是时候不计一切成本恢复信心了（百万热文最新续篇6500字解局中国经济）

今年的5月份，我写了一篇文章，题目是是时候不惜一切代价保经济了（100W阅读量深度长文更新重发），传播甚众，在很短的时间内阅读量便突破了百万+。时隔近半年回顾，这些政策的确都在落实中，也着实正在给经济带来正向的作用，这令我颇感欣慰。

必须要说的是，刚刚出炉的9月经济数据让我对于中国的信心又多了一分，因为无论哪个指标，都无异于一针强心剂。

先看最宏观的GDP数据。前三季度国内生产总值同比增长5.2%，其中三季度增长4.9%，超出市场预期，全年GDP增长5.0%的目标基本可以实现。

具体拆解“投资、消费、出口”三驾马车，单个指标的数据也至少是差强人意。投资方面，9月份社会融资规模增量为4.12万亿元，比上年同期多5638亿元。消费方面，9月份社会消费品零售总额39826亿元，同比增长5.5%，同比环比均有改善。

出口数据来看，9月当月进出口3.74万亿元，环比连续2个月增长，规模创年内单月新高，同比降幅也显著收窄。

从前任总理的“克强经济学”来看，9月社会用电量同比增长，铁路货运量同比环比均基本持平，居民中长期贷款更是增加5470亿元，同比多增2014亿元，增幅为4月份以来最高。三大指标中，两个已经明显好转。其他数据来看，制造业PMI达到50.2，重回荣枯线以上，而CPI和PPI的剪刀差也有所减少，意味着企业经营利润正在趋于改善。

无论从哪个角度来看，9月的经济数据都并不算差。更何况，我们的新能源汽车、光伏等产业依旧领先全球，就连持续被卡脖子的芯片也在华为“遥遥领先”的呼声中打开了希望的天窗。

但与此同时，市场的信心却并没有随之回归。尤其从股市上看，上证指数再度开始了“3000点保卫战”，兜兜转转，居然不及16年前最高点的一半。港股更是跌回17000点左右，相比年内高点回吐了25%之多。

虽然理性上，市场的走势完全符合我8月的预判。但感性上，我却真心希望自己当时的预判没有应验——相比起我写《是时候不惜一切代价保经济》时的5月，现实居然如此魔幻。时隔5个月，经济数据更好了，人们的信心却更差了。

是的，如果说去年中国经济主要面临的是疫情导致的基本面问题，今年上半年中国经济最大的不确定性来自于宏观刺激是否到位的政策面问题，那么当下的问题，其实就是一个非常简单的信心问题。

是时候不计一切成本恢复信心了。

这篇文章中的“恢复信心”包括三大部分，分别是：救楼市，稳汇市，撑股市。接下来逐一道来，权做抛砖引玉。

救楼市

之前的文章里关于房地产的篇幅颇多，这篇中首先提及的依旧是房地产，因为不容否认的事实是，当下中国经济最大的风险就是来自房地产。一方面，房地产作为“周期之母”，其波及范围是最广的，另一方面，房地产也是中国家庭财富的最主要组成部分。因此，房价的涨跌带来的是居民财富效应的正反馈抑或负反馈，最终将会牵一发而动全身，直接作用到投资和消费上。

而9月的经济数据中，唯一尚未见到起色的，恰恰也是房地产行业。即便是同比去年的低基数，房屋新开工面积依旧是大幅度的负增长。

在我的记忆中，今年房价的跌幅已经超出过去十五年里的任何一年。简单对比了一下，相比21年的高点，北上广深的二手房价已经下跌了15%-20%，而很多二三线城市如郑州、惠州等，甚至房价已经跌幅超过40%。

须知，按照30%的首付计算，15%的房价下跌意味着家庭财富半数灰飞烟灭，而40%的跌幅意味着半辈子心血的清零。

之所以如此关注二手房价格，还是源于我之前的观点，即二手房价格下降会导致两个更严重的问题。第一，面对二手房价的不断下降，越来越多的人会选择割肉卖房甚至弃供，银行体系的坏账风险只增不减；第二，因为二手房不断下降，政府为了让开发商有拍地意愿只能用更低的价格卖地，不仅降低了财政收入，而且由此导致的一二手价格倒挂会让二手房更难卖。

而这两个问题都只会导致二手房价格进一步下降，形成恶性循环。当然，相应的就是一手房价格同步下降，开发商投资意愿进一步降低甚至继续大面积破产倒闭。

而稳定二手房价格的核心，在于将住房变成“正现金流资产”。

10年前，很多人在买房时会提出一个概念叫做“租金抵月供”，当一套房产生的现金流可以抵消其带来的贷款支出时，房产就是“正现金流资产”，可以无惧涨跌穿越周期。欧美发达国家之所以能做到“房住不炒”，也是和这一点分不开的。

