如何寻求多投资目标的“最大公约数”? 汇添富稳健收益团队的“三个独特”

2022-06-07 15:06

导读： 2011年从学校毕业后，吴江宏通过校招进入汇添富基金，从债券研究起步，2015年7月开始接手基金投资，恰逢A股上一轮的牛市高点以及紧随其后剧烈的市场震荡。这样的“开局方式”，深刻影响着他此后对于投资——尤其是股债混合产品投资的认知。

在十多年的从业生涯中，吴江宏逐渐把能力圈从转债扩大到灵活配置基金、绝对收益策略产品、二级债基等产品的投资管理，并成长为汇添富稳健收益团队的负责人，管理着多只业绩亮眼的“固收+”产品。

汇添富稳健收益团队代表产品

基金的过往业绩并不预示未来表现，也不构成基金业绩的保证。

在几次访谈过程中，吴江宏都表现得非常内敛，相对于个人的介绍，更乐意强调团队的作用。在他看来，股债混合产品的管理门槛正在变得越来越高，特别是在2022年市场的波动下，许多依赖单一收益来源的固收+产品出现了较大回撤。这说明，如果只依靠在某类资产的“三板斧”，无法穿越市场的牛熊周期，要真正做好这类产品，更需要依靠专业的团队和平台。

吴江宏认为，稳健收益团队面向的客户有其特殊的风险收益特征，对于“获得感”和“安全感”都有一定要求，因此这类投资并不是简单把股票、债券、转债等多资产按照既定比例机械组合，而是要把握多类资产的周期，挖掘不同资产的底层阿尔法，力争用较低的波动实现较高的持续收益。

也就是说，股债混合投资的背后，包含了阶段性收益的尽力达成、回撤的有效控制、中长期净值的平稳上行等多层次的投资目标，需要综合统筹以寻求多目标的“最大公约数”。

围绕这个目标的实现，吴江宏团队在长期实践中逐渐形成了一套行之有效的“方法论”。而结合与行业内众多同类型团队访谈的经历，我们能感受到汇添富稳健收益团队这套“方法论”的几个独特之处：

第一个独特：专业化分工+大平台输出的组织架构。一方面汇添富稳健收益团队内部形成了独特的专业化分工模式。每一个基金经理既要做投资，也是细分资产的研究员，他们除了深耕自己所擅长的资产领域，也要对整个团队的投资进行输出，这种分工协作为超额收益来源多元化提供了可能；另一方面，从汇添富整体投研模式看，这又是一个对各类资产进行全面覆盖的大平台。根据海通证券最新公布的《基金公司权益及固定收益类资产业绩排行榜》数据，截至今年一季度末，汇添富基金在固收类、权益类大型基金公司十年业绩排名中均位居前三（数据说明见文末），凸显出公司在固收、权益投资上的强大实力和长期优异业绩。这也成为稳健收益团队在多资产投资研究方面能够获得持续输出支持的“稳定器”。

第二个独特：把大类资产的贝塔能力和细分资产的阿尔法能力相结合。一方面，通过对底层资产的定价能力获得的阿尔法是更稳定有效的，这一点也和汇添富一直以来的“选股专家”标签一致；另一方面，团队也强调对各类资产要有很强的“位置感”，通过顶层大类资产贝塔的能力，为控制阶段性风险、获取超额收益提供空间。

第三个独特：更精细化的风险管理模式。汇添富稳健收益团队，会根据产品风险收益特征，针对性地建立风险缓冲机制：一旦产品的最大回撤接近预警线，基金经理就需要对产品的风险暴露、未来的操作计划进行检视。如基金经理有充分的理由，可以不做调整；反之则需要通过减仓等方式降低风险暴露。这种机制优于被动风控降仓模式，可以通过提前评估、充分论证，做出合理决策，给了基金经理在约束条件下更大的自主权。

这三个“独特性”，构成了汇添富稳健收益团队的投资架构、收益来源、风控机制。这些独特性的背后，是吴江宏对股债混合投资的深度思考：多资产投资的好处就在于收益来源广泛，所以必须要建立多领域资产的研究专业性；同时，投资有着控制回撤和获取收益的多重目标，必须要兼具资产贝塔和选股阿尔法的双重能力。

