这对合作多年的黄金搭档，如何在严控风险的前提下追求更好的收益

导读：在连续两年的权益资产弱市环境中，很难冒出一些有亮点的产品，一些主动投资的“固收+”产品，在今年成为了少数异军突起的风景线。

而事实上，早在2016年四季度开始，中信保诚基金的量化投资总监提云涛就开始发行管理多只灵活配置型产品，并且在这个过程中和负责固定收益的杨立春形成了默契的配合。这三只产品在不同阶段的市场中，都给投资者带来了不错的体验。

净值走势图

净值数据已经托管人复核，数据区间：2017.01.01-2023.09.30。

净值增长率

基金的过往业绩不代表其未来表现。

要争取比较稳定的收益，权益投资的风控和超额收益不可或缺。我们发现，提云涛单独管理的中信保诚量化阿尔法A，自成立以来的五年半时间内，每个完整年度都相对沪深300有超额收益。

基金数据来源：基金定期报告；沪深300指数数据来源：Wind，数据截止：2023年6月30日，基金的过往业绩不代表其未来表现。

在与提云涛的交流中，我们发现，根据过往产品显示，提云涛管理的产品，既不完全依赖主观判断，也不完全选择有效的因子。作为早在1998年就开始做量化研究的提云涛博士，他相信投资背后必须要有长期的主动逻辑做支撑。

提云涛博士告诉我们，量化不只是数学和计算机，而是金融，那么就一定要有金融的逻辑。而且这个逻辑必须是一种善意的逻辑。即便是一些能赚钱的统计，但逻辑并不善意，提云涛也不会去采纳。最典型的就是低价股因子。作为申万低价股指数的编制人，提云涛并没有在自己的模型中采纳这个策略。他认为回归到价值投资本源，股票的价值和交易价格并没有任何关联。

反之，在2019年开始的价值因子失效阶段，提云涛博士却一直保持模型中的价值因子部分。他认可价值因子有效性的长期逻辑，并且真正做到了长期坚持。

其次基金经理有很强的风控意识。非常好的风控意识不是构建一个系统，而是知道自己不应该做什么。提云涛博士告诉我们，投资一定要知道自己不能干什么，这比知道自己能干什么更重要。他放弃了许多看似能赚钱的投资机会，因为知道在自己不擅长的领域即便阶段性赚到钱，未来都可能成为一种风险。

那么提云涛+杨立春这对黄金组合是在过去6年多的时间中，实现产品6-7%的年化收益的。近期正好两位在发行固收+产品——中信保诚瑞丰6个月混合（A类：019349/C类：019350），我们对两位基金经理做了一次深度交流。

（提云涛、杨立春共同管理的产品有：中信保诚至瑞、中信保诚至选、中信保诚新旺回报，年化收益数据已经托管行复核，年化回报计算方式为：年化收益率=[（投资内收益 / 本金）/ 投资天数] *365 ×100%，年化收益仅为区间历史业绩的一种表现形式，不预示未来业绩表现，更不是基金业绩的保证，年化收益不代表投资者在任何时点均可获得该水平的收益）

作为负责债券投资部分的基金经理，杨立春具有比较稳健的投资风格。他会挖掘具有阿尔法的信用债，但不做信用下沉，不承担非对称风险。并且，杨立春也擅长找到一些债券投资中的套利机会，力争从中挖掘到尽量控制风险的收益。

杨立春同样极其看重风险，也懂得什么时候承担风险。他在去年四季度市场普遍悲观的时候，做出了更加积极的动作，也帮助他在今年取得了不错的收益。

过去几年，越来越多的持有人更希望买入一个持续有正收益的产品。我们也认为，真正解决“基金赚钱、基民不赚钱”问题的根本，是资产管理公司为持有人提供什么样的产品选择。投资者信任最终远比投资者教育重要，真正的信任是帮助持有人做出对的选择。

