地缘政治风险等因素。从资金角度看，近几日美债利率再次大幅抬升，逼近历史高点，北向资金加剧流出；从市场情绪看，近期市场交易热情持续处于相对低位，市场结构化特征有所增强，市场情绪仍然偏弱；从地缘政治风险来看，巴以冲突骤然升级，俄乌危机长尾化，同样对全球资金的风险偏好带来压制。
券商中国记者：国家统计局曾表示，宏观数据与微观主体感受之间存在“温差”。请问在您看来，这样的“温差”有办法弥合吗？您有什么建议？
高瑞东：宏观数据反应的是整个经济的状况，而个体感知往往存在一定局限性，这可能导致整体情况与个体的主观感受并不一致，但我们可以通过积极的沟通与及时完备的数据发布，引导市场预期，令市场参与者的感受更加贴合实际。一方面，我们的经济构成非常庞大复杂，“温度”的传递可能需要时间，可以通过及时解读宏观数据，帮助市场参与者更深度的了解数据背后的意义，感知除自身所在领域外经济其他方面的变化情况；另一方面，政府部门可以增加与媒体的互动，回应市场关切的问题，加大对一些刺激政策的宣传力度，减少信息差与不确定性。
责编：王璐璐
校对：王蔚
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在他看来，目前国内经济循环中存在储蓄和投资不匹配的重要矛盾。一方面，2020年初到2023年三季度，居民端超额储蓄已达到16万亿元；另一方面，资本市场缺乏中长期资金流入，资本市场IPO、定增等直接融资节奏放缓。鉴于此，可以考虑由财政部发行特别国债补充社保基金，后者参与重要科创企业IPO战略配售。
券商中国记者：我国经济在固本培元中持续回升向好。这离不开宏观政策落实显效。在您看来，下半年以来，哪些宏观政策调控举措已经取得了什么关键/重要的成效？
高瑞东：三季度以来，针对经济运行面临新的困难挑战，各有关方面打出政策“组合拳”。
一是，针对当前国内需求不足的问题，各部委推动降低首套房首付比例和贷款利率、个人住房贷款“认房不用认贷”、加速专项债发行节奏、降低实体企业融资成本等政策落地。随着政策落地见效，房地产销售单月增速出现止跌回升的势头，社会消费品零售总额在8月至9月持续两月超预期，基建景气度也在逐步提升。
二是针对企业经营困难，落实健全政府与企业常态化沟通交流机制、提升企业研发费用税前加计扣除比例、延续创投企业税收优惠政策等政策，实打实支持企业纾困发展，支持企业加速科技创新。三季度以来，企业信心明显好转，制造业PMI在9月升至荣枯线之上，工业企业盈利、PPI同比增速持续改善，制造业投资保持扩张。
三是针对地方债务风险，一揽子化债方案逐步落地，多个省份启动特殊再融资债券发行，进一步稳定了地方政府和金融机构等各方预期。宏观政策有力推动国民经济持续恢复、总体回升向好。
在7月政治局会议一系列稳增长政策部署下，8月经济数据全面边际转暖，9月经济运行实现了进一步恢复，推动国民生产总值（GDP）增速超出市场预期。三季度GDP环比自二季度的0.5%升至1.3%，GDP两年复合增速自3.3%升至4.4%，为完成全年GDP增长5%左右的目标打下扎实基础。
经济增速恢复的同时，拉动了国民收入保持增长，产业结构也在持续改善。第一，制造业投资保持扩张，产业结构持续升级。三季度以来制造业投资累计增速持续回升，指向随实体融资利率回落、国内需求持续恢复，企业保持了较高的扩产意愿。其中，高技术制造业累计增长11.4%，明显快于整体制造业投资，说明我国产业转型升级成效明显，产业投资扩量提质，有利于持续强化我国产业链、供应链的全球竞争力，夯实经济高质量发展的基础。第二，经济恢复带动居民收入改善，消费恢复节奏有望进一步加速。前三季度，全国居民人均可支配收入同比名义增长6.3%，实际增长5.9%，快于GDP增速水平。值得注意的是，农村居民人均可支配收入增长7.6%，快于城镇居民的增速5.2%，指向边际消费倾向较高的人群收入改善幅度更大，有利于加速居民消费的进一步恢复。
