富国基金钱伟华、林剑平：绝对收益体系下的“固收+”投资

2022-05-05 11:05

导读：投资中最重要的是什么？这个问题在不同阶段，有不同的答案。如果是在2019和2020年的结构性牛市，许多人一定认为，投资在优秀企业上获得足够大的长期收益。到了2022年，经历了各种突发事件和市场波动后，相信许多人会把控制风险放在极其重要的位置。特别是对于表面看上去的“中低风险”产品，更需要做好风控，以防产品出现和产品等级不匹配的风险特征。

这在今年的“固收+”产品中尤为突出。对于这一类中低风险的产品，由于经历了2022年的权益资产大幅调整、阶段性的股债双杀，不少“固收+”产品出现了超过10%的回撤。那么如何真的做好“固收+”投资呢？带着这个问题，我们访谈了富国基金养老投资团队的两位资深投资经理：钱伟华和林剑平。他们两位都有10年以上的投资经验，在管理养老金的时候积累了对绝对收益投资深刻的理解，也让他们合作管理的“固收+”有几个鲜明的特点：

1）收益来源的多元化。任何单一资产或者投资策略，都有自身的牛熊周期，过度依靠单一策略或资产的风险暴露，必然会从“固收+”变成“固收-”。钱伟华和林剑平，都擅长多资产和多策略的投资体系。

富国养老金团队有全面的资产和策略覆盖，包括主动权益、固定收益、量化投资、股指期货、大类资产配置等都有覆盖，比公募基金的产品更丰富。通过多资产和多策略覆盖，在不同资产牛熊周期进行轮动，真正实现“固收+”产品穿越一个个牛熊周期，给持有人带来比较稳健的投资收益。

2）投资策略的系统化。在富国基金内部，有非常全面的产品类型覆盖和资产类别覆盖，实现了投研体系的横向和纵向分工。投研体系中，既有主观定性的艺术部分，也有客观定量的科学部分。在具体的“固收+”产品操作上，两位基金经理有明确分工。林剑平主要负责固定收益部分的投资，钱伟华主要负责权益部分的投资，大类资产配置由两位基金经理一起完成。专业的人做专业的事，各自贡献自身的阿尔法能力。

3）对于风险控制的极度重视。因为两位基金经理都来自养老金团队，长期管理绝对收益考核目标的产品，让他们在风险控制层面，比大部分基金经理更重视。无论是在投资的“世界观”、对“固收+”产品的理解、个人的投资经历等方面，都让我们感受到这两位基金经理把风控放在了第一位。

比如说，钱伟华强调绝对收益产品中，最大风险是积累了比较多浮盈后，放松了风控的要求。他认为，投资的一个重要风险是“零存整取”，一次大的回撤就会抹去之前积累的盈利。林剑平认为，把回撤控制好，是一个有生命力产品的基础，一定要在低回撤条件下，去获取收益。

钱伟华和林剑平都做了10年以上的投资，他们分别经历过股票市场的2016年熔断、2018年熊市，以及债券市场的2013年钱荒。这些极端市场中的经历，都让他们对投资充满了敬畏。可以说，风险的控制，融入在了他们的投资血液中。就像巴菲特说过的，潮水退去才知道谁在裸泳。今年动荡的市场，才能让我们看到，谁在真正实践风控体系和纪律。

以下，我们先分享一些来自钱伟华和林剑平的投资“金句”：

1. “固收+”真正的风险，并不是我们建仓就遇到熊市，而是我们有了一定收益后，需要去和更激进的选手PK，这时候容易摒弃基本的风控原则，导致资产的损失

2. 一个产品要有生命力，回撤的控制就非常重要

3. 一个公司跌下来，敢不敢加仓是差别很大的，这就取决于公司的质地和壁垒高低

4. 我们在持续盈利中，不能过于加大风险暴露，始终保持适度止盈的做法

5. 股债双杀一般出现在滞涨时期，流动性收紧会带来股票、债券的同时下跌，所谓通胀无牛市

6. 市场是轮动的，板块也是轮动的，单一资产或策略的过度暴露，长期胜率不一定很高

7. 目前经济处在衰退往复苏周期的过程中，属于比较适合配置权益资产的阶段

8. 外部环境处在一个紧缩周期，中美利差是一个压缩的过程。这些因素叠加起来，债券收益率会有向上调整的风险

9. 做了投资之后，我发现对自己的判断一定要有严谨的分析为基础，光有信心是不够的，因为深刻理解到投资是要为自己的行为负责

10. 做投资，要珍惜让你痛苦的时刻

“固收+”的核心是回撤管理

朱昂：首先，能否谈谈你们认为管理“固收+”产品最重要的是什么？

钱伟华 最重要的是对风险管理的掌控。“固收+”产品属于既有绝对收益，也有相对收益要求的产品。如果只是管理一个既定收益5%的产品，那么倒也没有那么复杂。“固收+”真正的风险，并不是我们建仓就遇到熊市，而是我们有了一定收益后，需要去和更激进的选手PK，这时候容易摒弃基本的风控原则，导致资产的损失。在“固收+”投资中，风险管理要有穿透性和前瞻性。