然而时隔十年，我们发现在中国这个概念正在消失。当下一二线城市的住宅租金回报率基本上都在1.5%-2%左右，而即便在存量房贷利率和LPR分别下降之后，整体的房贷资金成本仍在4.2%左右。这也就意味着，按照70%的房贷占比计算，一套贷款房每年带来的“资金净损失”相当于房产价值的0.9%-1.4%，再考虑到贷款还本，房产带来的负现金流甚至会比这个数字更高。

这也就解释了为什么在众多政策出台的当下，二手房价格依旧低迷且挂牌量激增，因为当一个负现金流资产失去了增值属性时，出售将会是大多数人的必然选择。

如何破解这个问题呢？在大众收入普遍没有明显上涨的当下，租金显然是很难上升的。那么这个问题的唯一解决方案就很显然了，就是继续降低利率。之前的文章中我呼吁将五年期LPR一步到位降低到3%以内，并在未来3-5年内给予1%左右的房贷贴息。而在这篇文章中我会进一步证明这种做法的合理性。

首先，在经济下行周期，长短期利率倒挂是一个很正常的行为。比如美国的国债收益率，就已经在相当长的时间里出现了倒挂。而我们的一年期LPR是3.45%，本身就仍有降低空间，而五年期LPR则更是高达4.2%。哪怕不倒挂，如果央行通过降低存款利率将一年期LPR降到3%左右，并使得五年期LPR与一年期LPR逐渐对齐，是完全具备可操作性的。

其次，关于1%贴息的问题，目前存量房贷金额在25万亿元左右，每年1%的贴息不过2500亿元。如果银行自身承担60%，政府补贴40%，那么银行承担的部分不过是1500亿元，相当于2022年中国100强银行合计净利润2.27万亿元的不足7%，合计核心一级资本19.89万亿元的0.75%，对金融稳定的影响微乎其微。政府承担的部分在1000亿元左右，只相当于2022年全国一般公共预算支出的0.4%，同样不会给财政平衡带来较大压力。

最后，如果我们能通过以上两种方式，将存量及新增房贷利率下降到2.5%左右时，意味着对于贷款70%的房产其每年产生的利息相当于房产总价值的1.75%左右，恰恰基本相当或者略高于目前大多数房产的租金回报率。

这也就意味着，通过货币政策的调节，我们得以将住宅这一“负现金流资产”改造成了“正现金流资产”，这对于居民部门资产负债表和现金流的改善会立竿见影。

须知，当下的房地产市场本质上就是一个信心问题，这是解除限购等政策解决不了的。只有靠改善购房者的现金流，才能为市场信心带来真正的保障。

当然，写到这里，一定会有人提及，一旦大幅降低LPR，我们的汇率可能会不保。关于这个问题，我可以在下一部分写出我的解决方案。

稳汇市

从2022年以来，人民币的汇率就持续走弱。这不仅是由于我们国内经济的下行，更多还是源于美国加息带来的美元走强。从今年的数据可以看出，随着国内经济复苏慢于预期以及美联储基准利率居高不下，人民币汇率也从2月初的6.7左右一路下跌至目前的7.3左右。

而当我们为了刺激国内经济，谋求进一步降息时，摆在面前绕不开的问题就是：汇率怎么办。

这里，我想分成内部和外部来分析。

从内部来看，一个不争的事实是，人民币对内贬值其实是有利于提振经济的。当人民币有了对内贬值预期，我们的居民消费价格指数就可以逐渐回归市场化。从消费的角度将，这将鼓励居民更倾向于消费而非储蓄，甚至适当地“花明天的钱”以对抗通胀。从投资的角度讲，这不仅有利于资产价格回暖，而且会大幅度增加投资意愿——没有人希望自己像80年代的“万元户”一样，任凭现金贬值。

从外部来看，人民币的贬值有利也有弊。利在于，适当贬值有利于刺激出口，同时抑制奢侈品进口、出国旅游等经常性外汇支出需求。弊端则在于，影响人民币国际化的历史进程，同时也让外资对于中国资产看法的不确定性进一步增加。

换句话说，站在国际化的视角，稳定人民币汇率确实是一个有必要做的事情。但如何能做到最小代价稳定人民币汇率呢？这里我的建议是引入一个新的机制，即“离岸人民币贴息制度”。

先科普一下“离岸人民币”的概念，所谓离岸人民币就是指在境外发行和交易的人民币，通常由境外的银行、企业或个人通过境外银行账户进行交易。相比内地人民币，离岸人民币的交易和汇率完全受到境外市场供求、投资者情绪等因素的市场化影响，且其外汇交易量占全球人民币外汇交易量的比重约70%。也正是因此，离岸人民币汇率也成为了人民币汇率的前瞻性指标。