在这三个“独特性”下，我们也能总结出团队的三个关键词：“专业性”、“位置感”、“约束条件下的自主权”，分别对应了自下而上的阿尔法能力，自上而下的贝塔把握，基金经理的个人创造力和风控结合。

背靠大平台的专业团队分工
力争实现收益来源的多元化

如果说有什么书对吴江宏影响特别大，那一定是霍华德·马克斯《投资最重要的事》。这本书吴江宏反复看了很多遍，每一次看的感觉都不一样。这本书核心的理念是“钟摆效应”，吴江宏也在十几年的从业生涯中，一次次感受到钟摆的力量。

他告诉我们，转债资产的历史走势，就把“钟摆效应”呈现得淋漓尽致。在某些时候，许多转债会跌到80块，期权价值几乎为零。也有一些时候，大量转债又呈现出极度的泡沫化特征。人性的周期，每隔几年都会上演。吴江宏深知，要实现持续收益，就不能在单一资产上“躺平”。周期轮回，是万物的规律。

所以当吴江宏组建汇添富稳健收益团队时，就特别强调收益来源的多元化。一旦收益来源过于单一，擅长的资产处在熊市周期，就难以实现真正的持续收益。

吴江宏告诉我们，股债混合产品和传统的纯债基金、股票型基金相比最大的差别，就是覆盖的资产类别更多。只有在多资产领域建立超额收益能力，才能做到真正的稳健，穿越市场周期。

在团队的组织架构上，我们看到了汇添富稳健收益团队的第一个关键词：“专业性”。专业性不仅是个人能力圈的专业性，还有团队分工的专业化。围绕这一目标的实现，汇添富稳健收益团队形成独特的精细化团队+大平台输出模式。

精细化团队，指的是由吴江宏担任负责人，何彪、胡奕、於乐其、曹诗扬等成员组成的稳健收益小组。在这个团队内，每个人都有自己专注研究的领域，通过专注实现专业。何彪负责信用债投资策略、胡奕负责可转债投资策略、於乐其负责大类资产配置和利率债投资、曹诗扬负责信用策略和个股研究等。

在这个团队内，每一位基金经理既要负责投资，也是细分领域的研究员。每位团队成员都会深耕自己擅长的资产领域，并且对内部团队进行输出研究观点，实现了真正的投研一体，基金经理相互协助的模式。

大平台，指的是背靠汇添富整体投研平台。权益方面，汇添富在业内率先探索并建立了独特的垂直一体化投研架构，实现了从消费、医药、科技、制造、周期、金融等各个行业，到A股、港股、美股、全球等各个区域的深度覆盖；固收方面，汇添富先后在现金、短债、利率债、信用债、固收+等各个固收资产类别中都打磨出一批兼具业绩回报和市场口碑的代表性产品，培养出一批业务能力过硬的领军人才，形成了一支近70人的固收团队，其中投资团队平均从业年限超过10年。强大的投研团队，构成了汇添富股债混合投资体系的“金字塔底层”。

这种大平台搭配专业化分工团队的模式，在汇添富浓厚的分享文化熏陶下，极大提升了稳健收益团队的投研互促，为其实现收益来源的多元化提供了很大帮助。

举个例子，2021年市场对煤炭行业的定位是产能过剩，导致信用利差一直处于高位。而汇添富的固收研究团队发现，整个煤炭行业的供需格局在改善，判断行业盈利能力会大幅改善，带来信用利差的收窄。借助平台的研究成果，吴江宏的团队也参与了煤炭行业的信用债投资机会，并且获得了不错的收益。

吴江宏对两个事情心存敬畏：第一，单一资产的周期，没有资产会永远处在牛市；第二，单一个人拓展能力圈的范围，只有专注才能实现超额收益。汇添富稳健收益团队的独特专业化分工+大平台模式，恰好体现了他的两层敬畏。

独特的资产贝塔和细分阿尔法相结合
竭力满足“既要又要”的客户需求

稳健收益团队的客户群体，对于阶段性收益、回撤控制、中长期的净值稳定都有一定要求，需要综合统筹以寻求多目标的“最大公约数”。从这个层面看，稳健收益团队的操作难度远大于单一资产投资。