林剑平 我和钱总观点类似，控制回撤是很重要的。这两年市场很好，许多人淡化了对回撤的管理。从整个投资的周期看，任何资产都有周期，也都会波动。一个产品要有生命力，回撤的控制就非常重要。

如果是一个货币基金、或者纯债基金，那么控制回撤是天然的。但“固收+”中，又“+”了权益类资产，许多人就会慢慢淡化组合的控制回撤。回撤控制，是我们每天需要去跟踪的，我们都想把一个产品做十几年，那么一定是在控制住回撤的基础上，再去做收益。

风险管理既是科学，也是艺术

朱昂：钱总能否先谈谈你的风险框架和均衡配置体系？

钱伟华 我在做绝对收益投资时，就开始运用到风险管理的框架。在绝对收益投资中，控制风险非常重要。我们主要以风险预算为抓手进行管理。

具体来说，我们把风险预算作为目标进行分解。如果我们的组合今年最大回撤目标是3%（仅为举例假设），那么3%就是我们的风险预算。在此基础上设定产品净值的止损线以及个股的止损安排。如果我们判断权益资产可能回撤30%。显然此时股票仓位不宜突破10%，以防击穿3%的回撤目标。这是绝对收益投资常用的制度性操作。当然，最终仓位的控制还需要结合组合整体的浮盈情况、周期景气度和对回撤可能性的评估动态调整。

在风险预算的框架下，我们进一步延伸到组合管理的一些细节上去。我会对组合做进一步拆分，观察哪些行业和风格贡献了回撤。如果组合在某一个行业或者风格过度集中，也会出现回撤过大的风险。在绝对收益投资中，一旦出现过大的回撤，就可能会让基金经理的操作进入负向循环。

朱昂：如果是制度上的风控，会不会出现被动的止损，最终的结果未必很好，可能卖在低位。有没有一些其他更好的风险管理手段？

钱伟华 风险管理是绝对收益投资的纪律，一旦触发了预警机制，无论如何都要根据纪律去做。我们也经常讨论这个问题，历史上许多组合回撤到风险预算的位置，这时候价值也已经凸显了，要不要按照纪律去做止损呢？

我的理解是，就像我们开车遇到突发性事件，必须要刹车一样。如果市场出现了我们意料之外的方向，必须有一个强制的止损动作，这是绝对收益投资的纪律。风险预算的纪律，并不包含对价值的判断。

那么，有什么方法能把风控更加优化呢？这就要做到风险管理的前置。我们会根据历史做情景假设的推演，回溯我们历史上什么阶段出现仓位超标，碰到预警线。建立在科学思辨基础上的分析都能起到不错的参照作用。这样我们可以把风控做到更有提前量，并逐步优化。就像前面举例的刹车，我们不可能到了拐弯的时候再去急刹车，而是提前对车子的吨位和路况进行适配，控制车的装载量。否则急刹车容易翻车。

朱昂：关于均衡配置的体系，能否也具体谈谈，是不是通过均衡的组合，把风险层面的贝塔剥离掉？

钱伟华 我们通过自上而下和自下而上的结合，构建一个比较均衡的组合。自上而下层面，我们必须有明确的行业分散、风格分散。有时候，相对收益产品的行业配置会追求超配，这种方式不太适合运用到绝对收益体系。

今年的市场也是一个很好的例子，真正当风险来临的时候，是非常突然的。我们不能完全靠止损来解决风控的问题。所以自上而下层面，我们一定要比较清楚组合的风险暴露在哪些行业和风格，动态调整维持相对均衡的状态。

自下而上层面，就牵涉到我们选择股票的“强壮度”怎么样，有没有足够的安全边际。如果估值没有安全边际的股票，那么波动就会比较大。除了估值以外，我们还要看公司的壁垒度怎么样。一个公司跌下来，敢不敢加仓是差别很大的，这就取决于公司的质地和壁垒高低。如果公司跌下来不敢加仓，而是卖掉，就会造成对组合净值的二次伤害。