但与此同时，9月房地产开发投资增速延续下滑态势，土地成交市场低温运行，房地产开发企业的积极性尚未完全调动。此外，居民消费恢复速度依然偏慢，今年1-9月社会消费品零售累计增速6.8%，对应四年复合增速3.8%，低于疫后GDP整体增速。
券商中国记者：基于部分领域恢复仍然较慢，您如何看待其成因？哪些问题迫切需要调整？
高瑞东：一方面，由于居民收入尚未完全恢复，支出意愿相对不足。促消费仍是当前扩大国内需求的重心，对此我们有以下两点建议：
一是完善收入分配制度，提高劳动者报酬占比。我国居民消费率低于世界平均水平，主要与居民部门初次分配收入占比较低，尤其是受到企业部门一定程度的挤占有关。为此，要以增加企业部门支付的劳动者报酬为重点，以提高工资及工资性收入为着力点，提高企业支付的劳动者报酬占比。
二是扩大中等收入群体比重，增加低收入群体收入，促进共同富裕。一方面，进一步优化现有税率机制，减轻中低收入群体税费负担。另一方面，当前部分地区财政收支压力较大，房地产市场风险尚未出清，对此我们有以下两点建议。一是，货币政策方面，结构性政策工具可以继续发力，引导金融机构加强对普惠金融、科技创新、绿色发展等领域的金融服务，继续对国民经济的重点领域和薄弱环节进行定向支持。二是，财政政策方面，考虑明年一季度GDP同比读数压力较大，明年的重大工程和专项债发行，可在今年四季度做预先安排，跨年发力，对明年一季度经济增速构成支撑，进一步稳定经济增速和社会预期。
券商中国记者：座谈会要更加注重有力有效实施宏观政策调控，进一步打好宏观政策组合拳。请问对此您有什么建议？
高瑞东：三季度以来国内经济整体企稳，但恢复势头依然相对偏弱，政策要从稳定预期、提振需求等多方面继续发力，树立社会各方经济长期稳定增长的预期和信心。
一是着力进一步发挥消费拉动经济增长的作用。从今年疫后复苏的情况看，居民出行意愿持续修复，服务型消费成为结构性亮点。但由于就业形势不稳，疫后居民资产负债表缓慢修复，加之对未来预期不足，导致实际消费水平受限。因此，促消费核心仍然落在如何增加居民收入,尤其是如何提升中低收入群体的收入水平。具体建议包括，多渠道提高居民可支配收入，优化收入分配结构；适当增加保障房供应、降低居民住房成本，释放居民消费空间；稳定资产价格、降低负债成本，稳定居民预期。
二是着力加大对民营企业的纾困帮扶力度，提振民营企业信心。要继续落实好“两个毫不动摇”，在理论问题、政策问题上的舆论引导和误区澄清，加强民营企业发展的制度化保障，解决好国企和民企同台竞争的问题。在做大做强做优国企的同时，坚定不移促进民营经济健康发展高质量发展，深化国有经济与民营经济对接合作，鼓励民营企业通过出资入股、收购股权、认购可转债、股权置换等形式参与国有企业改制重组、国有企业控股上市公司增资扩股、新设混合所有制企业等项目，实现两者的资本融合与协同，一方面提高国有资本配置和运行效率，优化国有经济布局，另一方面扩大民营企业的发展空间，提升盈利水平。
券商中国记者：财政政策和货币政策是宏观调控政策的两大抓手，您认为二者如何发挥总量调节和结构性调节的配合功能？
高瑞东：一方面，当前一揽子化债措施正加速推出，特殊再融资债迎来发行高峰，短期内给流动性带来一定压力。货币政策需要做好相关配合，保持流动性合理充裕，为特殊再融资债券发行营造适宜环境。
另一方面，当前国内经济复苏动能相对偏弱，稳定内需意味着要适当加强投资力度。但当前地方财政收支压力较大，支出空间相对受限，需要结构性货币政策配合支持，例如通过政策性金融工具、财政贴息等形式，在科技创新、基础设施建设、城中村改造等领域给予资金支持，降低融资成本。