我们也相信，以挖掘长期绝对收益为目标的“固收+”产品，或会给持有人带来实打实的绝对收益。

以下，我们先分享一些来自提云涛和杨立春的投资金句：

1. （提云涛）我们通过历史数据的统计发现，20%权益仓位的战略资产配置，基本上是较优的。一旦权益仓位超过了20%，组合出现负收益的年份就可能会增加

2. （提云涛）我坚守的投资是既有主动研究，也有量化辅助，采用量化+主动的方式，不会过度偏向一边

3. （提云涛）我对投资的认知是，控制风险永远比获得收益更重要，要知道自己不能干什么，比知道自己能干什么更重要

4. （提云涛）我觉得自己确实能做到比较长期，体现在对阶段性失效因子的坚持

5. （杨立春）通过趋同要获得超额收益是很难的，而是应该适度做一些逆势操作

6. （杨立春）我们会挖掘一些目前被错误定价的信用品种，但这和通过信用下沉获得收益并不一样

用统计规律做资产配置

朱昂：股债混合产品的投资分为几个不同的环节，其中第一个超额收益实现的环节是资产配置，能否谈谈两位是如何把权益和债券部分的仓位做配置的？

 提云涛  我和杨博从2016年就开始合作，也共同管理过0-95仓位的灵活配置产品，可以说我们在产品的合作上一直比较顺。我也先谈谈从自己的角度，如何在资产配置上进行辅助。

那么我们统计了历史数据，发现20%权益仓位的战略资产配置，很多时候是较优选择。一旦权益仓位超过了20%，组合出现负收益的年份就会增加。

数据来源：Wind，中信保诚量化投资部；股票部分采用沪深300指数，债券部分采用中证企业债指数，模拟时期初确定股债配置后不考虑期间股债比率再平衡

在确定了产品的战略资产配置后，就是根据估值、经济基本面、市场环境等因素做战术上的调整。

举个例子，我们发现如果沪深300指数创了两年的新低，长期看这个指数未来半年内上涨的概率很高，虽然短期很可能继续下跌。这是一个简单的统计结果，却非常有效。在去年10月的时候沪深300就呈现这样的特点，之后指数也在半年内有反弹。

 杨立春  我这边的资产配置，主要体现在债券的杠杆上。当我觉得有机会的时候，会适当加一些杠杆，但查看在管产品已披露的信息也能看出，整体债券的杠杆率一般不会太高。甚至在资本成本比较低的时候，我可能还会留一些现金。

研究逻辑框架

朱昂：提博是行业里较早从事量化研究的专业人士之一，您觉得自己的这套框架有什么不同吗？

 提云涛  差异是既有主动研究，也可以有量化辅助，采用量化+主动的方式，不会过度偏向一边。

首先，相比于完全用主动权益，量化比较鲜明的优势是风控，要求持仓足够分散并且尽量降低股票之间的相关性。当市场出现极端波动的时候，量化的方式就能把组合回撤降低。

第二，我们又不是完全用模型来做投资的。比如说，用量化模型做债券和股票是不一样的，更多是交易策略。我们会基于量化模型的结果，做一些主动的思考。假设一个公司的股息率达到了10%，意味着拿10年分红就能把这个公司的投资全部拿回来。这就需要判断公司能不能长期存续。这类问题是量化模型无法解决的。还有一些公司治理上的考量，也不是模型能给我们答案的，都需要主动判断长期逻辑。

我们的投资会把长期的主观逻辑放进去。

朱昂：能否理解，你和国内许多量化派别还是有些不同？

 提云涛  确实有些不同。我一直开玩笑说，我是国内做量化最老的土鳖。我是1998年入行做量化研究的，同期入行的人有的已经退休了。

我们的特点是，做有逻辑的量化。量化不只是数学，也不只是计算机，而是金融。做金融，一定要有金融的逻辑。我们做得的是金融逻辑和统计规律的交集。如果一个量化指标既呈现了长期正确的统计规律，也有一个善良的金融逻辑，那么就是比较合适的指标。