最后，绝对收益产品的选股和相对收益也有差异，我们非常看重行业和公司的经营能见度，倾向于选择商业模式偏稳健、壁垒比较高的价值股。

朱昂：林总能否也谈谈你在固定收益投资上的宏观配置和信用风险把控体系？

林剑平 我从2010年毕业后，进入固收领域的研究，从那时候开始，我就一直用自上而下的宏观框架做投研，涵盖了经济基本面、流动性、宏观政策、大类资产估值比较、机构行动等几个方面。

自上而下需要先对经济周期的位置进行判断。我们内部有一个定量和定性相结合的框架。量化模型会对各类宏观指标进行打分，每一个星期模型会给我们反馈经济所处阶段。定性研究上，我们会对流动性和政策进行分析。再结合几个大类资产的估值水平，能给我们一个自上而下的大致方向。

信用风险体系上，2018年是整个信用债投资的分水岭。在2018年之前，信用下沉策略有制度红利，再结合早期的中国经济结构，地产和城投债收益率相对于无风险收益率。进入2018年开始，出现了信用风险的集中爆发，对于信用风险的研究进入到更加精细化的阶段。

我们内部也有非常细致的信用分析框架，从行业到公司进行了细分。每一个行业都有一个锚定的定价，再对公司层面进行更加体系化的研究，更好对个券的信用溢价做甄别。

事实上，这几年信用债的品类越来越多，我们并不会做一刀切的投资方式。有些信用债中的交易条款中，还能提供一定的套利空间。

步步为营，适度止盈

朱昂：固收+产品有一个问题，基本上三重目标：收益要有，回撤要低，涨幅要匀速，这个目标看似很难，如何实现？

钱伟华 用一句话来回答，就是要“步步为营”。

首先，仓位是投资组合的核武器，一定要做有效控制。我们的仓位控制主要根据风险预算来做，在能承受的回撤目标下设立仓位。高仓位的时候赚钱快，但跌起来也很凶。我们的仓位会根据浮盈来做，如果没有足够浮盈，就不能做过大风险暴露。这样即使极端情况导致股票组合回撤，也仍能保障产品的绝对收益。持续如此，一直到产品净值有了比较高的浮盈后，才能按照常规仓位来做投资。

其次，行业、风格、个股等层面要做到相对分散。历史上我们都经历过，组合如果在这些层面集中度太高，赚的时候很赚，亏的时候表现也很差，所谓盈亏同源吧。

最后，我们在持续盈利中，不能过于加大风险暴露，始终保持适度止盈的做法。要认识到股市的本质还是周期性波动的。周期的高低点都会叠加情绪的演绎和共振。许多绝对收益投资的失败，就是来自过度冒险。觉得市场好则加仓，甚至赚钱后再加一把杠杆。要避免当市场风险最高的时候，对应组合的风险暴露也是最高的。风险往往带有很强的隐匿性和滞后性。

另外，真正赚钱还是靠一定程度止盈，特别是在市场有结构性牛市的时候，通过止盈能够积累浮盈。

林剑平 纯债是“固收+”投资的基本盘。相比于权益，纯债的波动每天就几个BP，基本可以忽略，但能贡献“固收+”收益的基本盘。可以说，对于控回撤、有收益、涨幅匀速这个目标，债券部分发挥的作用比较大。

产品成立之初，中短久期的高等级信用债一般会作为我的底仓持有，再对信用端的风险进行一定分散。这样的组合，能够帮助我们每天获得确定的票息收益，风险暴露也很小。当市场有机会的时候，我们也会在适当时候通过久期上的交易和转债做进攻。

转债是一个非常特殊的资产类别，兼具股性和债性。由于我们产品组合已经有一部分权益仓位的暴露，转债更多会对权益暴露做一种补充，不能把这个资产单独去定价。

举个例子，今年以来权益市场跌了很多，已经有一些转债在过去一两周不怎么下跌了。特别是一些绝对价格在120以下的转债，溢价率已经体现了很好的风险收益比。我们可以从期权价值来判断转债提供的性价比。另一方面，对转债做过度的左侧交易也有一定风险。特别是对新的产品组合来说，积累了一定安全垫后，再结合风险收益比很高的转债，就能去做一些参与。

朱昂：说到大类资产配置，股债大部分是负相关资产，但今年也出现了股债双杀，如何在大类资产层面规避股债双杀的风险？

林剑平 股债双杀一般出现在滞涨时期，流动性收紧会带来股票、债券的同时下跌，所谓通胀无牛市。今年3月就出现了股债双杀的局面，也是因为大家担心输入性通胀带来的压力。3月债券收益率上行，就是因为大家更担心地缘冲突带来的农产品和大宗商品价格上涨。