券商中国记者：日前公布的三季度GDP增速表现超预期。国家统计局表示四季度GDP只要实现4.4%的同比增长就能够完成全年预期目标。请问，在您看来四季度仍然存在哪些经济运行的风险挑战，应着力加强哪些政策预研储备？
高瑞东：当前经济延续复苏态势，四季度积极因素不断累积增多，出口单月增速有望在低基数的背景下回正，工业企业盈利增速预计将继续修复。但是，经济同样也面临了一些潜在风险：一是美国利率环境将维持高位运行，拖累全球贸易需求的恢复节奏；二是，在“金九银十”传统销售旺季度过之后，四季度房地产销售恢复节奏依然存在一定不确定性；三是，美国及其盟友对我科技封锁态势将持续加剧，后续可能进一步限制敏感领域芯片出口至中国及其他国家，限制技术转让，范围也会进一步扩展至先进制程、设计环节、产业链全链条。
为此，建议针对于以下三个方面，加强政策的预研储备：
一是，当前房地产市场供求关系发生重大变化，未来房地产销售中枢会持续回落，针对于核心城市的核心区域，如何有序调整房地产调控政策，在行业下行期实现平稳健康发展。
二是，针对重点扶持的产业推出专项法案，提供产业补贴资金和政策扶持，增大政府购买力度。2022年美国推出《芯片与科学法》、《削减通胀法案》，给予半导体厂商直接的建厂资金补贴，并对美国本土制造的新能源车给予税收抵免，提升政府采购力度，从而吸引日本、韩国、欧洲、中国台湾等企业前往美国建厂。建议也可以针对性对中国制造的电动车、半导体等产品研究实施直接补贴和税收抵免，以对冲美方补贴政策的影响。
三是，保持IPO与科创企业融资的正常化，通过发行特别国债的方式充实社保基金，支持科创企业IPO战略配售。在国际形势日益严峻的大背景下，国内对于高科技企业的直接融资支持力度，直接关系到现代化产业体系的构建以及国民经济的安全发展。目前国内经济循环中存在储蓄和投资不匹配的重要矛盾。一方面，2020年初到2023年三季度，居民端超额储蓄已达到16万亿元；另一方面，资本市场缺乏中长期资金流入，资本市场IPO、定增等直接融资节奏放缓。鉴于此，可以考虑由财政部发行特别国债补充社保基金，后者参与重要科创企业IPO战略配售。
券商中国记者：前面提到三季度经济增速超预期，都说股市是经济的晴雨表。但从最近的市场走势来看，似乎并没有体现出来？您认为这是为什么？
高瑞东：股市是经济的晴雨表并没有错，但这是从整体水平而言的，如果我们直接看两者时序上的相关性，可能并不强，两者并非完全依赖的关系。三季度经济数据超出市场预期，但股市表现偏弱，这是多方面原因导致的，影响股市的不仅包括宏观经济基本面因素，还包括资金因素、情绪因素，以及国际地缘政治风险等因素。从资金角度看，近几日美债利率再次大幅抬升，逼近历史高点，北向资金加剧流出；从市场情绪看，近期市场交易热情持续处于相对低位，市场结构化特征有所增强，市场情绪仍然偏弱；从地缘政治风险来看，巴以冲突骤然升级，俄乌危机长尾化，同样对全球资金的风险偏好带来压制。
券商中国记者：国家统计局曾表示，宏观数据与微观主体感受之间存在“温差”。请问在您看来，这样的“温差”有办法弥合吗？您有什么建议？
高瑞东：宏观数据反应的是整个经济的状况，而个体感知往往存在一定局限性，这可能导致整体情况与个体的主观感受并不一致，但我们可以通过积极的沟通与及时完备的数据发布，引导市场预期，令市场参与者的感受更加贴合实际。一方面，我们的经济构成非常庞大复杂，“温度”的传递可能需要时间，可以通过及时解读宏观数据，帮助市场参与者更深度的了解数据背后的意义，感知除自身所在领域外经济其他方面的变化情况；另一方面，政府部门可以增加与媒体的互动，回应市场关切的问题，加大对一些刺激政策的宣传力度，减少信息差与不确定性。
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