单一的投资体系通常只能满足单一的投资目标，而要实现多投资目标就必须用更复杂的投资体系。汇添富稳健收益团队，把资产配置的贝塔把握和细分的阿尔法相结合，形成了一套更立体的投资体系，这方面则体现了汇添富稳健收益团队的第二个关键词：“位置感”。

首先，是把握大类资产的“位置感”。汇添富稳健收益团队认为，精准的大类资产判断很难做到，但通过前面提到的专业化分工，就能力争对各类资产所处的估值水平、基本面方向、政策方向等有一个大致的位置判断。这就如同霍华德·马克斯强调的，理解钟摆未来向哪个方向摆动，比简单判断估值高低更重要。

吴江宏解释说，在大部分阶段，股票和债券都有负相关效应。比如说，2018年的市场就是比较典型的例子，股票资产处在比较大的熊市中，但债券资产却是一轮大牛市。通过把握资产的位置感和股债负相关效应，依然能实现股债混合产品的正收益。

但极端的市场环境中也会有股债双杀的情况。这就需要有一个全面的位置判断，不仅仅停留在估值，也要从基本面、政策、流动性等多个层面判断资产未来摆动的方向。

其次，“位置感”不仅体现在大类资产上，也体现在细分的资产配置。资产配置不仅仅是股票、债券、转债三大类资产的配置比例，更需要细分到具体的资产类别。例如，2021年一季度“核心资产”的市场热度已经到了相对较高的水平，这时候对于相对收益的股票投资团队来说，或许还能继续配置，但对于稳健收益团队来说，就需要对相关细分资产进行更加严格的仓位控制和调整，以保证对阶段性回撤的有效防御。

最后，把握资产的贝塔，也需要对贝塔有更细致的剥离。以股票资产部分的组合构建为例，过去大家通常的做法是以行业分散的形式剥离贝塔，但汇添富稳健收益团队做得更加细分，对组合的驱动要素也进行分散。

比如说，组合会把景气度因素纳入，既有顺势资产，也有逆势组合；组合中也放入估值的因素，既有低估值资产，也有估值处于中上水平的资产。通过更细致的均衡，把各类贝塔进行一定对冲后，保留下来的才有可能是稳定的自下而上的阿尔法收益。

在挖掘底层资产的阿尔法上，汇添富稳健收益团队也延续了汇添富整体投研团队的长期价值观：做细分资产的选股专家。

吴江宏告诉我们，“选股专家”是汇添富基金的底层思想，也体现在稳健收益团队的细分资产投资上。虽然有强大的大类资产贝塔体系，但这不能成为团队实现“低回撤+高收益”的唯一武器。长期来看，自上而下择时带来的收益未必是稳定的，而自下而上选阿尔法相对更有效。

汇添富稳健收益团队，通过专业化的分工，力争做到对多细分资产类别都有经营丰富的基金经理亲自跟踪研究，挑选出有阿尔法特征的个股、个券、转债，把控阿尔法能力的稳定性，再结合之前提到的自上而下位置感的判断，力争同时满足低回撤和较高收益的投资目标。

当然，底层的阿尔法能力，依然需要通过专业分工、体系化的投研流程，嫁接强大的投研平台，才能做到超额收益来源的稳定性和可持续性。

独特的精细化风控体系
约束条件下的投资自主权

“华尔街有胆大的交易员，也有老的交易员，但是却没有又老又胆大的交易员”。经历了多轮的市场周期后，吴江宏深刻体会到风险控制的重要性，特别是如何去平衡基金经理自由度和制度风控中的平衡。

基金经理一旦被限制太多，就难以发挥个体的阿尔法能力，但如果基金经理投资过于自由自主，又会面临潜在的投资风险。这些问题，都是吴江宏从一个基金经理到团队负责人，亲身感受到的。

于是，我们又看到了汇添富稳健收益团队的第三个关键词：“约束条件下的自主权”。

首先，是基金经理的产品“单独负责制”。和大部分“固收+”团队都会采用双基金经理不同，汇添富稳健收益团队每一个产品，都由一名基金经理独立管理，基金经理有充分的权限，能按照自己的想法来做投资。

其次，基金经理的充分授权，也有风控的约束条件。这个条件，就是严格为持有人负责。吴江宏告诉我们：“我们对每一个基金经理，有充分的授权，但必须在事先制定的风险约束之下。”一旦某个产品回撤接近了产品的阀值，基金经理不仅要对所暴露的风险敞口做解释，还需要对未来如何调整有明确判断。