这时候就需要降低纯债的久期和仓位。本质上，我们通过对宏观经济周期的理解，是可以避免股债双杀带来的风险。

朱昂：再到具体的权益投资部分，选股和传统的股票型基金有何不同？

钱伟华 核心的区别是绝对收益的视角。相对收益会偏重进攻，追求弹性和组合的锐度。

绝对收益更看重回撤，对公司的防御性要求更高，包括壁垒、稳健度、业绩能见度的要求更高。此外，组合构建更均衡，不会在风格和行业上过于极致。

资产有周期轮回，收益来源必须多元

朱昂：大部分固收+产品，基本上只强调依靠某个领域的能力实现“+”，其他领域避免“-”就行，富国固收团队强调收益多元化，这一块能否展开谈谈？

林剑平 “固收+”中包含的资产类别和策略很多，有股票权益、纯债、利率策略、信用策略、转债等，大家也在“+”中各显神通，发挥自己擅长的领域。我们认为，要充分利用“固收+”的多样性，不要在单一资产或策略暴露过多。

2021年是“固收+”产品发展的大年，许多人只要在权益和转债方面做了比较大的暴露，到了2022年就会从“+”变成“-”。市场是轮动的，板块也是轮动的，单一资产或策略的过度暴露，长期胜率不一定很高。

我们团队有很全面的资产和策略覆盖，包括主动权益、固定收益、量化投资、股指期货、大类资产配置等都有覆盖，策略要比公募基金的产品更丰富。我们在多资产的投资上，积累了很丰富的经验，帮助我们更好去做资产和策略上的轮动。

就以今年为例，权益资产没有太多机会，我们就在固收上多做暴露。收益来源不依靠单一资产的表现。

钱伟华 我再稍作补充。由于我们团队管理的规模不断提升，对于业绩持续性的要求就更高了。市场整体是比较有效的，单一策略的超额收益可能很快就会消失。即便在权益资产的投资上，也要运用多策略的体系。比如说，基于公司坚实的投研平台实施定增策略、配置主动型基金、积极参与打新和量化对冲等。整个权益投资部分，也会继续沿着多策略的体系去做。

朱昂：另一方面，富国基金还强调策略系统化，这是很少有公司能做到的，也能否具体谈谈如何实现策略的系统化？

钱伟华 我们策略的系统化，体现在两个层面：公司产品线的布局很完善，资产的覆盖很全面。

产品线的布局，给我们的外部客户和内部投资都提供了很好的基础平台。而且，我们在不同类型的产品线，都有相当的管理规模，从而提供了各个领域都很强的投研支持。基金经理在做投资决策时，就能较好运用产品配置，形成纵向层面的系统化。

资产覆盖的全面，能让我们在信息处理过程中，形成立体的交互。比如说，如果我们希望配置港股，公司有团队专门覆盖港股资产研究。如果我们要提升打新收益率，也有专门的打新团队专门负责这个领域。基金经理有比较多样的投资策略可以选择，形成横向层面的交互系统化。

经济处在复苏初期，权益资产会有表现

朱昂：两位能否对接下来的市场，宏观情况做一些展望呢？

钱伟华 我认为对股票资产来说，目前经济处在衰退往复苏周期的过程中，属于比较适合配置权益资产的阶段。此前大家都比较悲观，权益资产经历调整后，也开始有战略配置的价值。

宏观上，美元处在加息周期，经济从过热走向衰退，中国是降息周期，经济从衰退走向复苏。即便短期对经济复苏有一些扰动，比如近期的疫情、海外的地缘政治冲突等，但总体国内经济的基调还是往复苏在走。

后期中国会逐步摆脱疫情的影响，经济步入正轨。在整个复苏的基调中，流动性会比较宽松，之后大概率对基建和地产也会放松。从投资时钟看，复苏初期是比较适合权益资产的。

从估值角度看，当前权益市场估值跌到了历史极值的位置，和2020年3月新冠疫情刚爆发时差不多。在超低的无风险收益率环境下，场外也有大量的资金有配置权益和“固收+”产品的需求。

目前权益市场处在一个战术磨底的过程。中期市场面的主要问题还是大宗商品价格引发的输入性通胀，以及国内农产品价格上涨导致的隐忧。能繁母猪去库存已经进行了近半年，一旦去库存完成，通胀和经济复苏会成为市场主线。我相对会看好受益于通胀的消费和稳增长相关的建材等方向。