此外，每一个人做量化都要和自己所在机构的“土壤”结合。我们在公募基金做量化投资，就很难像私募那样做高频交易，所以我长期就一直做低频的模型。

我是非常相信长期逻辑的，有些自己十几年前做的模型，今天看依然是有效的，背后就是因为这些模型和长期逻辑有关。前几年有人说价值已死，要把价值因子干掉。但这个逻辑能相信吗？

我们把量化因子分为两大类：阿尔法因子和风控因子。这两者是可以转换的，但通常是阿尔法因子向风控因子转换。还有的因子的作用也在改变，这时候需要调整。

举个例子，沪深300在早期的时候，反转因子很有效，动量因子的长期效果是不强的。但是，前几年市场结构发生变化后，动量因子变得有效了，这时候就需要对模型做出调整。

也有一些长期有效的因子，由于不认可底层逻辑，我也不会选择。比如说申万风格指数中有一个叫做低价股指数。这个指数还是我当年编制出来的。低价股指数有十几年的时间一直表现很好，体现了强劲的超额收益。但从底层逻辑上，我并不认同。难道一个股价1块钱的公司就要比股价100块钱的公司要好吗？

我觉得低价股指数表现好，更多是交易的逻辑。那么一方面我不一定能把握这个交易逻辑，另一方面我做投资还是希望买优秀的公司，伴随着公司盈利的成长获得收益。那么，我就不会做低价股因子的投资。

量化投资不同的流派，也和基金经理的背景有关。简单来说，国内做量化投资的有海归派和本土派。我自己算老土鳖了。

找到适合自己的逻辑

朱昂：您前面提到低价股指数，这两年还有一种策略是微盘股指数表现很好，您怎么看这种方法，会不会采纳到您的模型呢？

 提云涛  首先，应该抱开放的学习态度，然后，我觉得量化的投资方法不仅要看策略是否有效，也要看是否适合自己。我对投资的认知是，控制风险永远比获得收益更重要，要知道自己不能干什么，比知道自己能干什么更重要。

我觉得自己未必适合这种投资方法。首先，我自己做不到精准在大小盘中切换，如果真的有这个本事，我肯定去做股指期货了。其次，我自己也有能力圈和管理半径。目前我管理的产品都是偏向大盘蓝筹中做指数增强的，如果同时纳入微盘股到模型中，可能超出了我的能力圈。

朱昂：A股市场的许多有效因子，也会很快变得“拥挤”，如何不断挖掘新的有效因子？

 提云涛  我觉得投资永远是人多了以后，超额收益就下降了，等到下降了大家又撤了，超额收益又开始表现了。我记得小盘因子在2015和2016年也很火，后来一度沉寂了几年，这一年又开始表现。

挖掘新的有效因子，还是要有自己能认可的长期逻辑，否则就未必适合自己。

用常识看待超额收益

朱昂：您前面也提到，买“固收+”产品的持有人都是冲着绝对收益去的，那么如何做风险控制，争取挖掘绝对收益呢？

 提云涛  从单一个股的角度看，是无法确保绝对收益，做不到大盘涨的时候这个股票涨，大盘跌的时候这个股票不跌。如果真的有这个能力，完全可以借钱炒股，能把所有的钱都赚到。

所以我们在选股的时候，更多是考虑这个股票相对基准有没有超额收益。这时候，我可以考虑选择用量化的数据看一下基准（假设是沪深300）过去10年最大跌幅是多少，然后对整个组合测算出一个风险预算的敞口。

如果更加分散，可能市场跌10%的时候，如果量化组合只跌了8%，这也是一种超额收益体现。这时候只要留足了风险预算，那么市场又平稳了，我就能做一些更好的动作。

当然，我们也不可能对每一个中期择时都做到精准把握。真的有这种择时能力的人，就不应该去做股票，而是去做股指期货。

这种基于风险预算的事前风控很重要，否则就会变成被动止损。

朱昂：您从业时间很长，能否谈谈您是如何理解长期的？

 提云涛  我觉得自己确实能做到比较长期，体现在对阶段性失效因子的坚持。比如说之前提到的价值因子，从2019年四季度开始后的好几年，一直都没什么表现。那时候许多人说要把价值因子从模型中拿掉。如果真的在2022年把价值因子拿掉，这两年业绩就会很惨。