2022年的市场大幅波动，恰好对这个风控机制进行了检验。

在今年一季度的时候，股票市场就出现了一系列“黑天鹅”事件，也导致稳健收益团队的产品净值出现了一定回撤。吴江宏在内部业绩检视会上，和团队就市场的机会与风险做了充分讨论。到底是在调整中继续坚守权益资产，还是在不确定性中先降低权益仓位？

最终，大家一致认为市场存在较大的不确定性，对于“固收+”产品来说，即便权益资产有了一定调整，也不应该在这个阶段承担过大的权益贝塔风险。讨论会之后，团队对所有产品的权益组合进行了战略性的减仓。回头看，二季度的调整比一季度更猛烈。稳健收益团队的风控解释机制，得到了很好的考验。

精细化的风控管理，相比于强制性的风控模式，是一次有“分寸感”的升级，从而能够把基金经理的主观能动性和产品风控的硬性要求有机结合。

综上，我们看到股债混合投资属于多资产投资，覆盖的资产类别、投资策略、收益来源都极其丰富，同时又要面对多投资目标的约束，相比于单一资产的投资，更需要背靠一个强大的投研平台和体系。

我们也看到，汇添富稳健收益团队的一系列独特创新，全部是围绕着投资体系的高效化、投资流程的专业化、投资平台的利用化等几个层面，牵涉到团队组织架构、收益来源、风控系统等方面。

长期来看，中国资本市场的资产类别会越来越广泛，投资者机构化趋势也在不断加速，伴随而来的便是阿尔法会越来越难以获取。在这样的大背景下，或许只有足够强大的专业化团队，才能真正实现多资产类别的超额收益，为持有人带来穿越经济周期的持续收益。

汇添富稳健收益团队这种独特的“组队模式”，或许能给市场提供一个有益的借鉴。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。根据海通证券2022年4月2日发布的《基金公司权益及固定收益类资产业绩排行榜》数据，截至2022年3月31日，汇添富基金最近十年权益类基金收益率高达325.14%，在权益类大型基金公司中最近十年（2012.4.5—2022.3.31）业绩排名3/11；最近十年固收类基金收益率105.18%，在固收类大型基金公司中最近十年（2012.4.5—2022.3.31）业绩排名3/12。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成本基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》、《产品资料概要》等法律文件以详细了解产品信息。吴江宏管理的其他同类产品业绩如下：汇添富双利A2017-2021各年业绩及基准分别为(%)：4.91/-3.38、-2.15/4.79、16.76/1.31、13.21/-0.06、4.68/2.1, 汇添富6月红定期开放债券A 2017-2021各年业绩及基准分别为(%)：5.39/-0.87、1.31/1.78、7.58/4.79、12.17/2.62、5/1.5，汇添富稳健睿选一年持有混合A成立于2021-03-04，2021年业绩及基准分别为(%)：5.02/-0.32，汇添富稳健盈和一年持有混合成立于2021-03-23，2021年业绩及基准分别为(%)：2.84/0.42，汇添富稳健鑫添益六个月持有混合成立于2021-03-25，2021年业绩及基准分别为(%)：3.13/0.78，汇添富鑫享添利六个月持有混合A自2021-07-21成立以来累计业绩及基准分别为(%):0/0.5；吴江宏(2015-07-17至今)、胡奕(2021-02-03至今)共同管理的汇添富可转换债券A2017-2021各年业绩及基准分别为(%)：11.26/1.23、-9.95/-2.54、33.33/21.34、20.77/6.25、20.62/12.51，吴江宏(2016-09-29至今)、胡奕(2021-02-03至今)共同管理的添富保鑫混合由汇添富保鑫保本转型而来，自2019年转型至今各年业绩及基准分别为（%）：1.43/2.12、9.15/13.5、4.57/-1.21，顾耀强、吴江宏共同管理的汇添富绝对收益定开混合A2017-03-15成立以来各年业绩及基准分别为(%)：8.6/1.2、3.59/1.5、14.22/1.5、8.72/1.5、0.36/1.5。数据来源：基金各年年报，截至2021-12-31；汇添富鑫享添利六个月持有混合A数据来源：基金2022年一季报，截至2022-03-31。