林剑平 我也谈谈对固收的展望。我认为债券市场的利好因素基本上都体现了，比如说经济基本面不佳、流动性非常宽松、权益市场出现了比较大的调整、市场预期也比较悲观。未来即便货币政策继续宽松，带来的收益率下行空间也很有限了。

等到疫情的拐点出现后，经济下行的压力也会逐步见底。从一季度公布的城镇失业率看，5.8%的失业率可能突破政府的阀值，对于稳增长的述求还是很强烈的。我们认为，接下来宽信用幅度会更大。

4月央行降准了25个基点，还是比较珍惜政策的空间，后续会从宽货币过度到宽信用。下半年通胀的压力会比较大，猪肉价格的反弹幅度、俄乌冲突带来的大宗商品价格上涨等，都会带来通胀的不确定性。

外部环境处在一个紧缩周期，中美利差是一个压缩的过程。这些因素叠加起来，债券收益率会有向上调整的风险。

所以初期我们可能会以中短久期加择券套利的策略为主。

朱昂：能否谈谈你们自己的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点？

钱伟华 飞跃谈不上，有两次比较大的下跌，让我对投资的框架做了一些调整。

一次是2016年初的熔断，那次由于许多股票突然连续跌停。流动性成为一个很明显的问题。我当时的投资思路，还是以投资小市值股票通过灵活机动的方式去获取超额收益。所以这次熔断对我的投资风格也产生了比较大的影响。

我开始意识到，投资这件事的一个风险特征是零存整取。投资中的某类风险相当长时间都不会在净值中体现，但最后会在一个点集中爆发。过去我买过一些流动性差的小股票，虽然超额收益比较明显，但显然不适合做大规模资金的战略配置。

从那一次之后，我开始更关注壁垒和安全边际、市值、流动性，也逐渐用多策略的思路管理规模较大的组合。比如前面提到的定增策略，可以降低整体持仓成本。当然，任何策略如果大家都在做，估值就会很高，多重博弈就会产生，收益空间会下降。这就需要不断地学习和迭代。

另一次是2018年的熊市。那一年组合持仓风格偏价值和蓝筹。经历了2018年的持续下跌后，我开始逐渐思考逆向的问题。我发现有一部分价值投资者，在底部会花很多精力和资金去配置，且风险收益比是合算的。这些人有比较系统的方法和能力专门等待逆向的投资机会。朴素地来讲，战略权益配置的时点对绝对收益回报率的影响是第一位的。

作为机构投资者，适度考虑逆向的投资方式有助于平衡组合长期的风险收益特征。

林剑平 我是2012年从研究转到投资的。刚开始管理组合的时候，发现研究和投资确实不太一样。有人开玩笑说，卖方提出观点，是不需要承担后面的结果，买方形成判断后，要对结果负责。

做了投资之后，我发现对自己的判断一定要有严谨的分析为基础，光有信心是不够的，因为深刻理解到投资是要为自己的行为负责。

另一点是，我做了投资后，也经历了产品线的丰富，不仅是纯债的投资、还有一级债基、二级债基、转债、“固收+”等产品，帮助我突破自己的投资边界。

在“至暗时刻”中成长

朱昂：有没有经历过特别困难的“至暗时刻”，又是如何渡过的？

钱伟华 2018年比较经典，那一年让我真正投入了很多精力去研究周期。也是从那个时候开始，我认识到超一流的投资人在周期和选时的判断上，比我们常人理解的要强很多。

好在这一年的“至暗时刻”，无论公司还是客户都对我很支持，开明容错的文化，也有助于做思辨和迭代。另外，在重要的顶部和底部位置，有些至关重要的原则还是很重要的。比如说，风险控制等，也是帮助我们渡过熊市的重要因素。

我觉得做投资，要珍惜让你痛苦的时刻。包括最近这一轮市场的调整也是一样，在市场下跌中，是让自己不断审视价值的时刻，也会给一个人带来反思的机会。

林剑平 2013年的钱荒，是我投资生涯的“至暗时刻”。那时候刚做投资一年就遇到了钱荒，10年期国债收益率突破了4.7%，大家的信心是崩溃的。我每天看自己的纯债组合，净值都是跌的。每天盯盘的时候，就看到组合里面某个债又被砸了。

那是我从业以来，记忆最深刻的一年。有了这一次的经历，我对回撤的管理特别重视，任何时刻都要把控制回撤放在特别重要的位置。去年有一些债券基金通过重仓转债获得了能媲美股票型基金的收益率，但今年也有债券基金回撤超过20%的。

任何时候，对于市场都要心存敬畏。