但是，离岸市场的人民币存款占比很小。全球的离岸人民币存款规模约1.9万亿，境内人民币存款余额规模约258万亿，离岸人民币存款规模仅为在岸人民币存款规模的0.9%。换句话说，人民币的汇率波动主要是取决于存款规模仅不足1%的离岸人民币持有者。想稳定人民币汇率，只要稳定离岸人民币汇率就足矣。

这也就给我们的外汇政策创造了空间。所谓“离岸人民币贴息制度”，顾名思义就是给离岸人民币的持有者提供贴息，鼓励离岸人民币持有者进行长期存款以及境外投资者将美元兑换成离岸人民币。

举个例子，我们可以将离岸人民币贴息率设定为3%，此时如果存款基准利率为2%，离岸人民币的持有者可以选择将人民币存入香港的中资银行，享受5%的利率，其中只有2%由银行支付，剩余3%由央行补贴。此时，离岸人民币的存款利率与美联储基准利率一致，贬值压力大幅下降。此外，如果有美元的持有者选择将美元通过香港中资机构兑换成离岸人民币投资于中国市场，还可以存入离岸人民币，贷出在岸人民币，从而不仅享受境内资产的增值预期，还多了年化3%的贴息收益。这对于有意投资中国资产的境外资金而言，也是一种相当大的激励措施。

我们用最极端的假设，即便全球的离岸人民币存款都来参与这个贴息套利，央行每年额外付出的成本也不过是570亿元，但却可以用最小代价实现利率差的抹平，锁定离岸人民币流动性，从而使得人民币在外汇市场上失去贬值预期。而随着美联储基准利率的回调，我们可以逐步降低贴息率，直至人民币汇率稳定在6.8以下时最终取消。

离岸人民币贴息制度的本质，其实就是用真金白银为外资增添对中国的信心。相比在二级市场上通过外汇买卖操作托市，这种方式成本可控，效率更高，显然是更优的解决方案。

撑股市

在“救楼市”和“稳汇市”这两部分之后，我们来到最后一部分，即“撑股市”。股市是信心的晴雨表，如果股市持续萎靡不振，对未来的信心自然无从谈起。

实际上，楼市和汇市对于股市的影响都是相当可观的。国内而言，楼市决定了居民的财富效应，当经济进入资产负债表衰退时，股市很难独善其身。全球而言，汇市决定了资金的流向。彭博社的数据是，从2021年12月到2023年6月底，短短一年半时间里外国金融机构所持有的中国股票和债券总额减少了约1880亿美元，而这与人民币资产尤其股市的下行压力是分不开的。

如果在前两部分的政策努力下，我们的楼市和汇市已经有了改观，是否就意味着我们的股市能够重振雄风呢？我相信，在降低印花税、限制减持、鼓励分红等政策的加持下，我们为股市反弹所做出的努力至少可以说是事半功倍了。

在这个基础上，还有两点至关重要，也是我们目前做得远远不够的地方。

第一点，就是长线资金的引入。

在之前关于A股的文章做对这三件事，让资本市场重回活力（5500字深度长文解局A股出路）中，我有一个很重要的呼吁就是央行购买ETF或通过汇金、证金公司变相购买ETF。

时隔两个多月，这个呼吁终于成为了遥遥领先的预言。

与此同时，经过最近几个月的考虑，我有了一个更优化的提议，即成立一个以央行及中央汇金/证金为首，社保基金、险资、券商、公募基金等为辅的，“以盈利为目的长期持有”的国家队资金。

这里注意关键词是“以盈利为目的”和“长期持有”，二者缺一不可。

目前市场上的“国家队”增量资金，基本上是两类，一类以券商、公募为代表，每当3000点便入场抄底美其名曰“打保卫战”，而后再在3300-3400之间沽出，以“为国护盘”为名行与民争利之实。长此以往，只会令更多包括外资在内的长线投资者心灰意冷。另一类则是近期开始增持的中央汇金及部分上市公司央企大股东，其增持更多是拿出市值管理的姿态，由于缺乏盈利目的，因此形式大于实质，很难持续。

我们要做的，其实就是将两者合二为一。一方面，“长期持有”可以限定为从买入到卖出不低于一年，避免再出现国家队高抛低吸从市场吸血的情况；另一方面，对于增持股票的国有主体，无论是汇金证金社保，还是险资券商公募，都应该以年为维度、以浮盈为指标审计每笔交易的结果，责任到人，从而确保资金流入长期价值最大的优质公司，一方面能保障国有资产保值增值，另一方面也能使得市场更加有效，造福于全体股民。