同样的，从去年下半年开始许多人说成长因子无效了，但如果这时候把成长因子拿掉，未来也可能会表现不好。

我们业绩过去五年都不错，如果有投资者申购进来。这时候，长期表现的可复制性就非常重要，因为你希望新申购的投资者也是能赚钱的。

适度逆向的固收投资

朱昂：能否谈谈从债券投资的角度出发，如何去做风险把控，比如说去年就发生过债券的调整，以及如何应对交易趋同的问题？

 杨立春  我们也都感受到债券投资上的趋同，无论是个券的挖掘还是波动的操作都非常极致。在这样的背景下，你再通过趋同要获得超额收益是很难的，而是应该适度做一些逆势操作。

就像去年10月债券市场出现比较大的调整，那时候我个人的操作是相对积极的，回看当时的年报也能看到，我在去年底直接把仓位加得比较满了。那个时候即便短期有些风险，但中长期潜在收益是很可观的，也帮助我们在今年初获得了不错的收益。

朱昂：你怎么看债券市场越来越“卷”这个问题，大家现在为了几个BP的波动也要做？

 杨立春  现在债券市场确实很“卷”，感觉要靠固收这一块赚点超额收益太难了。我自己也不偏好去做很深的信用挖掘。

在我们的“固收+”产品层面，我觉得比较大的超额收益可能还是来自股票权益资产，固定资产以求稳为主，并且要能给产品提供比较好的流动性。万一产品有流动性问题，能及时把手中的债券卖掉。从这个角度看，我们肯定不能买有流动性风险的债券。

我可能会从套利的角度去寻找一些超额收益。比如说在一个债券发行的时候，一级和二级市场自己会有一定套利机会。有些债券是承销商包销的，当承销商拿着很多券的时候，是没办法按照这个债券的市场收益率去卖的。这时候，我们可能会有比较好的价格去拿这个债券。

转债品种也有一些套利机会，目前一级市场能上市的转债价格都在120以上，是比较好的套利机会。但如果光靠一级市场申购，也挺难中签的。如果手中有相关的股票，就可以通过配债享受这样的套利机会。

对于转债品种，我们主要去把握明确的套利机会，不是通过转债去博收益。

当然，这两年的转债市场相比前几年整体溢价率上涨很多，许多前几年根本不会参与的机会，这两年也必须要参与才能获得收益。转债市场本身的规模也比前几年增加了很多，参与的交易者也越来越多。

朱昂：你如何看待信用下沉这个策略？

 杨立春  我们不太会去做信用下沉，在管产品投的信用债都是那些信用资质比较好的。我们会挖掘一些目前被错误定价的信用品种，但这和通过信用下沉获得收益并不一样。如果信用下沉导致产品出现估值波动，就可能会出现流动性风险，甚至由于风险事件带来净值的永久性亏损，这是公募基金无法承受的。

在风险控制方面，我们会从事前、事中、事后三个维度进行管理。包括事前的信用评估、事中的分散化持仓、事后的及时止损等。

朱昂：怎么看美债收益率上升的影响？

 杨立春  之前美联储的态度都是偏向鹰派的，但这段时间联储官员的态度没有此前那么鹰派，甚至有一名官员公开说，觉得目前的基准利率已经够了，不需要再去做加息。从制造业的PMI和非农就业数据看，都比较超预期。

长期来看，这个位置的美债利率已经处在偏顶部区域，短期要超过5%可能很难。而且如果美债利率一直往上走，会对整个市场影响很大，其他资产的吸引力都会下降很多。

对于全球来说，美债利率上涨对风险资产的吸引力肯定是承压的。对于中国资产来说，在如此高的美联利率背景下，已经有所承压。但我认为如此高的美债利率大概率不会持续很久。

注：以上内容不代表投资承诺，也不构成基金进行投资决策之必然依据。基金的投资策略、投资的比例及标的将视市场情况在合同允许的范围内进行调整，具体请以基金合同等法律文件为准。

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