第二点，就是消灭港股低估值。

这里说一个观点，就是A股目前最大的问题不在自己，而在于隔壁的港股。

为什么这么说呢？A股的估值放在全世界，目前而言虽然不算太便宜，但也绝对谈不上贵。然而，对比起香江以南的港股，其性价比就相形见绌了。同类别的公司，港股的估值基本只有A股的50%左右，甚至很多同样的公司在港股的价格只有A股的60%以下，而两者享有的投票权和分红权却是完全相同的。

这会带来两个严重的问题，第一，对于新进外资而言，即便看好中国市场，但由于他们投资港股的便利度更高，每股成本更低，当然没有动力增持A股；第二，对于国内股民而言，当由于市场原因出现亏损，如果相同的公司既有A股又有港股，他们也倾向于减仓A股增持港股。当然，由于港股市场以美国共同基金为代表的外资仍在持续抛售，所以这两个问题并不会导致港股的估值回归正常，但却在无形之中给A股的估值造成了压力。

这个问题其实也不难解决，核心就在于消灭港股的低估值公司，这个消灭可以分为两个方向，对于仍有境外融资需求、只是由于市场原因估值偏低的公司，可以通过国家队增持、上市公司回购等方式提升估值至合理区间；对于估值过低乃至已经没有境外融资的必要性的公司，可以通过私有化方式退市。

我们将第一、二点结合起来，一个新的思路映入我们的眼帘，即：通过国家队增持及私有化港股低估值公司来提振海外投资者预期，进而为A股树立更高的价值锚。

什么意思呢？我们还是举例说明一下。

假设A公司同时在AH两地上市，其每股净资产为8元，每股净利润为1元，当前的A股股价为10元，港股股价为5港币。此时，A股的PE不过10倍，属于相当低估，但港股的PE只有4倍出头，显然吸引力更大。过去，即便有境外投资者看好A公司的发展，也多半会买入港股，导致其A股价格缺少支撑。但是一旦我们通过国家队增持等方式提振港股股价到7港币，那么毫无疑问的是，A股的股价一定不会仍然是10元，而很可能变成12或者13元，因为其价值锚发生了改变。

此时，如果我们按照9港币的价格将A公司的港股进行私有化，A股的价格甚至很可能直接反弹到15元甚至更高，因为任何投资者都不再拥有以低于净资产价格拥有A公司股权的机会，想做时间的朋友，唯有投资A股。

换句话说，如果我们的国家队通过买入流动性较低的港股进行增持，不仅可以以较低的成本反向影响A股的走势，同时国资本身也拥有了更高的预期收益。

颇为可惜的是，目前大多数正在回购/增持的公司，基本都没有意识到这一点。以最近开始大股东增持的中国铁建为例，作为同时在上海香港两地上市的央企，其港股比A股负溢价接近50%。然而，其最新的公告显示，大股东中国铁建集团的选择是增持公司A股股份，总金额不超过人民币3亿元。

我们其实完全能理解，大股东作为央企更关注的其A股股价，但作为上市公司最长期的持有者，不买入低估的港股而选择相对估值更高的A股，这显然是不符合市场规律也不可持续的。更何况，中国铁建的A股日交易额在3亿元左右，而港股日交易额只有2000万港币，换句话说，3亿元在A股只相当于一天的成交量，对于股价并不会有大的影响，但在港股市场却相当于半个多月的交易额，显然可以对股价产生较大的提振。

而最重要的是，作为估值之锚，只要港股的定价发生变化，其A股定价自然也会水涨船高，相当于可以起到四两拨千斤的作用。与此同时，当外资在港股感受到了市场信心，体会到了赚钱效应，就会有更多的海外资金愿意投资中国，投资A股，我们的资本市场将有机会重回春天。

写到“春天”二字时，我忽然想起了半夏投资创始人李蓓女士不久前删除的一篇文章《当务之急，是赢回民心》。作为投资界同仁，虽然我们的管理规模不及半夏的百亿之多，虽然我写这篇文章时也仅仅是代表一名个人投资者发声，但相信，大家的心情是一样的，对中国的信心更是一样的。

就在不久前，我们也启动了香港家族办公室的筹备建设。站在历史的十字路口，我们选择躬身入局。如果说，现在就是那个应该不计一切成本恢复信心的时刻，那么我们愿意做那个率先不计成本带着满满信心做多中国的人。

哪怕“春天”已经是久违的过去，我们仍旧和中国无数百姓一样，翘首期待着下一个春天的到来。因为——

如果冬天已经来了，春天还会远吗？

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来源: qq

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